說(shuō)明：1965和1966年的財(cái)年截止日期為9月30日,，1967年有15個(gè)月，截止至12月31日,，其他年份財(cái)年與日歷年截止日相同,。1979年開(kāi)始，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求保險(xiǎn)公司以市值計(jì)算所持有的權(quán)益類證券賬面價(jià)值,，而此前準(zhǔn)則要求以市價(jià)和歷史成本價(jià)孰低計(jì)量,。上表中，伯克希爾1978年前的數(shù)據(jù)已經(jīng)追溯調(diào)整以符合準(zhǔn)則的要求,。除此之外,，所有結(jié)果依據(jù)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。標(biāo)普500指數(shù)的變動(dòng)是稅前收益,，而伯克希爾的數(shù)據(jù)是稅后收益,。如果一個(gè)類似伯克希爾的公司擁有標(biāo)普500指數(shù)的業(yè)績(jī)，并繳納相應(yīng)稅收,，在標(biāo)普500回報(bào)為正的年份,，其業(yè)績(jī)會(huì)落后于標(biāo)普500，在標(biāo)普500指數(shù)為負(fù)的年份,，其回報(bào)會(huì)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù),。多年下來(lái)，稅收負(fù)擔(dān)將導(dǎo)致總體回報(bào)顯著落后于指數(shù)的變動(dòng)。

致伯克希爾哈撒韋有限公司的股東：  

      2012年,，伯克希爾為股東實(shí)現(xiàn)了241億美元的回報(bào),。我們花了13億美元回購(gòu)股票，因此公司凈值今年增長(zhǎng)了228億,。A級(jí)和B級(jí)股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)了14.4%,。過(guò)去的48年（即從現(xiàn)任的管理層接受以來(lái)），每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到了114,214美元,，復(fù)合增長(zhǎng)率19.7%,。  

      去年伯克希爾有一些好消息，但我們還是先從壞消息說(shuō)起吧,。  

      1965年我運(yùn)作的合伙公司接手伯克希爾以來(lái),，我從來(lái)沒(méi)有想過(guò)，一個(gè)回報(bào)241億美元的年份相對(duì)業(yè)績(jī)居然是低于平均水平的,，請(qǐng)參見(jiàn)第一頁(yè)的業(yè)績(jī)比較,。

       但去年的業(yè)績(jī)的確低于平均水平。這是48年來(lái)第9次伯克希爾的業(yè)績(jī)落后于標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)（計(jì)算包括的分紅和股價(jià)上升）,。需要強(qiáng)調(diào)的是,，另外的8次落后中，標(biāo)普500指數(shù)增長(zhǎng)都超過(guò)15%,。我們?cè)谀婢忱锔傻囊靡恍?/b>,。  

      迄今為止,，我們從來(lái)沒(méi)有在按5年衡量的業(yè)績(jī)上落后于標(biāo)普,，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了43連勝（記錄參見(jiàn)103頁(yè)）。但是標(biāo)普指數(shù)過(guò)去4年連續(xù)取得正回報(bào),，并且超過(guò)了我們,。如果2013年市場(chǎng)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超越,，我們的5年期連勝記錄就要終結(jié)了。  

      有一件事情你可以確信：無(wú)論伯克希爾最終業(yè)績(jī)?nèi)绾?，我的合伙人查理·芒格,，公司的副董事長(zhǎng)，和我都不會(huì)改變業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn),。我們的工作就是以一個(gè)比標(biāo)普指數(shù)更快的速度增加公司的內(nèi)在價(jià)值——我們使用賬面價(jià)值作為其近似值,。如果我們成功了，即使各年份的波動(dòng)難以預(yù)測(cè),，伯克希爾的股價(jià)長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)超越標(biāo)普指數(shù),。如果我們失敗了，我們沒(méi)有給投資者帶來(lái)任何價(jià)值,，因?yàn)橹苯淤I一只低費(fèi)率的指數(shù)基金也可以獲得同樣的回報(bào),。  

      查理和我相信,，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值會(huì)持續(xù)以略高于標(biāo)普指數(shù)的水平增長(zhǎng)。我們的信心來(lái)源于公司優(yōu)秀的業(yè)務(wù),，能干的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，以及以股東利益為導(dǎo)向的公司文化,。我們的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)向下或者表現(xiàn)平平的時(shí)候要好一些,。在市場(chǎng)上漲強(qiáng)勁的年份，請(qǐng)預(yù)期我們將會(huì)暫時(shí)落后,。  

      2012年第二件令人失望的事情是我沒(méi)有能進(jìn)行一筆大收購(gòu),。我瞄準(zhǔn)了一些大象，但最終空手而回,。

       不過(guò)今年年初我們運(yùn)氣不錯(cuò),。2月，我們達(dá)成協(xié)議購(gòu)買一家全資擁有H.J.Heinz公司的控股公司50%股份,。另外一半將會(huì)由以Jorge Paulo Lemann為首的少數(shù)投資者持有,，他是巴西著名的商人和慈善家。

       我們買不到比這更好的公司了,。Jorge Paulo長(zhǎng)期以來(lái)都是我的好朋友,，并且是一位卓越的經(jīng)理人。他為首的投資人團(tuán)隊(duì)和伯克希爾將會(huì)各自出資約40億美元購(gòu)買持股公司的普通股,。伯克希爾還會(huì)另外投資80億美元購(gòu)買分紅率9%的優(yōu)先股,。優(yōu)先股兩個(gè)優(yōu)勢(shì)大大增加了它的價(jià)值：首先它將會(huì)在特定時(shí)刻以顯著的溢價(jià)被回購(gòu)，其次這些優(yōu)先股還允許我們以象征性的價(jià)格購(gòu)買持股公司5%的普通股,。

        120億美元的總投資吸收了伯克希爾去年利潤(rùn)的一大塊,。但我們依然擁有大量的現(xiàn)金，并在不斷地累積,。所以,，我們得繼續(xù)干活：查理和我將再次穿上遠(yuǎn)征服，繼續(xù)獵象,。  

接下來(lái)是2012年的一些好消息：  

      去年我告訴大家,，BNSF（伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路），Iscar（伊斯卡切削工具）,，Lubrizol（路博潤(rùn)特種化學(xué)）,，Marmon Group（美聯(lián)集團(tuán)）和MidAmerican Energy(中美能源)——我們盈利最好的5家非保險(xiǎn)公司——2012年稅前利潤(rùn)將會(huì)達(dá)到100億美元。它們確實(shí)做到了,。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)微弱,，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都很疲軟，我們的“五駕馬車”總利潤(rùn)101億美元,，比2011年增加了約60億,。

      5家公司里,，只有MidAmerican是伯克希爾8年前就擁有的，其稅前利潤(rùn)3.93億,。后來(lái),，我們以現(xiàn)金購(gòu)買了另外5家中的3家。在收購(gòu)第5家,，也就是BNSF的時(shí)候,，我們支付了70%的現(xiàn)金，剩下的部分增發(fā)股票,，使得發(fā)行在外的股份增加了6.1%,。最終結(jié)果是，5家公司為伯克希爾貢獻(xiàn)了97億美元但只產(chǎn)生了一點(diǎn)點(diǎn)攤薄,。這與我們的目標(biāo)一致,，即不僅僅是實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而是要實(shí)現(xiàn)每股價(jià)值的增長(zhǎng),。

除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)——我們預(yù)期不太可能——我們的“五駕馬車”2013年將會(huì)貢獻(xiàn)更高的利潤(rùn),。5位優(yōu)秀的CEO們將負(fù)責(zé)這個(gè)事情。

盡管我去年一筆大額收購(gòu)都沒(méi)做成,，但是我們各個(gè)分支的經(jīng)理人干的比我好多了,。去年是我們“補(bǔ)強(qiáng)型”收購(gòu)創(chuàng)紀(jì)錄的一年，我們花了23億美元,，收購(gòu)了26家融入我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)的公司,。這些交易沒(méi)有讓伯克希爾增發(fā)任何股票。查理和我喜歡這樣的收購(gòu)：通常它們是低風(fēng)險(xiǎn)的,，不讓總部承受任何負(fù)擔(dān),，并且擴(kuò)展了我們的經(jīng)理人施展拳腳的空間。  

      我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)去年業(yè)績(jī)喜人,。不但為伯克希爾貢獻(xiàn)了730億美元的浮存金用于投資,，還貢獻(xiàn)了16億美元的承保利潤(rùn)，這是連續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)的第10個(gè)年頭,。這簡(jiǎn)直就是一個(gè)怎么吃掉了卻還在的蛋糕,。  

      GEICO是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)里的領(lǐng)頭羊，它繼續(xù)擴(kuò)張著其市場(chǎng)份額而沒(méi)有犧牲其保單質(zhì)量,。從1995年我們收購(gòu)GEICO以來(lái),，它在個(gè)人車險(xiǎn)的市場(chǎng)份額從2.5%增長(zhǎng)到了9.7%。保費(fèi)收入從28億增長(zhǎng)到了167億,。未來(lái)還有巨大的增長(zhǎng)空間等著它,。  

      GEICO的卓越表現(xiàn)應(yīng)歸功于Tony Nicely和他手下的27,000名員工。另外,，我們還要感謝我們的Gecko,。我們的“小蜥蜴”一直堅(jiān)守在崗位上,，告訴大家如何到GEICO.com買更便宜的保險(xiǎn)，風(fēng)雨無(wú)阻,。當(dāng)我為大家祈福的時(shí)候,，我為GEICO祈禱兩次。 

      事實(shí)證明,，Todd Combs(托德·康布斯)和Ted Weschler(泰德·威施勒),，我們的新投資經(jīng)理，非常聰明,，而且正直誠(chéng)信，除了作為組合管理人外,，在許多方面都有益于伯克希爾,，并且他們與公司文化相融。我們和兩位一起賺到了大獎(jiǎng),。2012年,，他們都以兩位數(shù)的優(yōu)勢(shì)超過(guò)了標(biāo)普500。這讓我相形見(jiàn)絀,。

