|
傳遞正能量 分享人生智慧 中國(guó)最大商業(yè)智慧分享平臺(tái)
PE是股權(quán)投資的英文簡(jiǎn)稱，其全稱應(yīng)是Pre-IPO,。投資者的目的是通過(guò)投資目標(biāo)公司,，獲得目標(biāo)公司一定比例股權(quán)，然后通過(guò)目標(biāo)公司上市（IPO）退出獲益,。 由于中國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟,，一些PE者獲取了高額的回報(bào)，一時(shí)間“全民PE”,。但是隨著大潮逝去,，更多的PE深陷泥潭無(wú)法退出。美國(guó)的PE一旦傳到中國(guó),，就迅速具有了中國(guó)特色,，這就是中國(guó)式PE。那么實(shí)踐中,，中國(guó)式PE又具有哪些模式呢,？本文重點(diǎn)介紹實(shí)踐中發(fā)生的中國(guó)式PE投資模式及其法律結(jié)構(gòu)。
一,、境外上市退出的PE模式及法律結(jié)構(gòu)
1. Citi 模式
2002年底,，花旗銀行與上海浦東發(fā)展銀行（下稱“浦發(fā)銀行”）達(dá)成結(jié)為“具有排他性的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系”的協(xié)議。由于監(jiān)管政策的限制,，花旗銀行對(duì)浦發(fā)銀行的股權(quán)投資采取分階段入股的方式,，即協(xié)議簽訂后入股5%,；在2008前，在政策允許的情況下,，花旗銀行可增持至14.9%,，最終不超過(guò)24.9%。根據(jù)該協(xié)議,，在分階段入股投資的基礎(chǔ)上,，花旗銀行將通過(guò)實(shí)質(zhì)性參與實(shí)際控制浦發(fā)銀行的信用卡業(yè)務(wù)。
經(jīng)過(guò)上述安排,，浦發(fā)銀行信用卡中心名義上設(shè)在浦發(fā)銀行下,，實(shí)則為按公司化運(yùn)作的半獨(dú)立運(yùn)營(yíng)中心。一旦政策允許,，信用卡中心將獨(dú)立出來(lái),，成立合資公司。而在此之前,，雙方承擔(dān)對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn),、權(quán)利和義務(wù)。根據(jù)協(xié)議,，花旗銀行提供技術(shù)和管理,，而所有工作人員的工資則計(jì)入浦發(fā)銀行的成本。信用卡中心的首席執(zhí)行官和四個(gè)部門的正職均來(lái)自花旗銀行,，副職則全由浦發(fā)銀行的人擔(dān)任,，首席執(zhí)行官向一個(gè)由花旗銀行和浦發(fā)銀行各三人組成的“信用卡中心管理委員會(huì)”匯報(bào)。另外,，花旗銀行還輸出了一支比較有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì),，并提供了集團(tuán)內(nèi)最新版本的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，所有的數(shù)據(jù)處理均集中到花旗銀行在新加坡的亞太數(shù)據(jù)處理中心進(jìn)行,。而就與浦發(fā)銀行在其他業(yè)務(wù)方面的合作,，花旗銀行并未投入太大力量，只是提供一些技術(shù)援助,。
花旗銀行對(duì)浦發(fā)銀行的這一投資模式,，立足于對(duì)被投資企業(yè)的某項(xiàng)而非全部業(yè)務(wù)的深度介入和控制，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)便可以延展到其他業(yè)務(wù)層面,。通過(guò)這種模式，投資者能以最快,、最有效的方式直接進(jìn)入某項(xiàng)具體業(yè)務(wù)的市場(chǎng),。PE投資者的先進(jìn)管理理念和經(jīng)驗(yàn)與被投資企業(yè)的本土優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，能夠較容易地在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)地位,。此外,，盡管投資時(shí)存在政策限制,，但一旦政策形勢(shì)發(fā)生變化，根據(jù)協(xié)議安排,，合作業(yè)務(wù)的組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)性質(zhì)可以第一時(shí)間進(jìn)行切換,，并迅速開(kāi)展業(yè)務(wù)，而無(wú)需經(jīng)過(guò)過(guò)渡期,。
但是,，由于這種模式往往只是將合作與控制限定在一些剛剛起步的新領(lǐng)域，這雖然使得PE投資者能夠較順利地取得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的控制地位,，但如何將對(duì)被投資公司的控制從一項(xiàng)具體業(yè)務(wù)滲透到被投資公司整體,，則存在一定難度。
