作為PE機構(gòu)最重要的自保手段,，“對賭條款”被法院判決無效是否意味著末日降臨?作為激勵投資者與提振創(chuàng)業(yè)者信心的“對賭協(xié)議”是否還將流傳于世?

　　不對賭,，無PE！就在PE對賭協(xié)議幾多歡喜幾多愁的時候,，甘肅省高級人民法院給大家潑了一盆冷水,，它日前對海富投資與甘肅世恒公司的增資糾紛案做出了二審判決——我國首個對賭協(xié)議被判無效的司法判例由此誕生。

　　此案向世人清晰無誤地表明對賭條款“法理不容”,，這讓大量手執(zhí)對賭條款的PE機構(gòu)心存忐忑,，對那些熱切盼望PE基金融資的企業(yè)來說,，也并非良音，中國PE行業(yè)未來的走向,，或因此案而改變,。

　　不求認可 只求回本

　　海富投資成立于2007年9月，全名蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司,，注冊資本和實收資本皆為5000萬元,，董事長張亦斌個人出資500萬元，任法定代表人,。公司主營業(yè)務(wù)為實業(yè)投資和投資咨詢,，在多個PE案例中，海富投資都有成功退出的經(jīng)歷,，唯在甘肅世恒的項目上,，馬失前蹄。

　　2007年10月海富投資2000萬元人民幣巨資給甘肅世恒,，卻僅換來甘肅世恒2008年全年2.68萬元人民幣的利潤,。此后甘肅世恒又拒絕履行對賭條款中的賠償義務(wù)，海富投資只能將其訴上公堂,，爭取把損失降到最低程度,。

　　然而法庭對于對賭條款的認識，卻和海富投資自己的理解大相徑庭,。在一審和二審判決中,，法庭均根據(jù)不同理由認定對賭條款無效，賠償訴求均被駁回,。唯一值得海富投資欣慰的是,，在二審判決中，法院認定海富投資2000萬元中的1885萬元“實為借貸”,，要求甘肅世恒返還這部分資金和利息,。對海富投資來說，這已是最好結(jié)果,。

　　海富投資董事長張亦斌對此認為：“雖然對賭被判無效,，但高院支持我們投資的錢還給我們。我們也不是那么在意對賭條款,，主要是為了把本金拿回來,。”

　　但甘肅世恒對此結(jié)果仍不滿意,，他們已經(jīng)把案件上訴到了最高人民法院,。目前，案件還在審理中，但無論結(jié)果如何,，對賭條款被判無效,，已成定局。

　　對賭有理 賠款無效

　　在PE投資中頻現(xiàn)對賭條款,，可以說是周瑜打黃蓋——一個愿打,，一個愿挨?？梢赃@么說,，在投資意愿達成，簽訂對賭協(xié)議的時候,，投資方和被投資方基本都是喜笑顏開,，大家都認為，對賭協(xié)議是符合自己利益的,。

　　對投資方來說,，對賭協(xié)議的唯一目的，就是要保護自己的投資利益,，因為在投資過程中,，投資者和企業(yè)經(jīng)營方之間，天然存在著信息不對稱的問題,。無論投資者做再詳細的盡職調(diào)查,，在企業(yè)經(jīng)營信息占有、經(jīng)營環(huán)境,、業(yè)績預(yù)期等環(huán)節(jié)上,，投資者都是處于信息弱勢地位的，對于被投資企業(yè)的業(yè)績前景,，誰也無法做出準(zhǔn)確無誤的判斷,。再加上被投資企業(yè)為了獲得更好的估值和更多的投資額，往往會過分美好地描述自己的價值和前景,，為了防止被過度“忽悠”,，投資方只好通過對賭協(xié)議來試探被投企業(yè)的真實性和可信度，擠壓被投企業(yè)的“忽悠泡沫”,。可以說,，資方提出對賭協(xié)議以最終占有被投企業(yè)資產(chǎn)為真實目的的情況極其罕見,，更多的時候，它只是一種談判手段和安慰性程序,。

