朱蕾：股市震蕩不外乎有三種結(jié)局
我早在今年四月就已經(jīng)撰文預(yù)測(cè)本輪牛市已至下半場(chǎng),，泡沫已經(jīng)很大了,，而終點(diǎn)的催化劑或許是未來(lái)的某個(gè)不經(jīng)意事件。當(dāng)時(shí)我就提醒大家要謹(jǐn)慎,，尤其不要用杠桿借錢(qián)炒股,。我還呼吁證監(jiān)會(huì)要控制金融杠桿，融資融券來(lái)炒股,，對(duì)用金融杠桿來(lái)炒股的投資者有要求,，還要提高杠桿的準(zhǔn)備金。 我四月那篇文章的結(jié)論就是：如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),，那么目前的估值是合理的，泡沫就有可能會(huì)溫和地減弱,，但這不太可能會(huì)發(fā)生,。而另一個(gè)可能的結(jié)果則是，股市繼續(xù)上揚(yáng),，然后泡沫破掉,，和上次一樣。而這個(gè)結(jié)論被我不幸言中,。 這出歷史大劇最后的大結(jié)局是什么,？下一步股市會(huì)怎么走？要回答這個(gè)問(wèn)題,，我們有必要回頭看看泡沫為什么形成,，為什么破裂，又到底有沒(méi)有完全破,？是不是新的泡沫又一次在醞釀,？ 任何一個(gè)股市的運(yùn)作法則其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)學(xué)101：供給和需求。而一個(gè)健康的股市是通過(guò)市場(chǎng)的無(wú)形之手產(chǎn)生交易并達(dá)到一個(gè)供給和需求的平衡,。具體來(lái)說(shuō),，股市參與者匯總各種信息，通過(guò)分析研究,，形成自己對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期,。由于每人的預(yù)期不同，有人看好,，有人看空,，這樣就有買(mǎi)有賣(mài)，最后買(mǎi)賣(mài)交易趨于平衡,，股價(jià)也會(huì)慢慢穩(wěn)定,。直到有下一個(gè)公司的新消息出臺(tái),，再影響大家的預(yù)期，然后再影響供需平衡,，再影響股價(jià),。所以股價(jià)和交易應(yīng)該是基于對(duì)公司基本層面的分析而產(chǎn)生的對(duì)公司未來(lái)的不同的預(yù)期。 如果用這個(gè)法則來(lái)看看前期牛市,，不難發(fā)現(xiàn),，這輪行情終究不是一個(gè)健康的可持續(xù)的“真牛”,。因?yàn)檫@一輪牛市的故事就一個(gè),，就是資金驅(qū)動(dòng)，情緒驅(qū)動(dòng),，更是政策驅(qū)動(dòng),，而不是公司基本層面的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。 政府的宏觀(guān)審慎措施成功地給房地產(chǎn)市場(chǎng)降了溫,，這一舉措轉(zhuǎn)移了大量資金進(jìn)入股票市場(chǎng),。從而推動(dòng)了這場(chǎng)經(jīng)典的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的股票市場(chǎng)泡沫。在這樣一個(gè)市場(chǎng)里,，股票的上漲和經(jīng)濟(jì)以及公司基本面毫無(wú)關(guān)系,。事實(shí)上，不但是毫無(wú)關(guān)系,，而且是恰恰相反,，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在大大放慢，很多公司的業(yè)績(jī)也是沒(méi)有半點(diǎn)起色,，而股市卻是屢創(chuàng)歷史新高,。估值和企業(yè)基本面的脫節(jié)就是泡沫的象征。 現(xiàn)在每個(gè)人都指責(zé)政府,。的確,，政府對(duì)杠桿率的飆升控制不足對(duì)這一輪泡沫起了推波助瀾的作用。