原文發(fā)表于2015年6月30日《聯(lián)合早報》

自今年4月初為A股股民之后,，筆者便接連經(jīng)歷了數(shù)次暴跌,，4月14日跌去140多點；5月28日,，跌去321.44點,；6月12日起一個星期，跌去近千點,。一時間各種預(yù)測牛市行將壽終正寢的言論甚器塵上,，其中較為代表者是位筆名貝樂斯的知名寬客（Quant）說A股十有八九已然見頂，將一路跌回兩千多點,。

不管是哪個流派的看空A股的投資專家,，相當大部分都有一個共同的特點，那就是熱衷于預(yù)測A股的頂和底,。在他們眼里股市只是一個逃頂和抄底之間的套利工具,。意見領(lǐng)袖尚且如此，難怪2014年A股換手率高達200%,，是美股的六七倍,，幾近瘋狂。A股被套利思想壟斷,，這是股市零和博弈的根源,，零和博弈趨向于財富耗散和轉(zhuǎn)移而不是財富創(chuàng)造。各個流派的投資專家競相走民粹主義的路線,，在零和博弈的背景下,，制造著一個個聳人聽聞的話題，他們獲得了名聲甚至于財富,，但在蕓蕓眾生歇斯底里的亢奮和狂躁中,，A股卻被推向了瘋牛癥的絕路。A股瘋牛癥不正是這無數(shù)零和博弈的追隨者的共業(yè)嗎,？

其實股市的本質(zhì)是融資渠道,，而且是成本最低的融資渠道。一個國家所有的經(jīng)濟活動都可以看成是融資活動,，在超級去杠桿化的背景下,，更應(yīng)該著力于顯著降低融資成本，從這意義上來講，股市對債務(wù)風暴里的中國可謂是意義重大,。

過去這十幾年,，中國的融資活動主要是靠以房地產(chǎn)為代表的不動產(chǎn)構(gòu)成的抵押品鏈條和以銀行為主體的融資渠道維持的。房地產(chǎn)等不動產(chǎn)是債務(wù)融資過程中最重要的抵押品,，以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例,，在2011年其貸款抵押品的39%為房地產(chǎn)和其他不動產(chǎn)。而房地產(chǎn)和土地作為抵押品在房地產(chǎn)信托等影子銀行信貸中的權(quán)重可能更大,，危害也可能更大。銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)表明2013年底中國最大的幾個商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款及以房地產(chǎn)為抵押品的貸款在貸款總額中的占比為38%,。其實實際情況比官方數(shù)據(jù)揭示的還嚴峻,。房地產(chǎn)的困境意味著中國融資活動的抵押品鏈條有系統(tǒng)性斷裂的危險。像佳兆業(yè)債務(wù)違約這樣的事件會越來越多,。

再說銀行,，銀行幾乎是壟斷了中國的融資市場。銀行貸款是間接融資的最主要形式,。目前在中國的社會融資總量中人民幣貸款（間接融資）占比在80%左右（其中銀行貸款占比在60%左右）,，而直接融資（以股市和債市為主）占比只有百分之十幾。這和美國的情況剛好相反,，美國的融資總量中,，直接融資占比在70%以上，美元貸款占比只有20%多,。這種融資結(jié)構(gòu)的巨大差異是導(dǎo)致中國融資貴融資難的最大一個原因,。中國企業(yè)融資難不能再執(zhí)著于埋怨銀行偏心央企國企了，因為企業(yè)融資的主要渠道本就不該是銀行,，而是股市和債市,。

銀行不能通過擴張信貸來解救中國企業(yè)，這并不是把央企國企和私企一視同仁視如己出的道德問題,，而是一個經(jīng)濟現(xiàn)實的問題,。在2008年到2014年間中國銀行總資產(chǎn)/GDP占比從201%飆升至269%，增速驚人,，且達到了前所未有的水平,。國際清算銀行做過一個研究項目，通過對現(xiàn)在14個發(fā)達國家在過去140年左右的這樣一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個研究,，發(fā)現(xiàn)了這么一個規(guī)律,，一旦銀行資產(chǎn)對GDP的占比增速過快，且達到了一個前所未有的高度,，那么它預(yù)示著超級去杠桿化（非常嚴重的金融危機）爆發(fā)的可能性就相當高了,。所以，中國在宏觀經(jīng)濟層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)嚴重金融危機的地步了。在這種情況下,，強迫中國銀行業(yè)通過激進的擴張其信貸資產(chǎn)規(guī)模的形式來為中國企業(yè)解決融資困境,，其結(jié)果無異于飲鳩止渴，最終銀行與企業(yè)難免玉石俱焚,。

未來中國的銀行總資產(chǎn)/GDP占比需要顯著降低,，至少需要回到200%附近。所以以房地產(chǎn)為代表的不動產(chǎn)構(gòu)成的抵押品鏈條和以銀行為主體的融資渠道支撐中國融資活動的模式已無以為繼,，所謂舊常態(tài)將死,。中國要順利度過超級去杠桿化就必須依賴以股市為代表的直接融資渠道。這就是新常態(tài)的金融本質(zhì),。

根據(jù)十八大報告“全面建成小康社會宏偉目標”來估算,，2020年中國GDP可能達到100萬億元人民幣，假設(shè)屆時中國達到印度的證券化水平（年底股市總市值對GDP的占比）--135%,，那么A股總市值將高達135萬億元,。目前是70萬億左右，還有差不多翻一倍的空間,。除此之外,，A股目前三分之二的股份是國有股。這一切都表明未來中國企業(yè)特別是私企通過股市融資的空間還是很大的,。

超級去杠桿化一般是十年左右,，中國應(yīng)該是2013底進入超級去杠桿化，將在2022年左右完成這一進程,。股市要做的就是從房地產(chǎn)和銀行那里接過融資增量的任務(wù),。超級牛市從去年8月開始，到2022年左右結(jié)束,，保守估計有六年左右,，與頂無關(guān)，與底無關(guān),，與超級去杠桿化時間有關(guān),。

股市要在IPO注冊制實施之后才能發(fā)揮出幫助中國經(jīng)濟去杠桿的威力，現(xiàn)在就像一個派對,，不管多熱鬧,，也只是暖場階段，真正主角-IPO注冊制還沒出場,。如果資金杠桿率太高,，暖場就有可能變成砸場，因此在IPO注冊制實施之前,，A股有必要反復(fù)進行寬幅震蕩,，反復(fù)擠壓掉泡沫,。這就是國家牛市的邏輯。國家牛市不獨A股,，美股也是,。