作者：王琦

一,、牛市的困惑

持續(xù)兩年的A股牛市行情，讓很多人看不懂,，主要原因有兩個：一是行情與宏觀經(jīng)濟(jì)相背離,，二是個股間結(jié)構(gòu)分化巨大。

以滬深300指數(shù)為例,，從2005年中開始,，該指數(shù)與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開始,，二者出現(xiàn)明顯背離,，背離的時間之久與幅度之大為近十年之最。

同時,，代表大盤藍(lán)籌的滬深300指數(shù)與代表小盤股的中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù),，走勢節(jié)奏與上漲幅度都分化很大。

二,、破解牛市困惑的密鑰

對上述困惑的一般性解釋,，主要集中在“改革”與“轉(zhuǎn)型”兩種力量：改革提升估值,，轉(zhuǎn)型造就分化。這兩種解釋都有一定道理,，但細(xì)究起來也有瑕疵,。改革提升估值隱含的前提是：通過改革，讓經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn),，并且更具可持續(xù)性,。但如前述，兩年來經(jīng)濟(jì)不僅沒有企穩(wěn),，反而節(jié)節(jié)下滑且有通縮隱憂,，并且本輪牛市與經(jīng)濟(jì)基本面的背離已達(dá)十年之最。轉(zhuǎn)型造就分化,，不能說不正確,，2013年初至今，申萬計算機(jī)和傳媒指數(shù)分別上漲349%和299%,，確實(shí)遙遙領(lǐng)先其他行業(yè)指數(shù),，但同時也要看到，滬深300與中證500指數(shù)的分化更甚于對創(chuàng)業(yè)板指數(shù),，有人計算的A股等權(quán)指數(shù)亦早已創(chuàng)下歷史新高,，說明個股普漲亦十分明顯。

在我看來,，更有解釋能力的,，是監(jiān)管政策對于上市公司再融資（含并購重組）審批的放松，可以說,，本輪牛市是“再融資監(jiān)管市場化改革的紅利”，而最有意思的地方是,，這個高大上的評價,，還需要一個不那么光彩的前提：IPO受限。

首先來看一組對比數(shù)據(jù)：

2013年以來,，增發(fā)的公司家數(shù)巨幅增長,，2014年高達(dá)478家，超越了2010年IPO巔峰的347家,。而對應(yīng)在金額上,，2014年增發(fā)募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強(qiáng),，更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%,。

接下來就是最精彩的魔術(shù)揭秘部分了，為什么增發(fā)取代IPO成為股市募資主渠道是破解牛市困惑的密鑰呢,？

其中的關(guān)鍵在于：當(dāng)上市公司再融資的便利,，與IPO受限的背景相結(jié)合的時候,，就產(chǎn)生了一種奇妙的化學(xué)反應(yīng)，再融資成為一種極具價值的特權(quán),，并且可以相對極低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優(yōu)質(zhì)活力資產(chǎn),，從而增強(qiáng)自身盈利能力，并降低估值,，然后進(jìn)入下一個模式再循環(huán),。

由于增發(fā)是市價打折定價，所以在這種模式下,，上市公司的高估值,，變成了一種優(yōu)勢和必然，因?yàn)橹挥懈吖乐?，才會在發(fā)行股份購買資產(chǎn)時少攤薄原股東權(quán)益比例,。反觀被并購資產(chǎn)，相對處于被動地位,，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性,，與被并購的快速套現(xiàn)和快速融資中，做出選擇,。略舉一例,，我們在與一家制造業(yè)上市公司交流中了解到，該公司去年收購了一家凈利潤規(guī)模與其原制造主業(yè)相當(dāng)?shù)氖姓@林企業(yè),，園林公司老板本有IPO計劃但最終放棄了,，因?yàn)?/span>IPO總過程至少4-5年，一旦披露材料幾乎必遭舉報,，會導(dǎo)致幾年內(nèi)開展業(yè)務(wù)都很困難,，而通過被并購間接上市后，今年又在增發(fā)募資,，園林業(yè)務(wù)獲得超常規(guī)發(fā)展,。