　　而對于被投資者來說,，對賭協(xié)議是給投資方喂下的一顆“定心丸”，有助于穩(wěn)固雙方的投資合作關(guān)系，并爭取到更多的投資額,。特別是創(chuàng)業(yè)型公司和處于發(fā)展期的企業(yè),，對自己的發(fā)展前景和業(yè)績預(yù)期都充滿信心，很多時候,，對賭協(xié)議正是在他們強烈的信心下催生出來的產(chǎn)物,。“你說明年增長20%,，沒有人會要求對賭,，但你非說明年可以增長200%，而且要按這個估值來增資,，投資者怎么辦?”一位資深PE人士如此解釋對賭協(xié)議的由來,。

　　一家創(chuàng)投基金副總則認為：“如果基金投資企業(yè)時，企業(yè)是以去年的利潤為基準(zhǔn)來估值的話,，一般是不用對賭的,。之所以對賭，是因為企業(yè)喜歡用今年甚至明年的利潤來估值,，這樣可以談更好的溢價倍數(shù),，但明年的利潤不確定，所以基金就要用對賭來保障自己的利益,?！?/p>

　　就拿甘肅世恒的案子來說，在甘肅世恒所在的定西市安定區(qū)政府網(wǎng)站上,，對甘肅世恒的企業(yè)介紹是：“2007年完成工業(yè)總產(chǎn)值7500萬元,，上繳稅金330萬元?！倍８煌顿Y2000萬元僅占3.85%的股份,，對甘肅世恒的估值超過5億，對于一個主要生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè),，這樣的估值明顯是高倍溢價,。既然敢拿這么多錢，當(dāng)然必須用業(yè)績做保證,，海富投資的對賭要求也屬合情合理,。

　　但是，合理不一定合法,。PE機構(gòu)投資企業(yè),，本質(zhì)上屬于聯(lián)營的一種，這和銀行借貸要本金利息一起收回是有根本性區(qū)別的,，所以一旦企業(yè)和PE為對賭條款產(chǎn)生爭議,，從法律上來看,，對賭條款很難站穩(wěn)腳跟。

　　在1993年《公司法》出臺之前,，最高人民法院1990年出臺了《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》,，提出在審理聯(lián)營合同糾紛案件中：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資,，但不參加共同經(jīng)營,，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息,，或者按期收取固定利潤的,，是明為聯(lián)營，實為借貸,，違反了有關(guān)金融法規(guī),，應(yīng)當(dāng)確認合同無效?！豆痉ā?993年出臺,，1999年修改，2005年經(jīng)過最新修改,，但屢次修改中,，都沒有廢止上述最高院的解答。也就是說,，PE投資企業(yè),，因為屬于聯(lián)營的一種，所以一旦企業(yè)和PE為對賭條款產(chǎn)生爭議時,，法院完全可以根據(jù)最高人民法院的解答來認定對賭條款無效,。

　　在海富投資和甘肅世恒的案件中，二審法院正是引用了這一解答,，認定雙方的對賭條款無效,。

　　促使PE更重視法律約束

　　事實上，對賭條款存在法律上的隱患,，并不是因為海富投資的案子才出現(xiàn)的,，業(yè)界對此早有共識，因此,，PE界有時也把對賭協(xié)議稱為“君子協(xié)議”——所謂防君子不防小人也,。不過，生意場上講究的是一個“信”字,，愿賭不服輸,，最終失去的可能更多。在中國PE的歷史上,，對賭失敗后履行條款的案例比比皆是,。

