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文丨陶旭東 牛元棟
一,、A股上市公司參與并購基金相關(guān)政策
2014年10月,，證監(jiān)會重新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,、《上市公司收購管理辦法》明確規(guī)定,，A股上市公司（以下簡稱“上市公司”）不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組將取消行政審批,，并提出“鼓勵依法設(shè)立的并購基金,、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金,、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構(gòu)參與上市公司并購重組”,。大幅減少并購重組審批的政策松綁和證監(jiān)會對并購基金參與上市公司并購重組的明確鼓勵，將在政策層面進一步推動上市公司借助并購基金進行并購重組,。
依據(jù)市場公開信息不完全統(tǒng)計,，截至2014年12月，共有超過80家上市公司參與設(shè)立并購基金，基金總規(guī)模超過700億,。上市公司參與設(shè)立并購基金進入“蓬勃發(fā)展”期,，其獨一無二的新特點也在大量實踐案例中進一步凸顯：從投資領(lǐng)域來看，該類并購基金投資范圍多與上市公司自身行業(yè)相關(guān),，其中大部分是為上市公司并購重組“量身定制”,；從運營模式來看，上市公司聯(lián)合私募股權(quán)投資基金（以下簡稱“PE”）,，即“上市公司+PE”模式,，成為該類并購基金的主要運營模式。
二,、主要運營模式及相關(guān)典型案例
經(jīng)研究市場公開信息,，上市公司參與并購基金主要模式有兩大類，即“上市公司+PE”,，或“上市公司+券商（或券商系基金）”,，其中作為主流的“上市公司+PE”模式又可細分為：（1）上市公司直接與PE合作設(shè)立并購基金；（2）上市公司與關(guān)聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設(shè)立并購基金,；（3）上市公司與PE子公司合作設(shè)立并購基金,；（4）上市公司子公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金。
（一）“上市公司+PE”模式
上市公司與PE合作設(shè)立并購基金進行項目投資是上市公司與PE投資戰(zhàn)略上的“雙贏”,。一方面,，上市公司在并購基金中已從單純出資的有限合伙人（以下簡稱“LP”），發(fā)展成為在投資決策上有話語權(quán)的類似普通合伙人（以下簡稱“GP”）,，因此,，上市公司可以利用PE專業(yè)投資團隊和融資渠道，以較少的資金撬動較大的收購資源,，專注投資上市公司同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè),，同時能夠把收購標的在并購基金控制下運營一段時間，防止收購后的不確定性給上市公司短期業(yè)績帶來負面影響,；另一方面,，對于PE來說，尚未解決的A股IPO堰塞湖使得IPO形式投后退出方式依然較為困難,，而上市公司參與設(shè)立并購基金所投資項目,，一般都會由上市公司優(yōu)先回購，實際上等同于提前鎖定PE退出渠道,。
以愛爾眼科（300015.SZ）為例,，于2014年3月出資1億元聯(lián)合華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司設(shè)立北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心（有限合伙）（合伙企業(yè)出資總額為10億元），于2014年12月出資9,800萬元聯(lián)合達孜縣中鈺健康創(chuàng)業(yè)投資基金共同設(shè)立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金（合伙企業(yè)出資總額為10億元）,，上述基金主要投資方向為醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè),。由于醫(yī)療健康領(lǐng)域項目（如新建醫(yī)院）的盈虧平衡點一般在2~3年,，通過并購基金開展項目投資可在其盈利后再由上市公司收購，從而起到了穩(wěn)定上市公司業(yè)績的作用,，同時也解決了合作方PE投后退出問題,。
“上市公司+PE”模式具體分為如下四種：
1、上市公司直接與PE合作設(shè)立并購基金
東陽光科（600673.SH）聯(lián)合九派資本設(shè)立新能源產(chǎn)業(yè)并購基金
- 投資背景
廣東東陽光科技控股股份有限公司（以下簡稱“東陽光科”）與深圳市九派資本管理有限公司（以下簡稱“九派資本”）合作共同發(fā)起設(shè)立專門為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金深圳市九派東陽光科移動通信及新能源產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙）(以下簡稱“并購基金”),。并購基金作為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合的平臺,，圍繞東陽光科既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購,、整合等業(yè)務(wù),。
- 并購基金設(shè)立方案