2.紅籌模式（大小紅籌）
紅籌模式,，是指在海外設(shè)立公司,，由該公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行控股，以該海外控股公司直接申請(qǐng)上市的IPO上市模式,?！凹t籌”可以劃分為“大紅籌”（國(guó)企紅籌）和“小紅籌”（民企紅籌）。
“小紅籌”的操作模式是,，境內(nèi)居民設(shè)立離岸公司,，然后通過(guò)并購(gòu)將境內(nèi)公司的資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)移到離岸公司名下，境內(nèi)公司變成外商獨(dú)資企業(yè)或中外合資企業(yè),。紅籌模式的優(yōu)勢(shì)在于,，除國(guó)內(nèi)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)須遵守中國(guó)大陸法律外，離岸公司的上市程序只須遵守上市地及離岸公司注冊(cè)地的法律,，而不受中國(guó)大陸法律的限制,。
而在上市之前，以上市為目標(biāo),，以紅籌模式的形式實(shí)施的私募股權(quán)投資,，是很常見(jiàn)的PE投資架構(gòu)。具體如下圖所示：
3.新浪模式（VIE結(jié)構(gòu)）
“新浪模式”,，是指新浪公司在2000年上市前,，為了滿足國(guó)內(nèi)監(jiān)管和公司海外上市的雙重要求而設(shè)計(jì)的一套復(fù)雜的交易架構(gòu)體系。依據(jù)中國(guó)《電信條例》及外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄等法律規(guī)范,，外資是禁止介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)的,，而網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)屬于電信增值業(yè)務(wù)。也就是說(shuō),，根據(jù)有關(guān)法規(guī),，要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，就不能在海外上市。另一方面,，當(dāng)時(shí)信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見(jiàn)是外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù) (ICP),，但是可以提供技術(shù)服務(wù)。于是在中國(guó)的特定政策下,，“新浪模式”最終得以問(wèn)世,。
在“新浪模式”下，外國(guó)資本通過(guò)投資離岸控股公司（即特殊目的公司）來(lái)控制設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）,，該外商獨(dú)資企業(yè)
不能直接經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù),，但可以為實(shí)際經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的內(nèi)資公司提供技術(shù)服務(wù)，外商獨(dú)資企業(yè)與內(nèi)資公司之間,，將通過(guò)獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議等一系列合同安排緊密地捆綁在一起,。由于境外會(huì)計(jì)師認(rèn)可這種合同綁定方式，特殊目的公司與內(nèi)資公司之間雖然不具有股權(quán)關(guān)系,，但報(bào)表卻能被合并到特殊目的公司,，這樣，境外特殊目的公司就可以實(shí)現(xiàn)在海外上市,。
新浪模式實(shí)際上是紅籌模式的一種創(chuàng)新,。其超越是，特殊目的公司（SPV）并沒(méi)有收購(gòu)內(nèi)資公司資產(chǎn),，而是通過(guò)一系列緊密的合同安排,，綁定和控制內(nèi)資公司。 這種合同控制一般由多個(gè)合同組成：（1）獨(dú)家技術(shù)服務(wù)合同—通過(guò)合同安排,，把實(shí)際運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)資公司的主要利潤(rùn),，以服務(wù)費(fèi)的名義轉(zhuǎn)給外商獨(dú)資企業(yè)；（2）運(yùn)營(yíng)協(xié)議—把一些日常管理方面的重大業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)也轉(zhuǎn)給外商獨(dú)資企業(yè),；（3）股東表決權(quán)委托協(xié)議—內(nèi)資公司的股東的表決權(quán)被委托給外商獨(dú)資企業(yè)指定的人行使,；（4）股權(quán