我們已經(jīng)將他們各自管理的資金增加到了約50億（部分來(lái)自我們子公司的養(yǎng)老金）,。Todd和Ted非常年輕，他們將會(huì)在查理和我離開(kāi)后掌管伯克希爾巨額的投資組合,。他們接手以后大家可以安心睡覺(jué),。  

      伯克希爾年末的雇員總數(shù)創(chuàng)記錄地達(dá)到了288,462名（參加106頁(yè)的詳細(xì)信息），比上年增加17,604名,。我們總部的員工人數(shù),，依然維持在24名。暫時(shí)還沒(méi)有任何瘋狂的跡象,。

      伯克希爾的四大投資——美國(guó)運(yùn)通,、可口可樂(lè)、IBM和富國(guó)銀行——都經(jīng)歷了一個(gè)好年景,。我們?cè)?家公司的持股比例都有所增加,。我們?cè)龀至烁粐?guó)銀行（現(xiàn)在的持股比例達(dá)8.7%，2011年末未7.6%）,，和IBM（6.0%,，之前為5.5%）。同時(shí),，可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通的股票回購(gòu)增加了我們的持股比例,。我們?cè)诳煽诳蓸?lè)的持股比例從8.8%增加到8.9%， 在美國(guó)運(yùn)通的持股比例從13.0%增加到13.7%,。

伯克希爾在這四家公司的持股比例未來(lái)還會(huì)增加,。Mae West說(shuō)的對(duì)：“好東西越多越精彩,。”（梅·韋斯特是上世界三十年代最著名女影星)

 這四家公司運(yùn)營(yíng)著非凡的業(yè)務(wù),，并且由聰明,、為股東利益考慮的經(jīng)理人掌舵。在伯克希爾,，我們更愿意擁有一家優(yōu)秀公司非控制性但是足夠額度的權(quán)益,，而不愿意擁有一家業(yè)績(jī)平平的公司100%的權(quán)益。我們?cè)谫Y本配置上的靈活性,，使我們具有一個(gè)巨大優(yōu)勢(shì),，那就是可以限制下屬公司，保證它們只收購(gòu)那些它們能夠運(yùn)營(yíng)好的業(yè)務(wù),。

 以我們年末的份額計(jì)算,，2012年我們?cè)凇八拇蟆鄙汐@得的利潤(rùn)是39億。但在我們報(bào)告給你的財(cái)報(bào)上,，我們只計(jì)算了我們獲得的分紅——大約11億,。但是請(qǐng)不用懷疑：沒(méi)有進(jìn)入財(cái)報(bào)的28億利潤(rùn)和財(cái)報(bào)上記錄的具有同樣價(jià)值。

 四家公司留存下的利潤(rùn)經(jīng)常用于回購(gòu)——這增加了我們未來(lái)所占的盈利比例——還用于支持具有良好前景的投資機(jī)會(huì),。  

      去年在做資本配置的決策時(shí),，苦惱于“不確定性”的CEO們一定非常糾結(jié)（雖然他們中的不少人所管理的公司盈利和現(xiàn)金都創(chuàng)紀(jì)錄的好）。在伯克希爾,，我們完全沒(méi)有他們的擔(dān)心,，與之相反，2012年我們?cè)诠S和設(shè)備上投資了98億美元,，其中約88%投資在美國(guó),。這比2011年增加了19%，而2011年是我們之前投資的歷史高點(diǎn),。不管智者怎么說(shuō),，查理和我喜歡在值得的項(xiàng)目上大筆投資。我們注意到Gary Allan(加里·艾倫)的新歌里唱到,，“風(fēng)暴過(guò)后,，又是一場(chǎng)大雨”。

我們依然腳踏實(shí)地,，而且基本確定2013年又會(huì)是資本支出創(chuàng)紀(jì)錄的一年,。在美國(guó)，機(jī)會(huì)到處都是,。

給我的CEO伙伴們的一點(diǎn)想法：毫無(wú)疑問(wèn),，未來(lái)永遠(yuǎn)是充滿不確定性的，美國(guó)從1776年獨(dú)立以來(lái)就一直面對(duì)各種不確定性,。只不過(guò)有時(shí)候人們非常在意無(wú)以計(jì)數(shù)的,、一直存在的各種不確定性,，而另外一些時(shí)候，他們卻無(wú)視不確定性（通常是因?yàn)槟嵌螘r(shí)間太平無(wú)事）,。

 美國(guó)公司前景光明,。股票也一定會(huì)會(huì)表現(xiàn)良好，因?yàn)樗鼈兊拿\(yùn)是和公司的業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起的,。周期性的困難在所難免,，但是投資者和經(jīng)理人處在一個(gè)由他們的喜好所影響的游戲中。（道瓊斯工業(yè)指數(shù)在20世紀(jì)里從66漲到了11,497,，期間經(jīng)歷了四次損失慘重的戰(zhàn)爭(zhēng),，一次大蕭條和多次的衰退，最終依然蹣跚上升了17,320%,。而且不要忘了,，投資者還收到了不少的分紅） 因?yàn)檫@個(gè)游戲是如此的誘人，查理和我認(rèn)為嘗試依據(jù)塔羅牌的排列,、“專家”的預(yù)測(cè)或者進(jìn)進(jìn)出出商業(yè)周期是一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。錯(cuò)過(guò)這個(gè)游戲的風(fēng)險(xiǎn)比呆在里面要大得多,。  

      我自己的故事就是一個(gè)戲劇性的例子：1942年春天,，美國(guó)當(dāng)時(shí)痛苦地經(jīng)歷著太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的損失，而我購(gòu)買了我的第一支股票,。每天的新聞?lì)^條都在訴說(shuō)更多的困難,。盡管如此，沒(méi)有人談?wù)摬淮_定性,；每個(gè)美國(guó)人都堅(jiān)信我們會(huì)挺過(guò)來(lái),。 我們的國(guó)家從那段痛苦到現(xiàn)在的成功讓人吃驚：通脹調(diào)整后，人均GDP從1941年到2012年間翻了4倍,。在這期間,，每個(gè)明天都充滿不確定性。然而,，美國(guó)的命運(yùn)一直都非常清晰：長(zhǎng)盛不衰,。  

      如果你是一個(gè)CEO，因?yàn)槎唐谝蛩氐膿?dān)憂,，擱置了一個(gè)巨大但利潤(rùn)豐厚的投資項(xiàng)目,，請(qǐng)打電話給伯克希爾。讓我們來(lái)緩解你的擔(dān)憂,。  

      總結(jié)來(lái)說(shuō),，查理和我希望通過(guò)以下方式來(lái)增加我們的每股內(nèi)在價(jià)值，（1）增強(qiáng)我們分支業(yè)務(wù)的盈利能力,；（2）通過(guò)“補(bǔ)強(qiáng)型”的收購(gòu)進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力,；（3）參與到我們投資對(duì)象的增長(zhǎng)中去；（4）當(dāng)伯克希爾的股價(jià)明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí),，回購(gòu)股票,；（5）進(jìn)行大額收購(gòu),。極少情況下,，我們也會(huì)通過(guò)增發(fā)伯克希爾的股票來(lái)最大化最終業(yè)績(jī),。這些方式具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。一個(gè)世紀(jì)以后,，BNSF和MidAmerican Energy依然會(huì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色,。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就更不用說(shuō)，依然對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人具有重要意義——而且沒(méi)有公司比伯克希爾給這個(gè)領(lǐng)域投資帶來(lái)更多資源,。當(dāng)我們看到這些以及更多的優(yōu)勢(shì)時(shí),，查理和我就非常喜歡你們公司的前景。 

內(nèi)在價(jià)值  

      雖然查理和我不停談?wù)搩?nèi)在價(jià)值,，但我們無(wú)法告訴你伯克希爾的股票精確的內(nèi)在價(jià)值（其他一些股票也很難）,。在2010年的年報(bào)里，我們提出了三個(gè)要素——其中一個(gè)是定性的——我們認(rèn)為這是衡量伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵,。相關(guān)分析完整復(fù)制在了104-105頁(yè),。這里有兩個(gè)關(guān)鍵量化要素的最新數(shù)據(jù)：2012年，我們的每股投資增長(zhǎng)了15.7%,，達(dá)到113,786,，我們除保險(xiǎn)和投資外的每股稅前利潤(rùn)也增長(zhǎng)15.7%，達(dá)到8,085,。 從1970年開(kāi)始,，我們的每股投資以每年19.4%的復(fù)合速度增長(zhǎng)，我們的每股盈利增速則是20.8%,。伯克希爾的估計(jì)過(guò)去42年的增速和我們兩個(gè)主要價(jià)值衡量指標(biāo)的增速非常接近,，這并非巧合。查理和我樂(lè)于看到這兩個(gè)方面都增長(zhǎng),，但是我們的重點(diǎn)依然將是構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的盈利能力,。 現(xiàn)在，讓我們了解公司四個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊的運(yùn)營(yíng)情況。它們具有差別巨大的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),，以及全然不同的營(yíng)收情形,。因此把它們合并到一起將會(huì)影響分析。我們將分別討論各個(gè)業(yè)務(wù),，這也是查理和我看待它們的方式,。 

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)  

      先來(lái)看保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，伯克希爾的核心業(yè)務(wù),，也是多年來(lái)驅(qū)動(dòng)我們不斷擴(kuò)張的引擎,。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司現(xiàn)收取保險(xiǎn)，事后進(jìn)行理賠支付,。在一些極端情況下,，比如某些工傷保險(xiǎn)，賠付可能發(fā)生在幾十年之后,。這種現(xiàn)在收錢,，將來(lái)賠付的模式讓我們持有大量的現(xiàn)金——我們把它稱作“浮存金”——但最終它會(huì)支付到別人手中。同時(shí),，我們可以使用這些浮存金為伯克希爾投資,。雖然單筆的保單和索賠有進(jìn)有出，但是我們持有的浮存金總額和保費(fèi)收入維持一個(gè)穩(wěn)定關(guān)系,。所以,，當(dāng)我們的業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，我們的浮存金規(guī)模也擴(kuò)張,。我們?cè)鲩L(zhǎng)的速度，參加下面的表格： 