（1）并購基金成立于2014年7月，注冊于深圳市前海深港合作區(qū),，組織形式為有限合伙,，認繳出資額為30,000萬元，出資比例為九派資本作為GP,，認繳出資300萬,，出資比例為1%；東陽光科作為LP,，認繳出資29,700萬,，出資比例為99%，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）九派資本為并購基金管理人,，主要負責(zé)并購基金的日常經(jīng)營管理及對外投資項目管理,；東陽光科協(xié)助九派資本進行投資管理,，并購基金對標的公司成功投資后,，東陽光科有權(quán)選定專業(yè)人員參與標的公司管理。
（3）并購基金設(shè)立的主要目的是為投資符合東陽光科產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局的公司,，且東陽光科有權(quán)選擇在并購基金存續(xù)期內(nèi)的合理時點,，優(yōu)先收購并購基金投資標的公司的股權(quán)。
- 并購基金的投資方向
并購基金主要投資方向為移動互聯(lián),、通信電子（含NFC）,、可穿戴設(shè)備、高端新材料,、新能源在汽車,、高鐵相關(guān)領(lǐng)域。
2,、上市公司與關(guān)聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設(shè)立并購基金
中恒集團（600252.SH）設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金
- 投資背景
廣西梧州中恒集團股份有限公司（以下簡稱“中恒集團”）擬與公司第一大股東廣西中恒實業(yè)有限公司（以下簡稱“中恒實業(yè)”）,、北京盛世景投資管理有限公司（以下簡稱“盛世景”）及其負責(zé)募集的出資方共同出資，設(shè)立以有限合伙企業(yè)為形式的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金（以下簡稱“并購基金”）,。
- 并購基金設(shè)立方案
（1）并購基金擬注冊于廣東省珠海市橫琴新區(qū),，組織形式為有限合伙,，出資總額上限為20億元，出資比例為中恒集團作為LP,，出資占比29%,，中恒實業(yè)作為LP，出資占比20%,，盛世景作為GP及其他由其募集LP合計出資占比51%,，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）并購基金投資決策委員會是并購基金決定項目投資的最高權(quán)力機構(gòu)，投資決策委員人員5名,，盛世景推薦2名,，中恒集團及中恒實業(yè)各推薦1名，其他出資人推薦1名,。投資決策程序采用投票制,，一人一票，共5票,，4票通過有效,；
（3）并購基金投資的項目為中恒集團推薦項目或按市場化標準尋找項目；
（4）并購基金投資的項目未來優(yōu)先由中恒集團進行收購,；
（5）并購基金委托盛世景經(jīng)營管理合伙企業(yè)資產(chǎn),。
- 并購基金的投資方向
并購基金投資方向為法律、法規(guī),、政策允許的醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù),；代理其他股權(quán)投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或個人開展醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資業(yè)務(wù),。
3,、上市公司與PE子公司合作設(shè)立并購基金
當(dāng)代東方（000673.SZ）聯(lián)合華安基金子公司設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)基金
- 投資背景
當(dāng)代東方投資股份有限公司（以下簡稱“當(dāng)代東方”）為專注于文化傳媒領(lǐng)域的投資及運營等領(lǐng)域的上市公司。當(dāng)代東方與華安基金管理有限公司控股的資產(chǎn)管理子公司——華安未來資產(chǎn)管理（上海）有限公司（下稱“華安資管”）共同看好中國文化傳媒領(lǐng)域資產(chǎn)的投資,、并購及相關(guān)上市公司定向增發(fā)業(yè)務(wù),，擬共同設(shè)立一系列特定多個客戶資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“并購基金”）在文化傳媒產(chǎn)業(yè)進行投資。
- 并購基金設(shè)立方案
（1）當(dāng)代東方與華安資管發(fā)起設(shè)立并購基金暫命名為“華安當(dāng)代文化產(chǎn)業(yè)基金”,，組織形式為特定多個客戶資產(chǎn)管理計劃（當(dāng)代東方及其關(guān)聯(lián)方認購華安資管設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃劣后份額）,。基金總規(guī)模50億元,，首期將募集5~10億元,，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）雙方共同募集基金、共同管理基金,、共同尋找優(yōu)質(zhì)項目,，并共同進行調(diào)查及投資決策。
（3）并購基金投資對象為當(dāng)代東方選擇的有增長潛力的文化企業(yè),，并購基金參股或控股投資文化企業(yè)后對其提供全方位的增值服務(wù),，然后于合適時機由當(dāng)代東方或其關(guān)聯(lián)方及第三方通過并購重組等方式收購,。
- 并購基金的投資方向
并購基金主要參與文化傳媒行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購、重組等一系列涉及一,、二級市場的投資,。