　　相比法律的支持，對賭條款的最大效力,，還是在于對雙方道德和商譽的約束力,，即便出現(xiàn)雙方對對賭條款有爭議的情況，往往也以協(xié)商和解為主要解決手段,。一旦鬧上法庭,，只能說明出現(xiàn)兩個問題：要么是其中一方缺乏契約精神，要么是對賭條款有明顯不合理之處或存在漏洞,。在海富投資和甘肅世恒的案子中,，即可看出：首先，世恒公司的法定代表人陸波既沒有履行將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒公司名下的承諾,，也沒有執(zhí)行賠償條款,，其契約精神相當(dāng)值得懷疑;其次，對賭條款中規(guī)定在達不到約定利潤時由世恒公司而不是大股東香港迪亞來賠償現(xiàn)金,，很容易被認定為“保底條款”,，這樣明顯有利于投資方的條款，很難被法庭認可,。

　　盡管此案有其特殊性,，但經(jīng)此一案，對賭條款的法律基礎(chǔ)必定會進一步削弱,，而對PE行業(yè)來說,，福禍尚未有定論。對賭條款作為PE在國際上通用的慣例,，和雙方都能接受的游戲規(guī)則,，必定還會繼續(xù)存在。只是：一方面,，盡管未來可能出現(xiàn)更多關(guān)于對賭條款的糾紛案件,，但這也是一個“泡沫擠壓”的過程，會迫使PE界更加重視對賭條款的合理性和規(guī)范性;另一方面,，失去法律依靠后,，PE機構(gòu)將更依賴于自身的盡調(diào)能力，去了解被投企業(yè)的真實盈利能力,，而不是用紙上合約來防備被投企業(yè)造假,。而這些，對于中國PE的健康發(fā)展,，未嘗不是一件幸事,。

　　至于海富投資，目前已經(jīng)得到了比較理想的結(jié)果,。而且二審判決還產(chǎn)生了一個戲劇化的效果：法庭認定海富投資的1885萬元實為借貸,，由世恒公司歸還后,，海富投資實際上就用計入世恒公司注冊資本的114萬元獲得了其3.85%的股份——這或許也是世恒公司無法接受的原因之一。不過此種天上掉餡餅的事情,，最高法院恐怕難以認同,。此案最大的可能是：基于“名為投資，實為借貸”的理由,，認定現(xiàn)金對賭條款無效,，被投資公司全額返還投資本金，外加同期銀行存款利息,，投資機構(gòu)不再持有公司股權(quán),。

　　點評一：

　　對賭非賭

　　■文/李彤，本刊特約評論員

　　世界上最好賭的大約是中國人,。當(dāng)股權(quán)投資(PE)風(fēng)生水起,，而多數(shù)人搞不懂什么叫“估值調(diào)整”時，不知何方“歪才”發(fā)明了用“對賭”予以解釋,。于是,，人們感覺豁然開朗，實則陷入深深的誤解,?！昂８煌顿Y訴甘肅世恒”案，說明觀念落后的不僅僅是普通人,。

　　買到假貨,、航班取消、食物中毒……在這些情況下,，經(jīng)營方給顧客退賠是天經(jīng)地義的,，根本不存在什么“賭”。因為,，商家有責(zé)任提供它所承諾的產(chǎn)品和服務(wù),，買家據(jù)此付出了信任和金錢。同樣是買家,，海富投資被甘肅世恒說服：這個企業(yè)很好,，明年凈利潤可以達到3000萬元……正是相信了這些說法，才會認購甘肅世恒的股權(quán),。就好比花3000元在網(wǎng)上買了部智能手機,，收到快遞一看卻是價值2.68元的紙質(zhì)模型!參與賭博的各方應(yīng)具有同等義務(wù)、享受同樣權(quán)利;而買賣雙方不是這樣,，賣家收錢有義務(wù)提供所承諾的產(chǎn)品或服務(wù),，買家付了錢有權(quán)享受相應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)，這里面沒有賭博的性質(zhì),。假如,，路人甲說：蘋果公司明年利潤500億美元,，路人乙說：我賭100美元蘋果賺不了500億美元。這才叫賭!