去年我告訴大家,，我們的浮存金可能保持平穩(wěn),，甚至有可能會(huì)在將來(lái)有所下降。但我們的保險(xiǎn)公司CEO們最終證明我是錯(cuò)的,，他們?nèi)ツ曜屛覀冊(cè)黾恿?5億浮存金,。我現(xiàn)在預(yù)期2013年還會(huì)有所增加。但是更多的增長(zhǎng)會(huì)越發(fā)困難,。好消息是,，GEICO的浮存金基本上會(huì)保持增長(zhǎng)。但是在Nationally Indemnity的再保險(xiǎn)部門,，我們有一些流失的保單,，它們的浮存金會(huì)下降。如果我們未來(lái)確實(shí)出現(xiàn)了浮存金的下降,，那它會(huì)是非常溫和的——每年不會(huì)超過(guò)2%,。如果我們的保費(fèi)收入超過(guò)了總成本和最終的賠付支出，我們會(huì)在利用浮存金投資獲得的投資收益之外錄得一個(gè)承保利潤(rùn)。賺到這種利潤(rùn)的時(shí)候,，我們是在享受持有這些免費(fèi)資金的好處——更好的是,，我們還因?yàn)槌钟匈Y金而賺到錢。這就好像你去銀行貸款,，銀行還倒貼給你利息,。  

      不幸的是，保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)這個(gè)美好結(jié)果的強(qiáng)烈愿望導(dǎo)致了激烈的競(jìng)爭(zhēng),，競(jìng)爭(zhēng)如此激烈以至于大多數(shù)年份,，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)整體都在嚴(yán)重承保虧損中運(yùn)行。這筆虧損,，實(shí)質(zhì)上就是整個(gè)行業(yè)為了獲得浮存金和支付的成本,。舉個(gè)例子，State Farm,，當(dāng)前美國(guó)最大且管理良好的保險(xiǎn)公司,，截止到2011年前的11年里有8年都錄得承保虧損（2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還沒(méi)有公布）。保險(xiǎn)行業(yè)有很多種虧錢的方式,，而且這個(gè)行業(yè)從來(lái)不曾停止尋找新的虧錢方式,。正如前一部分提到的，我們已經(jīng)連續(xù)10年錄得承保利潤(rùn),，我們的這一時(shí)期內(nèi)的稅前利潤(rùn)累計(jì)186億美元,。預(yù)計(jì)未來(lái)大部分年份中，我們依然會(huì)保持錄得承保利潤(rùn),。如果確實(shí)如此,，那我們的浮存金就比免費(fèi)的資金更誘人。那我們誘人的浮存金將會(huì)如何影響內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算,？當(dāng)伯克希爾的計(jì)算賬面價(jià)值的時(shí)候,，所有的浮存金都作為負(fù)債被扣除了，就好像我們明天就要兌現(xiàn)債務(wù),，并且再也無(wú)法補(bǔ)充回來(lái),。但是這是一種看待浮存金的錯(cuò)誤觀念，它實(shí)際上應(yīng)該被看做一筆循環(huán)基金,。如果浮存金是無(wú)成本并且是長(zhǎng)期存在的,，我相信對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)確實(shí)如此，那這筆債務(wù)的真實(shí)價(jià)值就遠(yuǎn)比賬面上的負(fù)債小得多,。  

      我們資產(chǎn)賬面上記錄的,，對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)公司的155億“商譽(yù)”部分地抵消了負(fù)債賬面價(jià)值的高估。實(shí)際上,，這些商譽(yù)代表著我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)公司產(chǎn)生浮存金的能力所支付的價(jià)格,。然而商譽(yù)的賬面成本，和它的真實(shí)價(jià)值毫無(wú)對(duì)應(yīng)關(guān)系。比如說(shuō)一家產(chǎn)生持續(xù)大額承保虧損的保險(xiǎn)公司,，其商譽(yù)應(yīng)該為零,，無(wú)論其歷史成本是多少。  

      幸運(yùn)的是,，伯克希爾的情況不是那樣,。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的真實(shí)商譽(yù)——我們?cè)敢鉃橘?gòu)買一家能產(chǎn)生類似質(zhì)量的浮存金的保險(xiǎn)公司所支付的價(jià)格——遠(yuǎn)超過(guò)賬面上記錄的歷史成本,。浮存金的價(jià)值是我們認(rèn)為伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值明顯超過(guò)賬面價(jià)值的一個(gè)原因——一個(gè)重要原因,。 必須再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，無(wú)成本的浮存金不應(yīng)該成為對(duì)整個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)平均預(yù)期的結(jié)果：在保險(xiǎn)行業(yè)里像伯克希爾獲得的優(yōu)質(zhì)浮存金非常之少,。2011年前的45年中,，有37年整個(gè)行業(yè)的保費(fèi)收入不能覆蓋賠付支出和成本費(fèi)用。因此,，整個(gè)行業(yè)的有形資產(chǎn)回報(bào)水平幾十年來(lái)一直低于美國(guó)其他行業(yè)的平均水平,，這是一個(gè)悲傷但基本注定還會(huì)持續(xù)的情形。  

      另外一個(gè)讓行業(yè)的暗淡前景更加不利的事實(shí)：保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)現(xiàn)在收益于之前“遺留”下的高收益?zhèn)?，?dāng)資金未來(lái)年份重新進(jìn)行投資時(shí),，不能再獲得如此高的收益率——也有可能還要過(guò)好些年。今天的債券市場(chǎng)實(shí)際上是減耗資產(chǎn),。保險(xiǎn)公司的盈利在債券到期并重新配置時(shí)將會(huì)遭受重創(chuàng),。  

      伯克希爾優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)特性之所以存在，是因?yàn)槲覀冇幸恍┳吭降慕?jīng)理人在運(yùn)營(yíng)著我們不同凡響的保險(xiǎn)公司,。讓我將給大家介紹一些主要的公司,。  

      首先，浮存金規(guī)模排在第一的是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán),，由Ajit Jain領(lǐng)導(dǎo),。Ajit對(duì)其他人都不愿意承保，或者沒(méi)有足夠資本進(jìn)行承保的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承保,。他的公司集能力、速度,、果斷,，以及最重要的，保險(xiǎn)專業(yè)智慧于一身,。他從未讓伯克希爾暴露于與我們的資源不相稱的風(fēng)險(xiǎn)之下,。實(shí)際上，我們比多數(shù)大保險(xiǎn)公司在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面都更加謹(jǐn)慎,。舉例來(lái)說(shuō),，如果保險(xiǎn)行業(yè)因某項(xiàng)巨災(zāi)遭遇了2500億美元的虧損——這是歷史上所發(fā)生過(guò)最大規(guī)模虧損的3倍——伯克希爾當(dāng)年整體上依然能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因?yàn)樗腥绱硕嗟睦麧?rùn)來(lái)源。其他的大保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司則會(huì)出現(xiàn)大額的虧損,，有些甚至將面臨破產(chǎn),。  

      從1985年開(kāi)始，Ajit已經(jīng)創(chuàng)立了一個(gè)浮存金350億美元,，實(shí)現(xiàn)巨額累計(jì)承保利潤(rùn)的再保險(xiǎn)公司,，這是一項(xiàng)任何其他保險(xiǎn)公司的CEO都難以望其項(xiàng)背成就。他也為伯克希爾貢獻(xiàn)了千百億的利潤(rùn),。如果你在年會(huì)上遇到Ajit,，請(qǐng)深深鞠躬表示敬意。  

      我們還有另外一駕再保險(xiǎn)馬車,，它屬于General Re,，由Tad Montross掌管。最起碼的,，一家優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司必須遵守四項(xiàng)原則,。它必須（1）理解所有可能導(dǎo)致保單形成損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口；（2）保守地衡量風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)際形成損失的概率以及可能的損失規(guī)模,；（3）設(shè)定合理的保費(fèi),，平均來(lái)看，要能在覆蓋潛在的損失成本和運(yùn)營(yíng)成本后實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn),；（4）愿意在收取不了合意的保費(fèi)時(shí)放棄保單,。  

      很多保險(xiǎn)公司順利通過(guò)前三條，但在第四條上不及格,。它們無(wú)法在它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也爭(zhēng)搶的業(yè)務(wù)上回頭,。古話說(shuō)，“別人這么干,，我也得這么干”,，這在很多行業(yè)都造成了麻煩，但這在保險(xiǎn)行業(yè)造成的麻煩尤其多,。 Tad非常明了保險(xiǎn)行業(yè)的四條軍規(guī),，他的業(yè)績(jī)證明了這一點(diǎn)。在他的領(lǐng)導(dǎo)下,，General Re的巨額浮存金比無(wú)成本的資金還要誘人,，并且我們預(yù)計(jì)這種情況依然會(huì)繼續(xù)。我們尤其對(duì)General Re的國(guó)際人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)充滿熱情,，從1998年我們收購(gòu)公司以來(lái),，這項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)并不斷盈利。  