而這次股市的崩潰正是在去高杠桿過(guò)程中由于保證金和平倉(cāng)要求引發(fā)的一個(gè)惡性循環(huán)：當(dāng)價(jià)格下跌時(shí),，用杠桿的投資者會(huì)得到追加保證金的通知,，否則會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)。而這些平倉(cāng)會(huì)增加股票的供給量,，使得價(jià)格下降,；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，就會(huì)有更多的保證金追加,，從而引發(fā)新一輪的股價(jià)下跌,。這就是滾雪球的效應(yīng)?？梢哉f(shuō)政府允許規(guī)模數(shù)萬(wàn)億元人民幣的融資交易催生了此輪巨大的泡沫,。 但是,，政府和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)并不是讓股市火起來(lái)，更不是拯救股市,。股民們高漲的情緒,，一窩蜂進(jìn)入股市，嚴(yán)重打亂了我前面所說(shuō)的供需平衡,，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給,，使得股價(jià)在毫無(wú)基本面支撐的情況下，一路飆升,。這樣的空中樓閣越搭越高,，倒塌是遲早的事?；氐焦墒羞\(yùn)作基本法則,，一個(gè)健康股市需要股民的意見(jiàn)分歧，這樣才能產(chǎn)生買(mǎi)賣(mài)交易,。而像這一輪股市這樣,，并沒(méi)有理性的預(yù)期，只有狂熱跟風(fēng),，只會(huì)把泡沫越造越大，而當(dāng)泡沫破滅時(shí),，就會(huì)越痛苦,，危機(jī)也會(huì)越大。 現(xiàn)在的問(wèn)題是股市有沒(méi)有觸底,？底部在哪里,？在過(guò)去的一兩周里，政府推出激進(jìn)救市舉措,，企圖“救市”,。除降息外，央行還注入流動(dòng)性以支持市場(chǎng),。政府暫停了IPO,，要求大股東不得減持股票，并對(duì)涉嫌“惡意做空”行為展開(kāi)調(diào)查,。這些政府的干預(yù),，讓之前的市場(chǎng)改革付諸東流。在政策的一道道金牌下,，目前股市現(xiàn)狀雖然有反彈,，但由于過(guò)半的公司停牌，又有大規(guī)模限售,，通過(guò)交易讓股價(jià)反映真實(shí)供給需求的渠道被人為堵住了,，我們不知道真正的“底”在哪里,。下一步可能出現(xiàn)的情況不外乎有三種： 第一，政府已經(jīng)花費(fèi)巨資試圖挽救泡沫帶來(lái)的損失,。最近的連續(xù)反彈可能把很多在觀(guān)望的投資者又拉回股市,。投資者可能會(huì)認(rèn)為中國(guó)政府是不會(huì)讓股市倒的，下次發(fā)生同樣情況,，總有政府在那里兜底,。所以大家可以“放心大膽”去炒股。這樣于基本面背道而馳的心態(tài)是很危險(xiǎn)的,。其實(shí),，也正是這種心態(tài)導(dǎo)致了這一波“瘋牛”,。這次政府救市,，更有可能催化了這種錯(cuò)誤的投資心態(tài)。種種跡象讓我不安地感覺(jué)到,，新一輪泡沫似乎已在醞釀當(dāng)中,，這是相當(dāng)可怕的。這種情況是我們最不想看到的,。 第二,，這次暴跌，最意想不到的是暴跌的速度,。上千只股票連續(xù)跌停,，流動(dòng)性一夜之間消失的無(wú)影無(wú)蹤。與2007,、2008年不同的是,，股市在一眨眼的功夫崩潰了。從某種意義上來(lái)說(shuō),，這次股災(zāi)可能給投資者一個(gè)反面教育,，讓投資者看到股市有多大的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者意識(shí)到未來(lái)的股市將是充滿(mǎn)荊棘和跌宕起伏的一條路,，那么很可能很多投資者趁著股市回調(diào),，逃出股市。 如果是這種情況的話(huà),，那么股市反彈到一定程度后,，還將繼續(xù)回落。但這不一定是壞事,。本來(lái)這次牛市里有大量泡沫,，調(diào)整是必須的，而且只有徹底調(diào)整,，才會(huì)反彈,，因?yàn)榈降拙蜁?huì)有投資者抄底,，有些真正好公司的價(jià)值只有在抄底過(guò)程中才能開(kāi)始顯現(xiàn)。