作為我國多層次資本市場組成部分,，新三板對于我國資本市場有著重要的意義，其自身亦需要不斷完善,。在實現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式之后,，做市轉(zhuǎn)讓方式開始浮出水面,，相應(yīng)的新三板做市商制度——《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》已于6月5日出臺。接下來,，就看券商們?nèi)绾伟l(fā)揮他們做市商這一看家本領(lǐng)了,。

　　新三板成長之路

　　三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司,，稱為“舊三板”,。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓,，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ,、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”,。目前,，新三板不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，而是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺,，主要針對的是中小企業(yè),。隨著新三板市場的逐步完善，我國正在構(gòu)建的多層次的資本市場金字塔體系將逐步完善,。

　　自2012年8月5日正式擴容以來,，在多方力量的共同驅(qū)使和努力下，新三板正在逐步走向完善,，其在資本市場上的功能也不斷得以解放和發(fā)揮,。

　　2014年5月19日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)證券交易和登記結(jié)算系統(tǒng)（簡稱“新交易結(jié)算系統(tǒng)”）正式上線,，支持掛牌公司股票的協(xié)議轉(zhuǎn)讓,、兩網(wǎng)及退市公司股票的集合競價轉(zhuǎn)讓等功能。新三板掛牌的公司股票由此實現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓,。

　　新三板新的交易系統(tǒng)上線后,，交易活躍度較以往有了一定程度的提高。與全國性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的定位相比,，僅依靠協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式并不能充分激發(fā)交易的活躍度,，價值發(fā)現(xiàn)這一市場基本功能一直未真正發(fā)揮作用，做市商制度需求迫切,。在此背景下,，6月5日，新三板做市商制度——《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱“管理規(guī)定”）正式出爐,。

　　7月3日,，新三板發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》的公告，決定在8月份引入做市商制度,，逐步改變目前新三板市場的交易方式,。根據(jù)該公告,，新三板公司可根據(jù)自身實際情況，自由選擇股票轉(zhuǎn)讓方式,，包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓,。業(yè)內(nèi)預(yù)計，隨著8月份做市商制度的確立,，新三板公司的定價基礎(chǔ),、交易價格及市值等要素將在資產(chǎn)重組中發(fā)揮重要的作用。

　　證券公司方面,，從2013年年底開始,，券商們就已經(jīng)開始為新三板做市商各方奔走，招兵買馬,。截至7月14日,，已有國泰君安證券、東方證券,、申銀萬國證券,、長城證券等37家券商獲得做市業(yè)務(wù)資格。目前券商在新三板業(yè)務(wù)的爭奪上,，兩極分化明顯：一方面是新進券商為搶占市場份額不惜開打價格戰(zhàn),，降低承銷費攬客；另一方面是早已涉足新三板的券商憑借豐富的增值業(yè)務(wù),，以差異化手段獲取利潤,。

　　新三板掛牌企業(yè)中，興竹信息于7月7日發(fā)布股票發(fā)行方案,，率先表示將由協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式變?yōu)樽鍪修D(zhuǎn)讓,，成為新三板首家選擇做市轉(zhuǎn)讓的公司。九鼎投資也將在7月22日的股東大會上審議為做市轉(zhuǎn)讓而進行第二次定增,。

    新三板做市商制度的游戲規(guī)則詳解

　　做市商是證券公司和符合條件的非券商機構(gòu),，使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票,，通過自營買賣差價獲得收益,，同時證券公司會利用其數(shù)量眾多的營業(yè)部網(wǎng)點，推廣符合條件的客戶開立新三板投資權(quán)限,，從而提高整個新三板交易的活躍度,，盤活整個市場,。

　　1,、 核心規(guī)則

　　《管理規(guī)定》分別闡述了開展做市業(yè)務(wù)的條件、做市業(yè)務(wù)內(nèi)部管理制度,、做市商的禁忌行為等內(nèi)容,。并明確指出,，做市商應(yīng)設(shè)立做市業(yè)務(wù)部門，專職負責(zé)做市業(yè)務(wù)的具體管理和運作,。從要求看,，至少要今年四季度才可能正式開展做市業(yè)務(wù)。

　　根據(jù)規(guī)定,，新三板符合條件的掛牌企業(yè)必須擁有兩家以上做市商為其做市,。業(yè)內(nèi)人士分析認為，這意味著在做市商階段,，企業(yè)的估值,、買賣價都不再由一家券商說了算，在多家做市商都在報價的情況下,，如果估值不客觀,，不僅難贏得投資者，也會遭遇掛牌企業(yè)的不滿,，進而喪失做市商業(yè)務(wù),，甚至引發(fā)自營虧損。

　　根據(jù)《管理規(guī)定》,，做市商可以通過四種方式獲得公司股票：掛牌公司定向增發(fā),、掛牌公司股份在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓、股份在掛牌前轉(zhuǎn)讓,，以及其他合法方式,。