      最后,，是GEICO,，62年前讓我開(kāi)始入行時(shí)投資的保險(xiǎn)公司,。GEICO由Tony Nicely掌管，他18歲就加入了公司,，到2012年,，已經(jīng)服役51年。Tony的成就讓我無(wú)法相信自己的眼睛,。必須說(shuō)明的是,，他的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不是去年GEICO按美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則報(bào)告的6.8億美元承保利潤(rùn)所能說(shuō)明的。因?yàn)槟瓿醯臅?huì)計(jì)準(zhǔn)成調(diào)整,，我們?cè)贕EICO的承保利潤(rùn)中計(jì)入了4.1億的費(fèi)用,。這和GEICO 2012年的運(yùn)營(yíng)沒(méi)有任何關(guān)系，不改變現(xiàn)金,、收入,、成本和稅收項(xiàng)目。實(shí)際上,，這項(xiàng)減記只是進(jìn)一步加大了GEICO的內(nèi)在價(jià)值和其賬面價(jià)值之間的差距,。盡管公司遭遇了歷史上最大的單筆損失，GEICO依然實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn),。虧損的原因是颶風(fēng)桑迪,，它給GEICO造成了三倍于卡特里娜的損失，后者是之前的記錄保持者,。風(fēng)暴中損毀的車輛中46,906輛是由GEICO承保的,，這個(gè)巨大的數(shù)字，這也反映了GEICO在紐約地區(qū)市場(chǎng)份額的領(lǐng)先地位,。去年,，GEICO在已有投保客戶的復(fù)單率（“粘度”）和詢價(jià)轉(zhuǎn)化為保單的比例（“轉(zhuǎn)化率”）上都有顯著的提升,。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)意味著一大筆利潤(rùn)：可持續(xù)地將客戶粘度提高一個(gè)百分點(diǎn),，意味著內(nèi)在價(jià)值增加超過(guò)10億美元。2012年GEICO實(shí)現(xiàn)的提高證明,，人們查詢公司的保單價(jià)格的話,，通常可以發(fā)現(xiàn)購(gòu)買GEICO的保險(xiǎn)可以省下不少錢,。（打個(gè)電話到1-800-847-7536或者到網(wǎng)站GEICO.com試一下,。記得申明你是伯克希爾的股東，這通常能讓給你享受優(yōu)惠價(jià),。） 
 
      除了我們的三家主要保險(xiǎn)公司外，我們還有一些小保險(xiǎn)公司,，它們的大部分專注于保險(xiǎn)行業(yè)的一些細(xì)分領(lǐng)域,。整體上,，這些公司一直為我們貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)。另外,，正如表格數(shù)據(jù)顯示的那樣,，它們也提供了大量浮存金。查理和我感謝這些公司和它們的經(jīng)理人們,。  

      2012下半年,，我們收購(gòu)Guard Insurance擴(kuò)大了這個(gè)大家庭。它是一家威爾克斯-巴里的工傷保險(xiǎn)公司,，主要做一些小額的保單,。Guard的年保費(fèi)規(guī)模大約3億美元。這家公司在它的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和它即將提供的新業(yè)務(wù)上都有很大的發(fā)展?jié)摿Α?

*由于行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整,，減少了4.1億美元承保利潤(rùn),。  

      在所有大型保險(xiǎn)公司中，我認(rèn)為伯克希爾的保險(xiǎn)公司是全球最好的,。我們非常有幸在1967年3月以860萬(wàn)美元收購(gòu)了Jack Ringwalt賣給我們的兩家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司,。

受管制的、資本密集型業(yè)務(wù)  

      這個(gè)版塊主要有兩家公司,，BNSF（伯靈頓北方圣特菲鐵路公司④）和MidAmercian Energy（中美洲能源）,，它們有一些重要共同特點(diǎn)區(qū)別于我們其他的公司。所以,，我們?cè)谶@里把它們單獨(dú)歸為一類進(jìn)行討論,，并在美國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)表中單獨(dú)列示它們的合并資產(chǎn)負(fù)債表和營(yíng)收表。 它們的一個(gè)重要特征是,，兩家公司都有巨額的長(zhǎng)期受管制的資產(chǎn)投資,，這些資產(chǎn)部分由大額長(zhǎng)期賬務(wù)支持，伯克希爾并不承擔(dān)相關(guān)的債務(wù)責(zé)任,。它們實(shí)際上并不需要我們的信用支持,，因?yàn)樗鼈兙邆淞己玫挠芰Γ词乖趷毫拥沫h(huán)境下也能覆蓋它們的債務(wù)利息,。比如在去年疲軟的經(jīng)濟(jì)中,，BNSF的利息覆蓋倍數(shù)是9.6倍。（我們隊(duì)覆蓋倍數(shù)的定義是稅前利潤(rùn)/利息,，而不是EBITDA(息稅前利潤(rùn))/利息,，一項(xiàng)我們認(rèn)為被普遍使用的錯(cuò)誤指標(biāo)。）  

      在中美洲能源,，另外有兩個(gè)因素保證它在各種情形下還本付息的能力：公司抗周期的盈利特性,，這源于公司壟斷性地提供一項(xiàng)必須服務(wù)，以及它多元化的盈利來(lái)源,，這保護(hù)它不會(huì)由于某個(gè)監(jiān)管部門的措施而遭受致命沖擊,。  

      每天,，我們的兩家公司都在驅(qū)動(dòng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)：BNSF承擔(dān)了全國(guó)15%（以噸-英里衡量）的城際間貨運(yùn)量，包括公路,、鐵路,、水路、航空以及管道運(yùn)輸,。BNSF的噸-英里運(yùn)量超過(guò)其他任何公司,，這個(gè)事實(shí)意味著B(niǎo)NSF是全國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)最重要的大動(dòng)脈。BNSF還以一種非常節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式在運(yùn)輸著貨物,，它運(yùn)輸一頓貨物500英里只需一加侖柴油,。卡車實(shí)現(xiàn)同樣的運(yùn)力大約要使用4倍的能源,。中美洲能源的電力設(shè)施為10個(gè)州的零售客戶服務(wù),。只有一家公用事業(yè)持股公司為多個(gè)州服務(wù)。另外,，我們是再生能源方面的領(lǐng)導(dǎo)者：第一,，9年前開(kāi)始涉足，到目前為止我們占全國(guó)風(fēng)力發(fā)電量的6%,。第二,，在建的三個(gè)項(xiàng)目完成后，我們將占有全美太陽(yáng)能發(fā)電量的14%,。 類似的項(xiàng)目需要巨額的資本投資,。到項(xiàng)目建成為止，我們的再生能源項(xiàng)目將耗資130億美元,。我們進(jìn)行這樣的投資是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它可以提供合意的回報(bào)——在這方面,，我們給予了未來(lái)的監(jiān)管策略極大的信任。 我們的信心來(lái)源于過(guò)往的經(jīng)驗(yàn),，也來(lái)源于社會(huì)在交通和能源方面會(huì)一直需要大量投資的認(rèn)識(shí),。政府為了自己的利益將會(huì)合理對(duì)待資本提供者，以保證有持續(xù)的資金來(lái)滿足必須的公共項(xiàng)目,。從我們自身的利益出發(fā),，我們?cè)敢馊?zhēng)取監(jiān)管者和它們所代表的人民的認(rèn)可和批準(zhǔn)。  

      我們的經(jīng)理人必須在今天就考慮我們的國(guó)家明天會(huì)需要什么,。能源和交通項(xiàng)目需要很多年才能見(jiàn)到效益,；但一個(gè)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體不能后知后覺(jué)。我們完成自己的角色以防止不利情況發(fā)生,。大家可能聽(tīng)到過(guò)我們國(guó)家阻礙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的言論,，但對(duì)BNSF和多數(shù)的鐵路來(lái)說(shuō)都不是這樣。美國(guó)的鐵路系統(tǒng)正處于一個(gè)不能更好的狀態(tài),，這是行業(yè)巨大投資的結(jié)果,，但我們沒(méi)有滿足于現(xiàn)狀：BNSF將會(huì)在2013年支出40億美元,，大約是其折舊額的2倍，并且超過(guò)任何鐵路公司歷史上的單年投資額,。  

      BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel,，是我們兩位優(yōu)秀的CEO,。他們是杰出的經(jīng)理人，創(chuàng)立了為客戶提供良好服務(wù),，為股東創(chuàng)造良好回報(bào)的公司,。我非常感謝他們，他們也應(yīng)該得到大家的感謝,。 

      下面是他們公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù),。

 眼尖的讀者可能已經(jīng)注意到中美洲能源的利潤(rùn)表格中的怪異。住房服務(wù)公司（HomeSevices of America Inc.）是怎么回事,？這樣一家公司怎么會(huì)被劃分到“受管制的,，資本密集的業(yè)務(wù)”中？ 實(shí)際上,，2000年我們獲得中美洲能源控制權(quán)的時(shí)候,，它的就在公司中。那時(shí)我主要關(guān)注公司的公用業(yè)務(wù),，沒(méi)有關(guān)注到住房服務(wù)公司,，它包括幾家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。 然而,，從那時(shí)起,，住房服務(wù)公司就不斷地增加地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司——2012年增加了3家——現(xiàn)在在美國(guó)主要的大城市擁有大約16,000名代理人。（我們的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司列示在107頁(yè)）,。2012年,，我們的代理人參與的房屋銷售額達(dá)420億美元，比2011年增長(zhǎng)33%,。另外,，房屋服務(wù)公司去年購(gòu)買了Prudential and Real Living 67%的特許權(quán)業(yè)務(wù)，它在全國(guó)一共有544家經(jīng)紀(jì)公司加盟,，并它們的在銷售額中收取少量的特許費(fèi),。我們計(jì)劃5年內(nèi)收購(gòu)剩余的份額。今年,，我們將逐步把連鎖加盟商和特許權(quán)公司的品牌統(tǒng)一為伯克希爾哈撒韋住房服務(wù),。 即便在蕭條時(shí)期，Ron Peltier在管理住房服務(wù)公司上依然工作出色?，F(xiàn)在,，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù),，我們期望利潤(rùn)未來(lái)會(huì)有顯著的提升。 

制造,、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)  