　　此外,，認為所謂的“對賭”有利于投資方也是極為片面的,。假設(shè)兩家一模一樣的企業(yè)都想私募，承諾來年凈利潤不少于3000萬元的那家更容易被資本青睞,，融到巨額資金的可能性增加、付出的股權(quán)代價減少,，這些不是利益是什么?如果凈利潤3000萬元的承諾只兌現(xiàn)千分之一,，獲得巨額利益而不必負任何責(zé)任，豈不是鼓勵企業(yè)在融資時按“人有多大膽,、地有多大產(chǎn)”的路子盡情忽悠?

　　投資協(xié)議本質(zhì)上是風(fēng)險與收益的分配契約,。債權(quán)投資，特別是在有抵押,、有擔(dān)保的情況下風(fēng)險低,，但一般只能獲得不高的固定回報;股權(quán)投資，特別當(dāng)投資對象為中小型企業(yè)時,，風(fēng)險大是肯定的,，收益高不高則要看操盤者的水平和運氣。投資者的風(fēng)險偏好大不相同,，在風(fēng)險極低與極高的兩極之間增加一些“臺階”有助于吸引更多的資金進入,。

　　多數(shù)情況下，法律的制定會落后于實踐,，先有婚姻后有婚姻法,、先有公司后有公司法。在很大程度上,，立法的進步就是社會的進步,，推動立法進步是相關(guān)各方共同的責(zé)任。以往我們的法律對股權(quán)融資與債權(quán)融資兩極之間關(guān)注極少,，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展,，未來的法律應(yīng)當(dāng)讓那些“臺階”變得堅實起來。

　　點評二：

　　借貸認定混淆對賭本質(zhì)

　　■文/耿仁文,，江蘇法德永衡律師事務(wù)所合伙人,、中國企業(yè)法律服務(wù)網(wǎng)首席律師

　　對賭條款又稱估值調(diào)整條款，是投融資雙方在融資協(xié)議中,，為了解決投融資雙方對目標(biāo)企業(yè)估值的分歧,，就目標(biāo)企業(yè)未來發(fā)展不確定的情況達成的一種合意。對賭條款本身并未違反任何法律基礎(chǔ),，海富投資與甘肅世恒簽訂的對賭條款中對主體認定不當(dāng),，權(quán)利和義務(wù)失衡,，才是其被判無效的根本原因。

　　由于該對賭條款將目標(biāo)企業(yè)作為一方當(dāng)事人和義務(wù)主體,，而且沒有規(guī)定預(yù)定目標(biāo)完成時投資方應(yīng)承擔(dān)的義務(wù),，不符合一般對賭條款的主體要求和內(nèi)容對等性要求，不具有普適性,。也就是說,，它違反了“投資方和融資方在對賭條款中所享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)基本是對等的”這一基本原則，本案對賭條款由于將目標(biāo)企業(yè)世恒公司作為對賭條款的一方當(dāng)事人和義務(wù)主體,，要求世恒公司在凈利潤完不成3000萬元時對公司股東海富公司進行補償,，涉嫌濫用股東地位為公司設(shè)定債務(wù)，損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益,，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定,，因此，本案對賭條款不應(yīng)受到法律的保護,。但在法院對本案的判決中,，也存在一些不合理之處。

　　甘肅省高級人民法院認為本案對賭條款違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則,，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險，是明為聯(lián)營,，實為借貸,，認定該對賭條款無效。筆者認為,，因為對賭條款的存在就將投資方的投資認定為借款,，是沒弄清對賭條款的根本屬性造成的。