　　一般而言，券商傾向于在掛牌前轉(zhuǎn)讓,。原因在于,，掛牌前轉(zhuǎn)讓可以不披露交易價格，而股票定增發(fā)行,，必須公開披露價格,。二級市場的風(fēng)險在于，一方面怕市場上沒有賣方,；另一方面是怕公開價格,。如果做市商持有股票數(shù)超過一定比例，就需要公告,，這其中也包括交易價格,。

　　2、現(xiàn)實與愿景存在差距

　　根據(jù)規(guī)則,，8月啟動的做市轉(zhuǎn)讓方式為傳統(tǒng)競爭性做市轉(zhuǎn)讓方式,，這意味著投資者之間不能成交，必須通過做市商進行，而做市商之間的互報成交不納入即時行情和指數(shù)測算,，以免做市商通過對倒行為誤導(dǎo)市場,。券商人士稱，“從國際經(jīng)驗看,，傳統(tǒng)競爭性做市轉(zhuǎn)讓存在的一個問題就是流動性不足,，未來新三板市場也可能會面臨這一問題?！?/p>

　　也就是說,，未來很可能出現(xiàn)券商持有的股票缺乏買家的情況，流動性依然會差,。盡管推出做市轉(zhuǎn)讓方式是為了提升市場的流動性,，但這一意愿能否真的實現(xiàn)還有較大的不確定性，畢竟券商只是提供報價服務(wù),，而下游的投資者還不一定認可,。

　　如果券商的報價投資者不認可，可能會出現(xiàn)兩種情況,，一是券商下調(diào)報價,，直至有投資者認可，但券商這么做肯定虧錢,；二是券商不下調(diào)報價,，這意味著交易雙方繼續(xù)處于僵持狀態(tài)，券商要賺錢只是奢望,。

　　新三板做市商制度利益圖譜

　　從資本市場體系的角度出發(fā),，做市商制度的確立將改變目前以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要渠道的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，解決目前新三板市場存在的價格不聯(lián)系,、操縱市場難度較大,、大股東占用資金、關(guān)聯(lián)交易等種種難題,，以進一步發(fā)揮新三板的市場功能,，進而提高新三板交易市場的活躍程度，完善我國多層次的資本市場結(jié)構(gòu),，以更好地為實體經(jīng)濟服務(wù),。

　　具體表現(xiàn)在：

　　第一，做市商的雙向報價,、特別是多個做市商的競爭性報價,，使報價盡可能接近真實價格，使交易價格具有公信力,，充分發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能,，為市場的交易活動打下穩(wěn)定的基礎(chǔ),。

　　第二，改善資本市場的流動性,，增加市場活躍度。做市商通過履行雙邊報價義務(wù),，不斷向投資者提供股票買賣價格,、接受投資者的買賣要求，充當(dāng)流動性提供者,，保證市場交易連續(xù)進行,，從而提高市場的流動性。同時,，多個做市商提供的競爭性報價及股票推介活動,，能夠激發(fā)普通投資者的投資興趣，吸引更多投資者進入市場交易,，增強市場的流動性,。

　　第三，做市商制度將間接地鼓勵更多的中小微企業(yè)加入新三板市場的行列,。從某種程度上說,，新三板是IPO 的補充，一部分企業(yè)可以通過新三板融資,，獲取資金來源,。尤其適合處于發(fā)展初期的中小微企業(yè)，對其穩(wěn)健成長意義重大,。

　　1,、 新三板做市商制度對于掛牌企業(yè)的意義

　　首先，做市商制度能解決掛牌公司股票的定價問題,。融資是企業(yè)掛牌的目的之一,，而融資的關(guān)鍵是定價，定價功能的背后就是做市商制度,。做市商為提高做市收益,，增強投資者對做市股票的興趣，普遍有很強的動機通過對掛牌公司的深入調(diào)查,，利用其專業(yè)知識對股票進行準(zhǔn)確的估值,。不可忽略的是，當(dāng)企業(yè)需要從銀行獲得銀行貸款,，或進行股權(quán)質(zhì)押時,，股權(quán)市場的交易價格將成為重要的參考因素。

　　其次,，維護股票價格的穩(wěn)定性,。在做市商制度下,，做市商報價有連續(xù)性，價差幅度也有限制,，做市商出于自身利益考慮,，會有維護市場穩(wěn)定的強烈動機。

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理高振營此前表示,，通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)前期摸底統(tǒng)計,，現(xiàn)有掛牌企業(yè)中已有150多家企業(yè)明確表示將選擇做市轉(zhuǎn)讓方式。