毫無疑問，這種模式已經(jīng)成為一種主流,，2013初至2015年一季末,，已經(jīng)有920家公司實(shí)施了增發(fā)，占2015年一季末2662家A股公司的35%,。更令人吃驚的是,，截止2015年一季度末，有1073家公司處于增發(fā)的不同進(jìn)程中,，如果假定這些公司中不重復(fù)的話（事實(shí)上當(dāng)然不是）,，兩年多來，2662家A股公司中的69%,，或者已經(jīng)實(shí)施了增發(fā),，或者正在增發(fā)的流程當(dāng)中,，考慮部分公司實(shí)施了不止一次增發(fā)，大體也可以推算至少一半的公司已經(jīng)或即將進(jìn)行增發(fā),。A股公司,，正處在一個前所未有的增發(fā)狂潮當(dāng)中。

從這個角度出發(fā),，我們會發(fā)現(xiàn)A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗,。

首先，并購重組取代經(jīng)濟(jì)波動成為影響股價的主要驅(qū)動力,。大體來看,，借助增發(fā)而完成的并購重組有兩類或者說是兩個階段，其一是初期部分充分意識到融資優(yōu)勢且自身把并購重組作為公司增長模式的公司,，典型代表是藍(lán)色光標(biāo),，藍(lán)標(biāo)于2010年2月首發(fā)，募資6.77億元,，隨后公司先后于2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元,，2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7.5億元，利用這些資金,，藍(lán)標(biāo)上市后累計并購數(shù)十家海內(nèi)外公司,，收入與營業(yè)利潤的年復(fù)合增長率超過70%。隨后,，在再融資審批放松的背景下,，藍(lán)標(biāo)模式的成功迅速被復(fù)制，并且并購對象從縱向整合與橫向擴(kuò)張,，膨脹為跨行業(yè)并購甚至純粹的保殼或借殼,。特別提醒的是，在這種模式下,，已上市公司的價值得到巨大的重估,，殼價值顯著擴(kuò)張。

其次,，市值取代估值成為股票定價的主要標(biāo)準(zhǔn)。仍以藍(lán)標(biāo)為例,，公司自上市以來,，PE（TTM）估值幾乎沒有低于過30倍，高點(diǎn)時超過80倍,，但并購對象的估值幾乎都在10.5倍以下,。我們可以做個簡單的算術(shù)題，上市公司凈利潤2億元,，市盈率50倍,，市值100億元,，而被并購企業(yè)凈利潤同樣為2億元，估值10倍即20億元,，則上市公司收購需要增發(fā)20%股份,，并購?fù)瓿珊蠊菊w靜態(tài)市值120億元，凈利潤4億元,，PE下降為30倍,。別忘了，公司的成長性為100%,，簡單外推的話,，還可以給出更高估值，假如回到50倍,，總市值就是200億元,，這就是資本的小魔術(shù)。在實(shí)踐當(dāng)中,，無論上市公司原主業(yè)的利潤狀況如何,，只要公司控制人和管理層展現(xiàn)出重組并購的意向，且有能力尋找到意愿上市及被并購的資產(chǎn)（比如簽訂了市值管理合同）,，其股權(quán)價值就相當(dāng)于附加了可以100%中簽的新股期權(quán),，股價都會大幅飆升。此種狀況下,，流通股東“配合”控制人提升股價做大并購前的市值,，是一種“理性”行為，而對其存量主業(yè)資產(chǎn)的價值分析,，就顯得不那么重要了,，何況在宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)節(jié)下滑的背景下，上市公司自身的經(jīng)營也難有太多亮點(diǎn),，這就是高估值（市值）與差經(jīng)濟(jì)共存的微觀基礎(chǔ),。

第三，大盤藍(lán)籌公司并購重組動力不強(qiáng),，股價表現(xiàn)相對落后,。在火熱的并購浪潮中，大盤藍(lán)籌股無疑是相對寂寞的一個群體,，一方面公司自身經(jīng)營穩(wěn)健主業(yè)突出,，重組意愿不強(qiáng)，另一方面,，公司自身體量很大,，也很難尋找到會對股價產(chǎn)生重大影響的標(biāo)的。所以,，在股價彈性上,，大盤藍(lán)籌股比起那些重組消息此起彼伏,、并購?fù)断蚶_紛奪目的中小市值品種來，自然相對寂寞得多了,。此外,，在一定程度上，多數(shù)大盤藍(lán)籌公司控制人是國資部門,，對市值的追求力度也沒有中小市值民企那么強(qiáng)烈,，不過，在國企改革的大背景下,，近來也有越來越多的大盤藍(lán)籌股進(jìn)行市值管理,，通過整體上市、資產(chǎn)置換等方式,，充分利用資本市場的融資優(yōu)勢,。