4、上市公司子公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金
中源協(xié)和（600645.SH）擬設(shè)子公司聯(lián)合銀宏基金設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金
- 投資背景
中源協(xié)和干細胞生物工程股份公司（以下簡稱“中源協(xié)和”）為從事生命科學(xué)技術(shù)開發(fā)和干細胞基因工程產(chǎn)業(yè)化的上市公司,。中源協(xié)和擬設(shè)立控股子公司中源協(xié)和投資管理有限公司（以下簡稱“中源投資”）作為并購基金運營管理平臺,，參與發(fā)起設(shè)立多只并購基金（以下簡稱“并購基金”）。
- 并購基金設(shè)立方案
（1）并購基金GP為中源投資,，其設(shè)立于2014年10月,，注冊于北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，組織形式為有限責(zé)任公司,，注冊資本為3000萬元,，其中中源協(xié)和以現(xiàn)金出資2700萬元人民幣，持股比例為90%,；銀宏（天津）股權(quán)基金管理有限公司以現(xiàn)金出資300萬元人民幣,，持股比例為10%，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）LP中源協(xié)和及其控股子公司自籌不超過10億元的資金參與發(fā)起設(shè)立多只并購基金,，并且對單支并購基金的出資上限不超過4億元或出資比例不超過基金規(guī)模的20%,，并購基金總規(guī)模為50億元。
（3）GP中源投資負責(zé)尋找并購項目,，實施投資和投后管理,，選擇適當(dāng)時機完成項目轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)基金退出,。
（4）中源協(xié)和對所參與出資（不含以普通合伙人身份的出資）的并購基金擬投資項目可以享有一票否決權(quán),。
（5）并購基金退出時，中源協(xié)和對擬退出的投資項目享有優(yōu)先受讓權(quán),。
- 并購基金的投資方向
并購基金的投資方向面向國內(nèi)外醫(yī)療,、醫(yī)藥領(lǐng)域,，且限定于符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的盈利性或現(xiàn)金流優(yōu)秀的高成長企業(yè),；符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的包括但不限于以生物治療為特色的臨床專科醫(yī)療機構(gòu)等,。
綜上所述,，通過分析“上市公司＋PE”模式的典型案例，可以發(fā)現(xiàn)該模式并購基金具有以下四個特點：
1,、并購基金組織形式一般為有限合伙,。上市公司或關(guān)聯(lián)方的出資比例通常為10%以上，可擔(dān)任LP,，也可與PE合資成立公司擔(dān)任GP或基金管理人,；PE作為并購基金的GP并兼任基金管理人時,，出資比例一般為2%左右，PE關(guān)聯(lián)方也可作為LP出資,，并購基金的剩余資金一般由PE負責(zé)對外募集,。
2、上市公司在并購基金中地位愈發(fā)重要,。上市公司已從單純出資發(fā)展到與PE共同管理并購基金日常事務(wù),、共同決策投資項目，甚至對投資項目決策具有一票否決權(quán),。
3,、并購基金投資項目時注重取得控制權(quán)。與一般PE通常作為財務(wù)投資人購買目標公司的少數(shù)股權(quán)不同,，上市公司參與設(shè)立并購基金通常需要取得目標公司的控制權(quán),，才能順利實現(xiàn)由上市公司對目標公司進行業(yè)務(wù)整合，并在適當(dāng)?shù)臅r機出售給上市公司或其關(guān)聯(lián)方而實現(xiàn)退出的目的,。
4,、上市公司一般都要求并購基金從投資項目退出時，上市公司及其關(guān)聯(lián)方可優(yōu)先收購該等項目,，以整合上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和資源,。即相對于上市公司而言，完整的并購模式包括兩次并購,，一次是上市公司參與設(shè)立的并購基金并購?fù)顿Y項目,，另一次是上市公司或關(guān)聯(lián)方通過并購取得項目控制權(quán)。
我們理解,，“上市公司＋PE”模式并購基金的特點主要源于上市公司參與設(shè)立的并購基金目的,，即為上市公司整合所屬行業(yè)資源及上下游產(chǎn)業(yè)鏈提供投資服務(wù)，因此上市公司強化了在并購基金決策地位,，基金投資的項目一般亦取得控制權(quán)并在項目成熟時退出收回投資收益,，上市公司及關(guān)聯(lián)方接盤時直接控制項目，并進行后續(xù)業(yè)務(wù)和資源整合,。
（二）“上市公司+券商/券商系基金”模式
上市公司參與設(shè)立并購基金的合作伙伴除了PE機構(gòu)外,，還有證券公司（以下簡稱“券商”）。上市公司一般聯(lián)合券商旗下直投子公司設(shè)立并購基金進行產(chǎn)業(yè)投資,。
昆明制藥（600442.SH）聯(lián)合平安證券旗下基金設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金
- 投資背景
昆明制藥集團股份有限公司（以下簡稱“昆明制藥”）為專注于醫(yī)藥生產(chǎn)的上市公司,。為提高昆明制藥的投資效率，公司及其高管團隊合伙成立昆明智博投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“智博投資”）與平安證券旗下唯一投資平臺平安財智投資管理有限公司（以下簡稱“平安財智”）及其子公司平安智匯投資管理（深圳）有限公司（以下簡稱“平安智匯”）共同發(fā)起設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金（以下簡稱“并購基金”）,。