我認(rèn)為,，這種情況是比較好的情況,。 還有一種情況就是介于第一第二種情況之間，股市可能會(huì)在4000點(diǎn)上下徘徊較長(zhǎng)一段時(shí)間?，F(xiàn)在有部分人還是持觀(guān)望心態(tài),，也有人覺(jué)得股市已經(jīng)見(jiàn)底，但是更多的投資者意在出逃,。在本輪大跌行情中,，融資融券余額急劇下降，隨后小幅回升,。放松融資融券規(guī)定是政府的救市措施之一,，但數(shù)據(jù)證明投資者已經(jīng)不愿意重新加大自己的風(fēng)險(xiǎn)押注。這些不同的投資者心態(tài)加在一起,，可能會(huì)讓股市在現(xiàn)在點(diǎn)位上僵持至少半年左右,。六個(gè)月以后，當(dāng)禁售令解除以后,，股市還會(huì)有一個(gè)較大的調(diào)整,。而在我看來(lái)，這種情況是中國(guó)股市下一步最有可能的結(jié)局,。 但是最終,，股市將何去何從，取決于政府下一步棋怎么走,。我認(rèn)為現(xiàn)在是推出進(jìn)一步市場(chǎng)化，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的絕佳時(shí)機(jī),。政府可以以這次股災(zāi)為例,，一方面對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，另一方面也自己看到監(jiān)管的迫切性,。如果對(duì)杠桿資金,，無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)兩融還是場(chǎng)外形形色色的配資，早一些開(kāi)始限制,，杠桿可能就不會(huì)累積那么高,，平倉(cāng)和踩踏就不會(huì)那么嚴(yán)重。 如果政府和股民們能夠從這次股災(zāi)中反思,，真正認(rèn)識(shí)到中國(guó)需要一個(gè)市場(chǎng)化,、規(guī)范化的“真牛”,，而不是如空中樓閣般的“假?！?，這次股災(zāi)就沒(méi)有白費(fèi)。中國(guó)股市改革的方向除了降低上市門(mén)檻,、鼓勵(lì)增長(zhǎng)型的私營(yíng)企業(yè)上市外,，上市的過(guò)程應(yīng)該從行政轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化的過(guò)程；證監(jiān)會(huì)的核心任務(wù)不是決定哪家公司應(yīng)該什么時(shí)候以什么價(jià)格上市,，而是保證上市公司和整個(gè)市場(chǎng)的合法合規(guī)性,，并按照法律法規(guī)嚴(yán)懲弄虛作假的企業(yè)和違章違規(guī)的投資者。至于誰(shuí)可上市,、發(fā)多少股,、股價(jià)多少，讓市場(chǎng)去決定,。如果能夠?qū)崒?shí)在在做到這幾點(diǎn),，股市就一定能夠成為一個(gè)日益壯大的“持久牛”,。相反,， 中國(guó)當(dāng)下正在經(jīng)歷利率自由化、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等金融改革,，在多項(xiàng)金融改革疊加的情況下,，如果市場(chǎng)化制度建設(shè)欠周全，金融監(jiān)管能力又跟不上,，一個(gè)更大,，更致命金融危機(jī)或?qū)⒃诓痪玫膶?lái)成為現(xiàn)實(shí)。 (本文作者介紹：美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院博士,。上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授,、波士頓大學(xué)管理學(xué)院教授。曾任波士頓著名咨詢(xún)公司經(jīng)理,。) 中財(cái)網(wǎng)
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