      我們?cè)谶@部分的業(yè)務(wù)種類繁多,。我們將通過(guò)一個(gè)合并的資產(chǎn)負(fù)債表和營(yíng)收表來(lái)了解整個(gè)部門。
符合美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的收入和支出數(shù)據(jù)列示在29頁(yè),。上表中的運(yùn)營(yíng)成本是不符合GAAP準(zhǔn)則的,。尤其是它剔除了一些購(gòu)買法下的項(xiàng)目，主要是某些無(wú)形資產(chǎn)的攤銷,。我們列示這些數(shù)據(jù)是因?yàn)椴槔砗臀艺J(rèn)為這樣的調(diào)整更準(zhǔn)確地反映了整塊業(yè)務(wù)真實(shí)的成本和利潤(rùn),。我不打算逐一解釋所有的調(diào)整——有些是細(xì)微并且晦澀的——但是認(rèn)真的投資者必須要理解不同無(wú)形資產(chǎn)之間的本質(zhì)區(qū)別：一些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值隨時(shí)間消耗殆盡，但是另外一些的價(jià)值從不耗減,。比如軟件,，攤銷費(fèi)用是真實(shí)的成本。然而一些無(wú)形資產(chǎn),，比如客戶關(guān)系,，按購(gòu)買法的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則必須攤銷，但是它并非真實(shí)的成本,。GAAP并不區(qū)分這兩種攤銷,。兩種攤銷費(fèi)用都在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)計(jì)入成本——盡管從投資者的角度看，它們是如此不同,。在29頁(yè)列示的美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)下,，該部門6億美元的攤銷費(fèi)用被計(jì)入了成本。我們大致認(rèn)為其中的20%是“真實(shí)”的——這也是我們上面的表格包括的部分——其他的則不是,。這種差別因?yàn)槲覀冏隽朔浅６嗟氖召?gòu)而變得影響巨大,。“非真實(shí)”的攤銷費(fèi)用還對(duì)我們一些主要的投資對(duì)象產(chǎn)生影響,。IBM近幾年進(jìn)行了許多小筆的收購(gòu),，并且定期地報(bào)告“調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”，一個(gè)剔除了某些購(gòu)買法調(diào)整的非GAAP數(shù)據(jù),。分析師一般關(guān)注這個(gè)數(shù)據(jù),，他們也的確應(yīng)該如此。 富國(guó)銀行沒(méi)有強(qiáng)調(diào)它的一項(xiàng)“非真實(shí)”攤銷費(fèi)用,，據(jù)我所知,，也沒(méi)有被分析師所注意到。富國(guó)銀行報(bào)告的盈利深受一項(xiàng)“核心存款的攤銷”費(fèi)用所累,，這似乎意味著這些存款在迅速的消失,。但是實(shí)際情形卻是存款在不斷增長(zhǎng)。去年這項(xiàng)攤銷是15億。除了在美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,，這項(xiàng)異常巨大的攤銷在哪里都不具有實(shí)際意思,。今天的會(huì)計(jì)課到此結(jié)束。為什么沒(méi)有人大聲要求“再多講一點(diǎn),，再講一點(diǎn),？” 這個(gè)版塊的公司銷售的產(chǎn)品從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，無(wú)所不包,。有些公司有非常好的經(jīng)濟(jì)特性,，它們無(wú)杠桿條件下的稅后有形資產(chǎn)回報(bào)率從25%到100%多。其他一些產(chǎn)品的回報(bào)率介于12%-20%,。但也有少數(shù)公司回報(bào)率很糟糕，這是我們?cè)谫Y產(chǎn)配置上所犯下的嚴(yán)重錯(cuò)誤,。  

      50多年前,，查理就告訴我，以合理的價(jià)格買入一家優(yōu)秀的公司比以一個(gè)便宜的價(jià)格買入一家平庸的公司劃算,。盡管這個(gè)道理背后的邏輯非常清楚,，我還是時(shí)不時(shí)地犯廉價(jià)收購(gòu)的毛病，其結(jié)果有些難以接受,，有些則極其糟糕,。幸運(yùn)的是，我只在進(jìn)行小筆收購(gòu)的時(shí)候犯毛病,。我們的大筆收購(gòu)?fù)ǔ＝Y(jié)果都不錯(cuò),，有部分可不僅僅是不錯(cuò)。把這個(gè)版塊看做一個(gè)整體的話,，這些公司們的業(yè)績(jī)非常不錯(cuò),。他們運(yùn)作著226億美元的有形凈資產(chǎn)，并獲得了16.3%的稅后回報(bào)率,。當(dāng)然,，如果出價(jià)過(guò)高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資,。我們大多數(shù)的收購(gòu)里都支付了遠(yuǎn)超有形凈資產(chǎn)的溢價(jià),，這些成本反映在財(cái)報(bào)巨額的無(wú)形資產(chǎn)數(shù)據(jù)中。不過(guò)總體來(lái)說(shuō),，我們收獲了與投資額相稱的回報(bào),。而且，這些公司的內(nèi)在價(jià)值,，遠(yuǎn)超它們的賬面價(jià)值,。需要說(shuō)明的是，在保險(xiǎn)板塊和受管制的行業(yè)板塊，內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的差距更加巨大,。那里才是真正的大贏家所在之處,。  

      Marmon公司是一個(gè)解釋內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值差別的極好例子。現(xiàn)在讓我來(lái)告訴大家這個(gè)詭異的差別源于何處,。去年,，我告訴大家，我們?cè)龀至薓armon的股票,，持股比例升至了80%（從2008年我們收購(gòu)時(shí)的64%）,。我還告訴大家，根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，我們必須以遠(yuǎn)低于我們實(shí)際支付價(jià)格的成本記錄這筆交易,。我花了一整年的時(shí)間來(lái)思考這條怪異的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是沒(méi)有找到任何合理解釋——查理和Marc Hamburg,，我們的CFO,，也想不出來(lái)。當(dāng)我得知,，如果我們之前沒(méi)有擁有64%的權(quán)益,，那我們2011年新購(gòu)買的16%就可以以實(shí)際購(gòu)買成本入賬時(shí)，我更加糊涂了,。2012年（實(shí)際發(fā)生在2013年初,，但追溯調(diào)整至2012），我們又購(gòu)買了Marmon額外的10%股份,，同樣奇怪的會(huì)計(jì)要求又出現(xiàn)了,。立即減記的7億美元沒(méi)有影響我們的利潤(rùn)，但是降低了我們的賬面價(jià)值,，因此也降低了2012年公司的凈資產(chǎn)值,。最近10%的收購(gòu)價(jià)格意味著我們持有Marmon另外的90%股份價(jià)值126億美元。但我們賬面記錄的價(jià)值僅有80億,。查理和我認(rèn)為最近的收購(gòu)價(jià)格代表了真實(shí)的價(jià)值,。如果我們是對(duì)的，那我們持有Marmon的實(shí)際價(jià)值至少比賬面價(jià)值高46億美元,。 

      Marmon是一家多元化的公司,，有150多家各個(gè)行業(yè)的子公司。它最大的業(yè)務(wù)是持有并租賃油罐車給各種貨運(yùn)公司,，比如油運(yùn)和化工產(chǎn)品運(yùn)輸公司,。Marmon的業(yè)務(wù)主用由美國(guó)的Union Tank Car和加拿大的Procor兩家子公司運(yùn)營(yíng)。 Union Tank Car歷史悠久,，1911年Standard Oil Trust帝國(guó)倒閉之前一直由其擁有,。有火車經(jīng)過(guò)的時(shí)候留意看UTLX的標(biāo)志,。作為伯克希爾的股東，大家擁有打著這個(gè)商標(biāo)的油罐車,。當(dāng)大家看到UTLX的車時(shí),，請(qǐng)挺起胸膛，并享受一個(gè)世紀(jì)前約翰·洛克菲勒看到自己的車隊(duì)所享受到那種滿足感,。  

      鐵路公司并不擁有油罐車,，它們屬于貨運(yùn)商或者出租公司。去年年底,，Union Tank Car和Procor一共擁有97,000輛油罐車,，賬面價(jià)值40億美元。強(qiáng)調(diào)一下,，一輛新車成本約10萬(wàn)美元,。Union Tank Car還是一家主要的油罐車制造商——一部分出售但大部分自己持有并出租。現(xiàn)在,，它的訂單已經(jīng)排到2012年了,。 BNSF和Marmon都受益于與美國(guó)原油生產(chǎn)的重新擴(kuò)張。我們的鐵路現(xiàn)在每天運(yùn)輸50萬(wàn)桶原油,，大約是“下48州”（不包括阿拉斯加和離岸州）總產(chǎn)量的10%。種種跡象表明,，BNSF今年的原油運(yùn)輸量將會(huì)顯著增長(zhǎng),。 
篇幅所限，我們不能在這里一一討論許多其他公司的細(xì)節(jié),。2012年各個(gè)主要公司的詳細(xì)情況參見(jiàn)76至79頁(yè),。 

金融和金融產(chǎn)品  

      這是我們最小的業(yè)務(wù)版塊，包括兩家租賃公司,，XTRA(拖車租賃)和CORT(家具租賃),，以及Clayton Home，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的預(yù)置房生產(chǎn)商和金融租賃商,。除了這些100%擁有的子公司外,，我們還有其他一些金融資產(chǎn)以及Berkadia Commerical Mortgage公司50%的權(quán)益。  

      我們把Clayton歸入到這個(gè)版塊,，是因?yàn)樗鼡碛?32,000筆抵押貸款,，合計(jì)137億美元。這些貸款中的大部分貸給了中低收入家庭,。然而這些貸款在房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤中表現(xiàn)良好,，這進(jìn)一步增強(qiáng)了我們的認(rèn)識(shí)，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌價(jià)損失,，即便在市場(chǎng)蕭條時(shí)也有效,。 Clayton去年還生產(chǎn)了25,872套預(yù)置房，比2011年上升13.5%。這占全國(guó)全國(guó)獨(dú)棟住宅建設(shè)量的4.8%,，其份額為全美第一,。 CORT和XTRA也是各自行業(yè)中的佼佼者。2012年XTRA在新租賃設(shè)備上的投資是2.56億美元,，是其折舊額的兩倍,。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們?cè)趽?dān)憂今天的不確定性時(shí)，XTRA已經(jīng)在為明天做準(zhǔn)備,。Berkadia依然保持良好的業(yè)績(jī),。我們?cè)诳ǖ貋喌幕锇閭冊(cè)谶@項(xiàng)業(yè)務(wù)上投入很多，這是查理和我喜聞樂(lè)見(jiàn)的情形,。  