　　2,、券商能從新三板做市商制度中獲得哪些利益,？

　　新三板做市商制度實施之后，證券公司新三板業(yè)務(wù)收入將改變之前主要依賴“一錘子買賣”的推薦掛牌費用的模式,。目前,，新三板業(yè)務(wù)對證券公司的收入貢獻結(jié)構(gòu)中，推薦公司到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌帶來的投行收入是主要的部分,，據(jù)華融證券分析師測算,，這部分大概能為券商帶來150萬元的收入。而從事做市業(yè)務(wù)將為券商帶來持續(xù)性的經(jīng)營收入,，即券商通過撮合交易帶來的交易收入,。引入做市商制度后，通過不斷報出買賣方的價格信息,，引入競價制度,，券商不但可以獲得交易傭金，還可以獲得買賣價差,。此外,，直投等業(yè)務(wù)也會為券商帶來收入，如券商以自有資金獲取買入賣出的價差收入,。

　　不過,，最終收入多寡，還受制于交易量大小,，這就需要各做市商不斷提高自身研究能力和業(yè)務(wù)能力,，提高獲利水平。

　　業(yè)內(nèi)人士認為,，新三板做市商制度的實施,，最大的受益者將是在投行領(lǐng)域?qū)嵙π酆竦拇笮腿蹋皡⒖紘H做市商業(yè)務(wù)發(fā)展,，包括做市商業(yè)務(wù)收入在內(nèi),，預(yù)計在成熟階段，新三板業(yè)務(wù)對證券行業(yè)的收入貢獻比將達到6%~10%”,。

　　3,、新三板做市商制度對投資者的意義

　　首先,，做市商制度實施后，普通投資者的投資渠道將增加,。

　　其次,，做市商將利用專業(yè)知識對股票進行準(zhǔn)確的估值，使股票價格更接近于真實價格,，從而提升投資活動的安全性,，保護投資者利益。

　　最后,，為吸引更多的投資者,，做市商之間縮小報價價差等競爭策略對投資者而言是一個利好,。

　　力爭實現(xiàn)券商與掛牌企業(yè)雙贏

　　1,、企業(yè)如何選擇合適的做市商？

　　一是券商的估值研究能力,，因為不同券商對公司價值的認知能力是有差異的,。

　　二是公司的資金實力，按券商1∶1的持倉量配置交易資金,，做的數(shù)量越多,，對資金要求也越高。

　　三是券商的人才儲備與服務(wù)水平,。

　　2,、新三板做市商從中可獲暴利？

　　簡單而言,，做市商流程包括選股,、估值、定價,、申報,、交易等幾個環(huán)節(jié)。

　　在選股方面,，券商多以規(guī)模,、業(yè)績指標(biāo)為先導(dǎo)，規(guī)模大,、業(yè)績漂亮的企業(yè)成為券商首選,。

　　具體到量化指標(biāo)，則包括：企業(yè)基本面,、凈利潤,、營業(yè)收入、市盈率,、資產(chǎn)收益率等指標(biāo),。

　　此外,，企業(yè)所處行業(yè)、團隊情況,、估值情況,、核心競爭力及成長性情況等也需要考量。

　　券商在估值過程中,，市盈率是其中一個重要的指標(biāo),。不過，也有業(yè)內(nèi)人士指出,，對于新三板公司的估值,，不能簡單套用市盈率，這受業(yè)績波動的影響非常大,，而處于成長期的公司更是如此,，必須有新的估值體系，要正確評估公司未來的成長空間,。

　　在定價環(huán)節(jié),，掛牌企業(yè)和券商之間無疑存在利益沖突。從掛牌企業(yè)的角度來說,，定價越高,，獲得的資金就越多；但是就券商而言,，定價越高就意味著更高的風(fēng)險,。因此，券商需要在認真衡量各方因素后定出一個相對合理的價格,。

　　申報環(huán)節(jié),。根據(jù)市場規(guī)則，做市商每次提交做市申報應(yīng)當(dāng)同時包含買入價格與賣出價格,，且相對買賣價差不得超過5%,。相對買賣價差計算公式為：相對買賣價差=（賣出價格-買入價格）÷賣出價格×100%。雖然與國際上其他市場相比,，相對買賣價差并不低,，但是，這也無形中對做市商定價形成了一定的約束,。

　　在最后的交易環(huán)節(jié),，還可能出現(xiàn)券商持有的股票缺乏買家，甚至與做市商的預(yù)期相去甚遠的情況,。加上制度約束,，新三板做市商對“將獲暴利”的說法并不認可。

　　總之,，企業(yè)和券商雙方都需要理性地分析對方以及自身的各方面因素,，從而需要達成一致的協(xié)議,，比如有業(yè)內(nèi)人士指出，如果定增價格談不攏,，掛牌企業(yè)可以將股份借給券商（相當(dāng)于融券）,，讓券商付利息，最終實現(xiàn)雙方共贏,。