- 并購基金設(shè)立方案
（1）并購基金采用有限合伙組織形式,，由平安財智、平安智匯,、昆明制藥及智博投資共同出資和募集設(shè)立,，認繳出資總額不低于人民幣5億元,，其中平安財智作為LP出資9,500萬元，平安智匯作為GP出資500萬元,，昆明制藥作為LP出資9,500萬元人民幣,，智博投資作為LP出資500萬元人民幣；平安財智負責(zé)募集剩余金額3億元,。具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）投資決策委員會將授權(quán)投資管理團隊尋找合適的并購標的,，項目投資決策須經(jīng)投資決策委員會4票以上（含4票）通過。
（3）并購基金投資時盡可能選擇能取得控股權(quán)的投資項目,，并購基金所投資的項目以并購方式退出為主,，在符合公允性及同等條件的前提下，投資項目可優(yōu)先被昆明制藥及其關(guān)聯(lián)公司回購?fù)顺觥?br style='BOX-SIZING: border-box !important; PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; MAX-WIDTH: 100%; WORD-WRAP: break-word !important; PADDING-TOP: 0px'>
- 并購基金的投資方向
并購基金的投資領(lǐng)域為制藥為主的企業(yè)或醫(yī)療機構(gòu)或大中型醫(yī)院,、民營綜合醫(yī)院,、專科連鎖醫(yī)院等,。
除上述案例外,，上市公司聯(lián)合券商設(shè)立并購基金的案例還有奧飛動漫（002292.SZ）與廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德攜手、華泰證券控股子公司聯(lián)合多家上市公司（愛爾眼科（300015.SZ）,、藍色光標（300058.SZ）和掌趣科技（300315.SZ））設(shè)立并購基金等,。
根據(jù)市場公開信息不完全統(tǒng)計，國內(nèi)券商成立直投子公司已多達60余家,，但受制于資本金限制,，券商直投子公司發(fā)展緩慢。上市公司聯(lián)合券商直投子公司參與并購基金設(shè)立,，一方面上市公司可借助券商的豐富投資經(jīng)驗,、專業(yè)投資團隊以及充足的市場資源，獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展最優(yōu)并購標的,，另一方面,，券商也可以借助外部資金，擴大投資規(guī)模,，取得投資收益,。
值得關(guān)注的是，證監(jiān)會于2014年5月發(fā)布并實施的《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》明確指出,，監(jiān)管層支持證券經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立并購基金,、夾層基金,、產(chǎn)業(yè)基金等直投基金,。因此，上司公司聯(lián)合券商/券商系基金設(shè)立并購基金模式也將迎來快速發(fā)展的機遇期,。
三,、上市公司參與設(shè)立并購基金的發(fā)展趨勢
（一）上市公司協(xié)同PE/券商設(shè)立并購基金成趨勢
鑒于國內(nèi)并購基金發(fā)展仍然處于初級階段,，短期內(nèi)上市公司與PE或券商合作設(shè)立并購基金進行協(xié)同并購的模式仍是發(fā)展趨勢。隨著監(jiān)管政策促進,、上市公司自身業(yè)務(wù)整合需要,，上市公司參與設(shè)立并購基金并投資的領(lǐng)域?qū)⑦M一步拓寬、加深,，我國并購基金或?qū)⒉饺肟焖侔l(fā)展期,，未來數(shù)年內(nèi)協(xié)同并購基金有望成為我國私募股權(quán)投資市場重要基金類型。
（二）醫(yī)療,、文化,、環(huán)保、移動互聯(lián)行業(yè)成熱點
根據(jù)市場數(shù)據(jù)顯示,，上市公司參與設(shè)立并購基金所投資的領(lǐng)域大多與其本身行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)相關(guān),。從具體行業(yè)類型來看，目前上市公司參與并購基金并投資的案例大量集中于醫(yī)療,、文化,、環(huán)保、移動互聯(lián)等領(lǐng)域,，因此,，隨著并購基金對上述行業(yè)頻繁投資和整合，醫(yī)療,、文化,、環(huán)保、移動互聯(lián)行業(yè)將成為上市公司并購重組市場新熱點,。
（三）監(jiān)管層將加強規(guī)范協(xié)同并購模式運作
由于靈活便捷的“上市公司+PE”協(xié)同并購模式既能方便上市公司融資需要,，又能滿足PE退出需求，因此自2011年天堂硅谷與大康牧業(yè)合作首創(chuàng)該模式始,，多家上市公司和PE相繼效仿,。但由于該模式特點決定了PE能方便地介入或知悉上市公司內(nèi)部運作，因此證券交易所等監(jiān)管層在肯定模式創(chuàng)新的同時,，也已開始關(guān)注此模式下可能引發(fā)的市場操作,、內(nèi)幕交易以及信息披露等問題，預(yù)期監(jiān)管層會增加明文規(guī)定或通過“窗口指導(dǎo)”等方式進一步規(guī)范協(xié)同并購模式發(fā)展,。
來源：君合律師事務(wù)所
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