      下面是這個(gè)版塊的稅前收入概述： 

投資  

      下面是我們年末持有的,，市值超過(guò)10億美元的股票投資。

 關(guān)于上面的投資組合,，有一點(diǎn)需要說(shuō)明,。在伯克希爾以前的年報(bào)中，上面的每只股票都是我買的,，我為伯克希爾做出了買入的決定,。但是今年以后的組合中，由Todd Combs或者Ted Weschlerg投資購(gòu)買的，或者兩人聯(lián)合購(gòu)買的，滿足列示要求的（今年是10億美元）都會(huì)被列入上表,。DIRECTV就是第一支這樣的股票,，Todd和Ted在他們的投資組合中都持有它，2012年末市值合計(jì)11.5億美元。  

Todd和Ted還管理著一些伯克希爾子公司的養(yǎng)老金，另外一些由于監(jiān)管的原因由外部的投資公司管理。我們的年報(bào)表格里不包括養(yǎng)老金賬戶的持股,，雖然它們的組合有許多與伯克希爾的組合相重疊。  

      我們將繼續(xù)削減與伯克希爾保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的衍生品投資組合,。（我們的電力和天然氣公用業(yè)務(wù)還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)所需的衍生品投資,。）除了少數(shù)的例外，新的合約將會(huì)要求我們提供抵押,，我們不情愿做抵押,。市場(chǎng)有可能會(huì)走極端，但我們無(wú)意于將伯克希爾暴露在任何金融市場(chǎng)的意外情況之中,，這可能片刻之間就吞噬掉伯克希爾堆積如山的現(xiàn)金,。 查理和我崇尚維持多重的流動(dòng)性保障，避免任何會(huì)耗光我們現(xiàn)金的運(yùn)營(yíng)策略,。這種策略在100年中的99年里將降低我們的回報(bào)率,。但是這可以在別人都倒下的時(shí)候,，保護(hù)我們安然度過(guò)第100年的危機(jī)。于是100年里我們都可以安心睡覺(jué),。 我們出售的為企業(yè)債在提供信用保障的衍生品明年將會(huì)到期,。基本可以確定我們將會(huì)在這些合約上實(shí)現(xiàn)10億美元的稅前收入,。我們還獲得了大筆的預(yù)收款,，這些合約5年的存續(xù)期里貢獻(xiàn)的“浮存金”平均大于20億美元。如前所述,，這些衍生品提供了遠(yuǎn)超合意的回報(bào),，尤其考慮到，我們承保的是企業(yè)債券——大部分是高收益品種——并且安然度過(guò)了金融危機(jī)和之后的衰退期,。在其他主要的衍生品合約里,，我們?cè)u出了四個(gè)主要股票指數(shù)的長(zhǎng)期的看跌期權(quán)——美國(guó)、英國(guó),、歐洲和日本,。這些合約是2004年至2008年期間簽訂的，即使在市場(chǎng)最糟糕的時(shí)候,，也僅有小額的抵押要求,。2010年，我們解除了10%的風(fēng)險(xiǎn)敞口,，賺得2.22億美元,。剩余的合約將會(huì)在2018年至2026年之間到期。只有期末的指數(shù)才能用于結(jié)算,，我們的交易對(duì)手不能提前行權(quán),。伯克希爾簽訂以上還未到期的合約時(shí)時(shí),，收到了42億美元的保費(fèi),。如果所有合約都在2011年到期，我們當(dāng)時(shí)需要賠付62億美元,，2012年這個(gè)數(shù)字是39億美元,。由于結(jié)算負(fù)債的大幅下降，我們的GAAP負(fù)債從2011年的85億下降到2012年的75億,。雖然最終結(jié)果還不確定,，但是查理和我相信，最終的負(fù)債將會(huì)比我們現(xiàn)有的賬面負(fù)債還低,。另外,，我們可以自由運(yùn)用這些合約產(chǎn)生的42億美元，投資于我們喜歡的標(biāo)的,。 

我們買了一些報(bào)業(yè)公司……報(bào)業(yè),？  

      過(guò)去的15個(gè)月里,，我們以3.44億美元收購(gòu)了28家日?qǐng)?bào)。有兩個(gè)原因可能讓你非常疑惑,。第一,，我一直在致股東的信和年會(huì)里向大家說(shuō)，報(bào)紙行業(yè)的總體發(fā)行量,、廣告和利潤(rùn)下降沒(méi)有懸念,。這個(gè)預(yù)測(cè)依然有效。第二,，我們買下的資產(chǎn)完全達(dá)不到我們要求的收購(gòu)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn),。 

      第二點(diǎn)可能比較容易解釋。查理和我喜歡報(bào)紙,，如果它們的經(jīng)濟(jì)情況合意,，我們會(huì)買下它們，哪怕它們的規(guī)模根本達(dá)不到我們的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn),，比如一些袖珍型公司,。解釋第一點(diǎn)需要多費(fèi)一些唇舌，還需要一些故事,。 

      新聞,，簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是人們不知道但卻又想知道的事情,?？紤]及時(shí)性、方便性,、可靠性,、全面性和成本，人們會(huì)從實(shí)現(xiàn)最佳組合的渠道搜尋他們想要的新聞——對(duì)他們來(lái)說(shuō)重要的新聞,。這些因素的重要程度隨新聞的特性和受眾的需求而不同,。在沒(méi)有電視和互聯(lián)網(wǎng)以前，報(bào)紙是各種新聞的最主要信息渠道,，這一事實(shí)讓其成為大部分人不可或缺的產(chǎn)品,。無(wú)論你關(guān)注國(guó)際、國(guó)內(nèi),、地方時(shí)間,，還是體育、財(cái)經(jīng)新聞,，大家訂閱的報(bào)紙通常是最快的信息來(lái)源,。哪怕整份報(bào)紙里只有幾頁(yè)滿足大家的興趣愛(ài)好，報(bào)紙里所包含的信息還是讓你的訂閱物超所值,。更好的是,，廣告商通常支付了幾乎全部的刊印成本,，讀者只需搭個(gè)順風(fēng)車。  

      不僅如此,，廣告本身也提供了很多信息給有興趣的讀者,，實(shí)際上相當(dāng)于提供了更多“新聞”。編輯們?cè)谒枷牒陀^點(diǎn)上絞盡腦汁,，但是對(duì)很多讀者來(lái)說(shuō),，招聘信息，哪里有房屋出租,，哪個(gè)超市周末打折,，或者哪部電影何時(shí)在哪里上映，比主要文章里的觀點(diǎn)要有意義的多,。  

      反過(guò)來(lái)說(shuō),，報(bào)紙對(duì)于打廣告的公司來(lái)說(shuō)也是不可或缺的。如果希爾斯或者西夫韋在奧馬哈開(kāi)了新店,，它們需要一個(gè)“大喇叭”來(lái)告訴城里的居民為何今天應(yīng)該去光顧它們的商店,。實(shí)際上，大型百貨商店,、珠寶店?duì)幭嘣趫?bào)紙上連夜打廣告,，因?yàn)樗鼈冎缽V告促銷的產(chǎn)品立馬就會(huì)被搶購(gòu)一空。再?zèng)]其他宣傳方式比得上報(bào)紙了,，廣告自身就是廣告,。只要是當(dāng)?shù)匚ㄒ坏囊环輬?bào)紙，它一定利潤(rùn)可觀,；經(jīng)營(yíng)水平的好壞沒(méi)有太大影響,。（正如一家南部的出版社坦言，“我一生優(yōu)越的地位全部歸功于美國(guó)的兩項(xiàng)制度——裙帶關(guān)系和壟斷,?！保?/span>

      近些年里，絕大部分城市都只剩下了一份報(bào)紙（或者兩家競(jìng)爭(zhēng)的報(bào)紙合并如同一個(gè)經(jīng)濟(jì)利益體）,。這種減縮不可避免,，大部分人只愿意訂閱和閱讀一份報(bào)紙,。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)存在的時(shí)候,，發(fā)行量領(lǐng)先的報(bào)紙基本會(huì)自動(dòng)獲得大部分的廣告。于是廣告吸引讀者,，讀者吸引廣告,。共生的過(guò)程淘汰弱勢(shì)的報(bào)紙，即所謂的“胖者生存”?，F(xiàn)在情況變了,股價(jià)信息和全國(guó)體育節(jié)目的信息在報(bào)紙開(kāi)始印刷的時(shí)候已經(jīng)成了舊聞,?；ヂ?lián)網(wǎng)提供了大量招聘和租房信息。電視機(jī)隨時(shí)播放政治,、國(guó)內(nèi)和國(guó)際新聞,。報(bào)紙?jiān)谝粋€(gè)接一個(gè)地丟失它的陣地。受眾減少以后,，廣告也隨之下降,。（招聘類廣告收入——曾經(jīng)報(bào)紙的重要收入——在過(guò)去的12年里下降超過(guò)90%。）  

      但無(wú)論如何,，報(bào)紙?jiān)趥鬟f地方新聞方面,，依然維持著霸主地位。如果大家想知道自己的社區(qū)發(fā)生了什么——無(wú)論是市長(zhǎng)的八卦,，稅收,，或者高中橄欖球隊(duì)的新聞——沒(méi)有任何東西能取代報(bào)紙。讀者看到加拿大稅局的照片,，或者讀到巴基斯坦的政局發(fā)展會(huì)犯困,；但是一條與讀者或者他的鄰居有關(guān)的新聞，會(huì)被從頭到尾認(rèn)真閱讀,。只要社區(qū)觀念普遍存在,，滿足特定新聞需求的報(bào)紙就會(huì)對(duì)社區(qū)內(nèi)的大部分居民不可或缺。  

      即便一個(gè)有價(jià)值的產(chǎn)品,，也會(huì)因錯(cuò)誤的商業(yè)模式而自毀,。過(guò)去幾十年，大大小小的報(bào)紙都在這件事件上犯錯(cuò)誤,。出版者——包括伯克希爾的巴法羅——都曾在互聯(lián)網(wǎng)上免費(fèi)提供它們的報(bào)紙,，同時(shí)卻對(duì)紙質(zhì)報(bào)紙收費(fèi)。這怎么能不導(dǎo)致紙質(zhì)報(bào)紙發(fā)行量的大幅下降呢,？下跌的發(fā)行量,，進(jìn)一步降低了它對(duì)廣告方的意義。于是“惡性循環(huán)”不斷重復(fù),。  