三、并購牛市的未來

并購牛市雖然是中國特定股票發(fā)行制度下略顯怪異的產(chǎn)物,，但并不完全是壞事,，從積極的方向來看，這也是資源有效配置的一種方式,，在宏觀意義上可以說是各類有利潤和有活力資產(chǎn)“快速證券化”的過程,，并且基本上是以市場化的原則完成的，是對IPO堰塞湖的另類導(dǎo)流,，比如我們看到很多靜態(tài)盈利規(guī)模較小但增速極快的網(wǎng)絡(luò)游戲,、傳媒以及其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，借此機(jī)會迅速實(shí)現(xiàn)了證券化,，從廣義上來講不僅扶持了這些新興產(chǎn)業(yè),，也是對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的極大鼓勵。從公司經(jīng)營層面來看,，并購讓那些具備前瞻眼光與整合能力的上市公司,，獲得了“撬動地球的杠桿”，這本是資本市場發(fā)展的應(yīng)有之義,，彰顯了監(jiān)管市場化導(dǎo)向所可能迸發(fā)的積極影響,。

但是這種模式的弊端也不容忽視，除了可能伴生的內(nèi)幕信息與虛假披露之外,，最重要的,，就是眾多跨行業(yè)并購所可能帶來的整合不暢。問題可能出現(xiàn)在兩個層面,，一是上市公司在跨行業(yè)并購時，往往缺乏對新產(chǎn)業(yè),、新企業(yè)價值深度辨識的能力,，事實(shí)上,，截至目前已經(jīng)出現(xiàn)了多起并購標(biāo)的盈利低于承諾值的事件，事后來看有些資產(chǎn)的問題在收購洽談期已有苗頭,，如果不是公司虛假披露,，那就是把控能力不足了，只是現(xiàn)問題資產(chǎn)相對占比還不算高,，不足以影響整體投資者信心,。第二是即便并購標(biāo)的經(jīng)營順利，但在收入與盈利增速很快占公司整體比例越來越高的情況下,，多數(shù)卻沒有上市公司控制權(quán),，在戰(zhàn)略、融資等方面,，與原控制人的矛盾,，將會隨著時間推移不可避免的出現(xiàn)，這種矛盾從長期來看可能會是非常嚴(yán)重的,。

所以,，預(yù)判并購牛市的未來，就必須出現(xiàn)足以動搖當(dāng)前模式的力量,，當(dāng)這些條件實(shí)現(xiàn),，并購模式無法大規(guī)模繼續(xù)的時候，牛市的基礎(chǔ)就被動搖了,。那么,，這些條件會是什么呢？

答案有三個：注冊制真正推出,、新三板極度繁榮,、并購整合負(fù)面效應(yīng)大面積顯現(xiàn)。前兩者是并購標(biāo)的供給方面的制度性障礙,，如果主板創(chuàng)業(yè)板IPO實(shí)施真正的注冊制,，上市流程大幅縮短，那么真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)一定會選擇獨(dú)立上市而非被并購,，因?yàn)檫@樣才會獲得真正的可持續(xù)發(fā)展,，當(dāng)然其中還隱含了一個重要的前提，就是目前IPO發(fā)行中畸形的“限價發(fā)行”規(guī)定一并得到改變,。同理,，如果新三板繼續(xù)繁榮，融資功能進(jìn)一步完善,，也會讓現(xiàn)有上市公司在尋找并購標(biāo)的方面更為困難,，并購價格更高從而顯得不那么“經(jīng)濟(jì)合算”了。最后一點(diǎn)，就是并購整合負(fù)面影響的大面積顯現(xiàn),，這可能會表現(xiàn)為承諾業(yè)績的大面積低于預(yù)期,，或者是其他方面的負(fù)面效果頻繁出現(xiàn)時，就會動搖投資者對該模式的信心,，嚴(yán)重時可能在部分個股身上出現(xiàn)業(yè)績與估值的戴維斯雙殺,。這三把壓在并購牛市頭頂?shù)睦麆κ窍嗷オ?dú)立的充分條件，每一把利劍的威力充分顯現(xiàn),，都會切斷并購牛市的咽喉,。在我們看來，對于分析師和投資人來講,，糾結(jié)在估值和泡沫的絕對水平上是無意義的,，而應(yīng)當(dāng)把注意力放在對著三把利劍進(jìn)程的密切跟蹤上。