　　私募股權(quán)投資者往往是以高溢價從原股東處購買股權(quán)的,，由于信息的不對稱性,，投資從購買時就面臨著估值高估的巨大風(fēng)險，如本案中海富投資出資2000萬元,，卻只獲得注冊資本384萬美元世恒公司3.85%的股權(quán),，溢價高達十幾倍。而對賭條款就是為了平衡投融資雙方的利益,、降低投資風(fēng)險而產(chǎn)生的,。實際上，對賭條款預(yù)期目標(biāo)未能達到,，對投資方也是輸?shù)慕Y(jié)果,，因為投資方投資的目的是為了達到對賭條款中所設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)，如果預(yù)期目標(biāo)未能達到，投資方即使收回了投資本金,，也難以彌補其機會成本和融資成本,，更何況由于違約方不具備償還能力導(dǎo)致還有很多投資方連本金也未能收回的，因此,，對賭條款只是對投融資雙方因為信息不對稱而達成的一種利益平衡機制,，與那種名為聯(lián)營實為借貸的方式有著本質(zhì)的區(qū)別，本案二審判決對對賭條款性質(zhì)的錯誤認定,，將會對私募股權(quán)投資帶來致命的打擊,，將使企業(yè)的融資更加困難，不利于社會經(jīng)濟的健康發(fā)展,。

　　點評三：

　　對賭應(yīng)與股東簽

　　■文/黃嵩,，北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長、副教授

　　在國外,，對賭協(xié)議可以是PE與被投資公司原股東之間的約定，也可以是PE與被投資公司之間的約定,。在我國,，PE與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議，違反《公司法》關(guān)于利潤分配原則的規(guī)定,，應(yīng)屬無效,。所以，甘肅世恒案例中,，PE與被投資公司的對賭協(xié)議是無效的,，當(dāng)然，在此基礎(chǔ)的擔(dān)保也屬無效,。

　　甘肅世恒案例中,，對賭協(xié)議的實質(zhì)內(nèi)容是：當(dāng)被投資公司沒有達到約定業(yè)績時，PE方有權(quán)要求被投資公司補償,，如果被投資公司未能履行補償義務(wù),，則由被投資公司原股東履行補償義務(wù)。因此,，這個對賭協(xié)議是PE與被投資企業(yè)之間的約定,，而被投資公司原股東實質(zhì)上只是一個擔(dān)保作用。

　　但是,，如果PE與被投資公司原股東之間的對賭協(xié)議,，并未違反上述法律規(guī)定。

　　另外,，對賭協(xié)議可以是一種雙向的約定：如果達不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo),，被投資公司原股東向PE進行補償;相反，如果達到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，PE向原股東進行補償,。對賭協(xié)議也可以是一種單向的約定：如果達不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo),，原股東向PE進行補償;而如果達到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，則沒有任何約定,。

　　甘肅世恒案例中,，則是一個單向約定的對賭協(xié)議。而法院認為,，這種約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則,，使得PE作為投資者不論被投資公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險,，因此,，對賭協(xié)議無效。法院的這種觀點是值得商榷的,，因為雖然這份對賭協(xié)議是單方的,，但是實際上PE以溢價投資，事實上融資方已預(yù)先行使了權(quán)利,。對賭協(xié)議并非保護PE單方利益,，相反已預(yù)先滿足了融資方的利益，因此很難認定違反風(fēng)險共擔(dān)原則,。

　　事實上,，在中國上市公司的重組中，大量用到單向約定的對賭協(xié)議,。比如在上市公司以定向發(fā)行方式收購資產(chǎn)的大量案例中,，都有被收購資產(chǎn)的原所有者要求做出業(yè)績承諾，如果達不到承諾的業(yè)績,，則應(yīng)該對上市公司進行補償,。如果按照甘肅世恒案例中法院的觀點，那么這是否也違反了風(fēng)險共擔(dān)原則,，應(yīng)屬無效?

　　那么在公司上市中,，證監(jiān)會要求擬上市公司必須取消對賭協(xié)議，這是為何?證監(jiān)會要求擬上市公司取消對賭協(xié)議,，首先說明對賭協(xié)議是有效的,，如果無效，為什么還要求取消呢?其次,，證監(jiān)會要求擬上市公司取消對賭協(xié)議的一個主要原因是,，對賭協(xié)議可能引起擬上市公司的股權(quán)不穩(wěn)定。

　　綜上分析,，不能根據(jù)甘肅世恒案例,，得出在目前中國法律環(huán)境下對賭協(xié)議無效的結(jié)論。