      華爾街日?qǐng)?bào)早很早就開(kāi)始嘗試收費(fèi)模式,。地方性報(bào)紙的范例則是Arkansas Democrat-Gazette， 由Walter Hussman出版,，Jr. Walter也很早開(kāi)始嘗試收費(fèi)模式,，過(guò)去的幾十年里，它的發(fā)行量維持的比國(guó)內(nèi)其他報(bào)紙都要好,。除了Walter外,，其他報(bào)紙，包括伯克希爾的報(bào)紙,，直到最近幾年才嘗試付費(fèi)模式,。效果最好的模式——現(xiàn)在還不確定——將會(huì)被廣泛復(fù)制,。  

       查理和我認(rèn)為報(bào)紙?jiān)谝粋€(gè)聯(lián)系緊密的社區(qū)中提供了全面和可靠的信息，如果采取恰當(dāng)?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)策略,，將會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持活力,。我們不認(rèn)為削減內(nèi)容和發(fā)行頻率會(huì)帶來(lái)成功。實(shí)際上,，狹窄的覆蓋范圍會(huì)導(dǎo)致狹窄的客戶群,。而低于一天的發(fā)行頻率在一些較大的城鎮(zhèn)和城市也被嘗試過(guò)了——雖然短期內(nèi)可能提高利潤(rùn)——但是長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)減少報(bào)紙的曝光頻率。我們的目標(biāo)是讓報(bào)紙充滿讀者感興趣的內(nèi)容,，并且讓覺(jué)得它有用的人支付合理的費(fèi)用,，無(wú)論是紙質(zhì)的還是網(wǎng)絡(luò)版。  

      我們的信心來(lái)源于Terry Kroeger在奧馬哈先驅(qū)報(bào)的卓越管理,，他的團(tuán)隊(duì)有能力管理更多的報(bào)紙,。各份報(bào)紙則會(huì)在新聞采編上保持獨(dú)立。（我投票支持奧巴馬,；但我們的12份日?qǐng)?bào)調(diào)查的總統(tǒng)候選人中,，有10份選擇羅姆尼。） 

我們的報(bào)紙當(dāng)然也逃脫不了導(dǎo)致收入下滑的壓力,。但到目前為止,，我們擁有的6份小型日?qǐng)?bào)2012年的收入沒(méi)有下降，這是比其他大城市日?qǐng)?bào)要好的成績(jī),。另外,，我們的兩份大型報(bào)紙——巴法羅新聞報(bào)和奧馬哈先驅(qū)報(bào)——收入下滑維持在3%，也優(yōu)于平均水平,。在全美50個(gè)大城市圈,，我們的巴法羅和奧馬哈報(bào)紙?jiān)诋?dāng)?shù)氐臐B透率名列前茅。

兩份報(bào)紙的流行并非意外：應(yīng)歸功于報(bào)紙的編輯們——布法羅的Margaret Sullivan和世界先驅(qū)報(bào)的Mike Reilly——他們傳遞了讓關(guān)注社區(qū)的讀者不可或缺的信息,。（非常遺憾,，Margaret最近離開(kāi)我們加入了紐約時(shí)報(bào)，但她的成績(jī)不可磨滅,。紐約時(shí)報(bào)挖了一個(gè)好墻角,，我們祝她一切順利。）

 伯克希爾在報(bào)紙上的現(xiàn)金收入將會(huì)不斷下降,。即便互聯(lián)網(wǎng)策略得當(dāng)也不能阻止溫和的侵蝕,。至于我們的投資，我們相信這些報(bào)紙將會(huì)達(dá)到或者超過(guò)我們的收購(gòu)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn),。至今為止的數(shù)據(jù)都證明了我們的想法,。

 查理和我始終堅(jiān)持11條經(jīng)濟(jì)原則（參見(jiàn)99頁(yè)）,，我們不會(huì)持續(xù)運(yùn)營(yíng)扭虧無(wú)望的業(yè)務(wù),。我們收購(gòu)Media General 時(shí)包括了一家在其管理下盈利一塌糊涂的日?qǐng)?bào),，我們對(duì)其進(jìn)行了分析，找不出解決辦法,，雖不情愿,，但最后還是將其關(guān)閉。而我們其他的日?qǐng)?bào),，則在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持盈利,。（它們被列示在108頁(yè)）。如果價(jià)格合理——這意味著當(dāng)前盈利非常低的估值倍數(shù)——我們還會(huì)購(gòu)買一些類似的報(bào)紙,。  

      伯克希爾報(bào)紙業(yè)務(wù)的一個(gè)重要事件是年末巴法羅新聞報(bào)的Stan Lipsey退休了,。毫不夸張地說(shuō)，如果不是Stan,，巴法羅不會(huì)有現(xiàn)在的成績(jī),。

查理和我1977年4月收購(gòu)了巴法羅。當(dāng)時(shí)它是一份晚報(bào),，主打工作日而沒(méi)有周日版,。全國(guó)上下，發(fā)行量都朝著晨報(bào)集中,。而且周日版對(duì)于都市日?qǐng)?bào)的盈利來(lái)說(shuō)越來(lái)越重要,。沒(méi)有周日版，巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報(bào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，它們擁有加厚的,、根深蒂固的周日版。

 于是我們?cè)?977年晚些時(shí)候開(kāi)始刊印周日版,。但是噩夢(mèng)開(kāi)始了,。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手起訴我們，地區(qū)法官Charle Brieant宣布了重創(chuàng)我們的判決,。他的判決后來(lái)在第二輪的上訴中以3-0的徹底反對(duì)被否定了——但已經(jīng)是17個(gè)月之后,。在上訴期間，我們損失了發(fā)行量,，大出血,，并且隨時(shí)面臨著停業(yè)的危險(xiǎn)。

 那時(shí) Stan Lipse,，60年代就他已經(jīng)是我的好朋友,，和他的妻子一起賣給了伯克希爾一家小型奧馬哈周報(bào)。我發(fā)現(xiàn)Stan是一位一流的報(bào)業(yè)人士,，對(duì)發(fā)行量,、產(chǎn)品、銷售和編輯各個(gè)方面了如指掌。（他是讓那份小周報(bào)榮獲1973年普利策獎(jiǎng)的關(guān)鍵人物）,。所以當(dāng)我在巴法羅焦頭爛額的時(shí)候,，我邀請(qǐng)Stan離開(kāi)他舒適的生活，接手巴法羅,。

他沒(méi)有猶豫,。和Murray Light，我們的主編一起,，Stan在艱難的時(shí)光中堅(jiān)持奮斗了4年,，直到巴法羅1982年在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。從那時(shí)起,，即便在巴法羅的經(jīng)濟(jì)糟糕的時(shí)候,，我們的報(bào)紙業(yè)績(jī)都表現(xiàn)良好。無(wú)論作為朋友還是經(jīng)理人,，Stan都是最棒的,。 

分紅  

      部分伯克希爾的股東——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希爾進(jìn)行現(xiàn)金分紅。讓他們疑惑的是,，我們從大多數(shù)伯克希爾擁有的子公司那里收到很多分紅,，卻從來(lái)不向大家分紅。我們有必要來(lái)了解一下什么時(shí)候分紅對(duì)股東有意義,，什么 時(shí)候沒(méi)有, ,。  

 一家盈利的公司，可以有許多方法配置它的盈利（當(dāng)然這些方法是相斥的）,。公司的經(jīng)理層應(yīng)該首先檢查公司主業(yè)繼續(xù)投資的可能性——提高效率的項(xiàng)目,，區(qū)域擴(kuò)張，擴(kuò)張或改進(jìn)生產(chǎn)線,，或者其他加深與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間護(hù)城河的投資,。 

我要求子公司的經(jīng)理人們永無(wú)止境地專注于加深護(hù)城河的機(jī)會(huì)，他們也的確找到很多行之有效的辦法,。但有時(shí)候我們的經(jīng)理人也犯錯(cuò),。錯(cuò)誤的原因通常是因?yàn)樗麄兿日业搅怂麄兿胍拇鸢福缓笤诜催^(guò)來(lái)尋找支持它們, , , 的理由,。顯然這樣的程序是錯(cuò)誤的,；這也是讓錯(cuò)誤無(wú)比危險(xiǎn)的原因。  

      你們的董事長(zhǎng)也犯過(guò)同樣的錯(cuò)誤,。在伯克希爾1986年的年年報(bào)里,，我詳述了我們20年來(lái)在原有的紡織業(yè)務(wù)上的努力和投資最終如何竹籃打水一場(chǎng)空。我希望公司最后能成功,，導(dǎo)致了一些列糟糕的決定,。（我甚至一度曾想購(gòu)買另一家新英格蘭的紡織廠,。）但是夢(mèng)想成真只在迪士尼的童話故事里存在，現(xiàn)實(shí)畢竟是現(xiàn)實(shí),。  

      雖然過(guò)去犯過(guò)如此錯(cuò)誤,，但我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現(xiàn)有業(yè)務(wù)有效利用。2012年我們創(chuàng)紀(jì)錄的121億固定資產(chǎn)投資和補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)證明,，在伯克希爾,，有一大片肥沃的土地可以投資,。而且我們具備顯著優(yōu)勢(shì)：我們運(yùn)營(yíng)著如此眾多的業(yè)務(wù),，所能享受的投資領(lǐng)域要比大多數(shù)公司多得多。在決定投資什么的時(shí)候,，我們可以直接澆灌鮮花,，同時(shí)避開(kāi)雜草。

即使在利用過(guò)了伯克希爾現(xiàn)有業(yè)務(wù)的諸多投資機(jī)會(huì)以后,，伯克希爾依然不斷產(chǎn)生富余的現(xiàn)金,。我們的下一步，則是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的收購(gòu)機(jī)會(huì),。我們的標(biāo)準(zhǔn)也很簡(jiǎn)單：查理和我是否認(rèn)為我們可以通過(guò)交易讓股東在每股資產(chǎn)上變得更加富有,？  

      在收購(gòu)上我已經(jīng)犯了很多錯(cuò)誤，而且還會(huì)接著犯錯(cuò),。不過(guò)總體來(lái)說(shuō),，我們的記錄還算讓人滿意，也就是說(shuō)我們把資金用于收購(gòu),，比起把資金用來(lái)回購(gòu)或者分紅,，我們的股東變得更加富有了。

不過(guò)借用標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)申明,，歷史記錄不能保證未來(lái)的收益,。對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)尤其是這樣：伯克希爾當(dāng)前的規(guī)模，比起多年以前的小規(guī)模來(lái)說(shuō),，通過(guò)收購(gòu)帶來(lái)顯著的受益越來(lái)越難,。

不過(guò)一筆巨額的收購(gòu)還是可以實(shí)質(zhì)性地提高我們的每股價(jià)值。BNSF就是一個(gè)不錯(cuò)的例子：它現(xiàn)在比賬面價(jià)值要值錢的多,。如果我們把用來(lái)收購(gòu)的錢用來(lái)分紅或者回購(gòu),，我們的情況要比現(xiàn)在糟糕。雖然像BNSF這樣的大家伙不多,，但是海里還是有鯨魚(yú)的,。  

      資金的第三種利用方式——回購(gòu)——在公司股票以明顯低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值的折扣出售時(shí)具有意義。實(shí)際上,，有紀(jì)律的股票回購(gòu)是合理利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價(jià)格購(gòu)買1美元很難出錯(cuò),。去年的年報(bào)里我們解釋了回購(gòu)的規(guī)則,，如果機(jī)會(huì)來(lái)了，我們會(huì)大筆回購(gòu)股票,。我們之前說(shuō)不會(huì)以超過(guò)賬面價(jià)值110%的價(jià)格回購(gòu)股票,，但是事實(shí)證明那不切實(shí)際。因此,，我們?cè)?2月一大筆股票以賬面價(jià)值的116%出售時(shí),，我們把價(jià)格上限提到了120%。  

      不要忘了：在回購(gòu)決策里，價(jià)格是最重要的,。如果回購(gòu)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值那就是在毀滅價(jià)值。董事們和我都認(rèn)為，繼續(xù)以低于賬面價(jià)值120%的價(jià)格回購(gòu)股票對(duì)股東是有利的,。

 最后我們來(lái)到分紅,。這里我們需要一些假設(shè)并且要做些計(jì)算,。這些數(shù)字需要一些功夫才能理解,，但是這對(duì)于理解應(yīng)該和不應(yīng)該分紅的原因很重要。所以請(qǐng)耐心聽(tīng)我講,。  

      我們假設(shè)你和我各自擁有一家價(jià)值200萬(wàn)美元的公司的一半。公司每年的利潤(rùn)率是12%——24萬(wàn)美元——并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得12%的回報(bào)率,。另外,，外部投資者愿意以凈資產(chǎn)125%的價(jià)格收購(gòu)我們的公司,。于是,，我們各自資產(chǎn)的價(jià)格是125萬(wàn)美元,。

 你可能希望公司每年把利潤(rùn)的三分之一用來(lái)分配，剩余三分之二繼續(xù)投資。你覺(jué)得這個(gè)方案即滿足了當(dāng)前收入的要求,，又能實(shí)現(xiàn)資本增值,。所以你建議我們分配8萬(wàn)美元現(xiàn)金，剩余16萬(wàn)用于增加公司未來(lái)的利潤(rùn),。第一年,，你會(huì)收到4萬(wàn)美元的分紅，之后利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng),，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù),，你收到的分紅也會(huì)增長(zhǎng),。于是,，分紅和股票價(jià)值會(huì)以每年8%的速度增長(zhǎng)（12%的回報(bào)率減去4%的分紅比例）,。

 10年以后,，我們的公司會(huì)價(jià)值4,317,850美元（期初的2百萬(wàn)按8%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算）,，同時(shí)你下一年收到的分紅也會(huì)增長(zhǎng)到86,357美元,。我們兩人各自的股票價(jià)值2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的125%）,。我們之后還會(huì)更快樂(lè)——分紅和股價(jià)依然每年增長(zhǎng)8%,。  

      但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂(lè),。那就是我們留存所有的利潤(rùn)，同時(shí)每年賣出手中3.2%的股票。因?yàn)楣善笨梢砸詢糍Y產(chǎn)125%的價(jià)格賣出,，所以這種方法第一年也能獲得4萬(wàn)美元的現(xiàn)金,，賣出獲得的資金也會(huì)不斷增長(zhǎng)。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”,。 

在“賣出法”的情形下,，10年以后公司的凈資產(chǎn)值會(huì)增長(zhǎng)到6,211,686（期初的2百萬(wàn)按12%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算）。但是因?yàn)槲覀兠磕曩u出股票,，持股比例會(huì)下降,，10年以后，我們每人擁有公司36.12%的股票,。即便如此,，你所持的股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為2,243,540美元。另外別忘了,，每一美元的凈資產(chǎn)值可以以1.25美元賣出,。因此，剩余的股票市值2,804,425美元,，大約比分紅的情形下高4%,。

 同時(shí)，你每年賣出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高4%,。哇,！——你不但每年有更有錢花，最后還有更多的財(cái)產(chǎn),。

 當(dāng)然,，上述的計(jì)算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，而且股東能以賬面價(jià)值的125%賣出股票,。這一點(diǎn)上,，標(biāo)普500回報(bào)率明顯超過(guò)12%，并且股價(jià)遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的125%,。這兩條假設(shè)對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)似乎都是適當(dāng)?shù)模?dāng)然這無(wú)法保證,。

 考慮到樂(lè)觀的情形,，上面的假設(shè)條件被超過(guò)的可能性也是存在的。如果事實(shí)如此,，那么賣出法就更具優(yōu)勢(shì),。根據(jù)伯克希爾的歷史——必須說(shuō)明這無(wú)法繼續(xù)重復(fù)——賣出策略比分紅策略給股東帶來(lái)了多得多的財(cái)富。 

除了計(jì)算上的優(yōu)勢(shì)以外,，還有兩個(gè)原因——也非常重要——支持賣出策略,。第一，分紅策略強(qiáng)制對(duì)所有股東進(jìn)行同樣比例的分紅,。比如說(shuō),，分紅比例是40%,，那些希望分紅比例是30%，50%的股東受到損害,。我們60萬(wàn)股東的分紅偏好各不相同,。或許可以有把握地說(shuō),，他們中的許多人——或許是絕大部分——偏好儲(chǔ)蓄模式,，因此傾向于不分紅。

相反,，賣出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例,。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤(rùn)，另一位可以選擇兌現(xiàn)20%或者不兌現(xiàn),。當(dāng)然,，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來(lái)，但是他這樣做會(huì)遇到困難：既要交稅,，又要支付25%的溢價(jià)才能把股票買回來(lái),。（記住，公開(kāi)市場(chǎng)以賬面價(jià)值的125%交易股票,。） 

分紅策略的第二個(gè)壞處同樣嚴(yán)重：分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)劣于——通常嚴(yán)重劣于——賣出策略,。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅,，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅,。  

      讓我們以我自己的例子來(lái)解釋股東如何逐步減持股票，同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資的增值,，并結(jié)束這數(shù)學(xué)練習(xí)吧——我可以聽(tīng)到你們好像牙醫(yī)的鉆頭被拿開(kāi)了一樣的開(kāi)心的歡呼,。過(guò)去的7年里，我每年減持自己持有的4.25%伯克希爾股票,。經(jīng)過(guò)減持,，我一開(kāi)始的712,497,000股B股股票（經(jīng)過(guò)拆股調(diào)整）減少到了528,525,623股。很顯然我的持股比例顯著的減少了,。

 但我在公司的投資實(shí)際上增加了：我現(xiàn)在持有的股票的賬面價(jià)值明顯高于7年前,。（具體數(shù)字是2005年的282億比2012年402億。）換句話說(shuō),，我現(xiàn)在伯克希爾的持股比例雖然降低了,，但是在投在伯克希爾進(jìn)行增值的錢更多了。我在伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值和公司的盈利能力也比2005年大大增強(qiáng),。

隨著時(shí)間推移,，我預(yù)計(jì)上述增長(zhǎng)還會(huì)繼續(xù)——盡管是以一種不規(guī)則的方式——雖然我現(xiàn)在每年減持手少4.5%的股票（增加的減持份額是由于我增加了對(duì)某些基金會(huì)的終身承諾）。  

      總而言之，分紅策略必須一致保持清晰,、穩(wěn)定并且理性,。反復(fù)無(wú)常的策略會(huì)把股東弄糊涂，也會(huì)排斥潛在的投資者,。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利潤(rùn)》一書(shū)的第7章非常經(jīng)典地解釋了這件事情,，對(duì)認(rèn)真的投資者而言，這本書(shū)在經(jīng)典書(shū)目上僅次于《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》,。Phil說(shuō)你可以成功地運(yùn)營(yíng)一家賣漢堡的餐館,，或者一家以中國(guó)菜為主打的餐館，但是你不可能不停地轉(zhuǎn)換還同時(shí)留住兩類顧客,。

 大多數(shù)公司奉行穩(wěn)定的分紅策略,，一般逐步增加分紅，削減分紅通常是非常不情愿的,。我們的“四大”投資組合就遵循類似的,、可理解的模式。有時(shí)候,，它們還非常積極地回購(gòu)股票,。

我們拍手稱贊它們現(xiàn)行的策略，并希望它們繼續(xù)保持,。我們喜歡增加分紅,，我們也喜歡以合理的價(jià)格回購(gòu)股票。

 當(dāng)然在伯克希爾,，我們一直采取了另外一條不同的分紅策略,，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略,。只要我們認(rèn)為關(guān)于賬面價(jià)值增長(zhǎng)和市場(chǎng)價(jià)格的假設(shè)依然合理,，我們就會(huì)一直堅(jiān)持上述策略。如果將來(lái)某項(xiàng)因素變化導(dǎo)致了實(shí)質(zhì)性的改變,，我們將會(huì)重新審視我們的策略,。