)質(zhì)押合同—內(nèi)資公司的股東把他在內(nèi)資公司的股權(quán)質(zhì)押給外商獨(dú)資企業(yè)，用來(lái)?yè)?dān)保內(nèi)資公司和外商獨(dú)資企業(yè)之間簽定的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議,；（5）股權(quán)購(gòu)買權(quán)協(xié)議—內(nèi)資公司的股東同意在任何時(shí)候,，根據(jù)外商獨(dú)資企業(yè)的要求，將其持有的內(nèi)資公司的股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓與外商獨(dú)資企業(yè)指定的人,。此外,，還有一些會(huì)簽訂借款協(xié)議，外資獨(dú)資企業(yè)借款給內(nèi)資公司,，使得利潤(rùn)轉(zhuǎn)移更加真實(shí),。
以上這一系列合同安排被習(xí)慣性地稱作“新浪協(xié)議”。通過(guò)新浪協(xié)議,，外商獨(dú)資企業(yè)實(shí)際上既控制內(nèi)資企業(yè)的經(jīng)營(yíng),，也控制其股東權(quán)利,，又分得利潤(rùn)，外商獨(dú)資企業(yè)成為了內(nèi)資企業(yè)真正的控制人,。
但是，新浪模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)是,，當(dāng)內(nèi)資公司的股東和外資公司的股東發(fā)生矛盾時(shí),，雙方的利益關(guān)系就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，而合同安排顯然不如股權(quán)控制更為直接和有力,。此外,，政策上的變化，也讓這種模式飽受潛在風(fēng)險(xiǎn),，尤其是新浪模式至今未得到包括商務(wù)部,、信息產(chǎn)業(yè)部在內(nèi)的主管部門的明確認(rèn)可，有法律專家認(rèn)為這種做法有規(guī)避中國(guó)法項(xiàng)下關(guān)于外資禁止經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的強(qiáng)制性規(guī)范的意圖,，因此一旦出現(xiàn)糾紛,，有關(guān)協(xié)議的效力司法裁判機(jī)關(guān)會(huì)如何裁判，存在相當(dāng)大的法律風(fēng)險(xiǎn),。
需要特別提出的是,，2006年8月中旬，信息產(chǎn)業(yè)部電信管理局負(fù)責(zé)人表示,，中國(guó)增值電信業(yè)務(wù)市場(chǎng)已對(duì)外資企業(yè)逐步開(kāi)放,。符合條件的外資企業(yè)在按照《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》取得信息產(chǎn)業(yè)部《外商投資經(jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)審定意見(jiàn)書》和商務(wù)部《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》后，可依法申請(qǐng)?jiān)鲋惦娦艠I(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證,。[viii]之后多家外商投資企業(yè)在按照規(guī)定程序向信息產(chǎn)業(yè)部提出申請(qǐng)后,，已經(jīng)在規(guī)定時(shí)限內(nèi)依法獲得了信息產(chǎn)業(yè)部頒發(fā)的相關(guān)增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證。由于這方面的變化,，我們認(rèn)為新浪模式會(huì)逐漸退出歷史舞臺(tái),。
另外VIE結(jié)構(gòu)也存在非常多的其他法律風(fēng)險(xiǎn)。比如在境內(nèi)可變實(shí)體公司進(jìn)入審批的業(yè)務(wù)或新型領(lǐng)域需要審批時(shí),，可能會(huì)被明確做出限制（VIE被視為變相規(guī)避中國(guó)法律）,。由于VIE屬于協(xié)議控制，其控制力及效力顯然低于股權(quán)的實(shí)際控制,，在目標(biāo)公司原股東隨意解除VIE結(jié)構(gòu)的情況下,，投資人將不的不面臨艱難的維權(quán)訴訟。
二,、境內(nèi)上市的PE投資模式及法律結(jié)構(gòu)
1. 直接股權(quán)投資模式
若目標(biāo)公司采取在境內(nèi)上市,，則PE采用的最常用投資模式是直接的股權(quán)投資模式。有的PE僅僅投資,，而有的PE還會(huì)采用股+債模式,。
2.深國(guó)投的PE信托投資模式
深國(guó)投模式實(shí)際上是一種PE信托，即以通過(guò)信托募集的資金進(jìn)行PE投資。在深國(guó)投模式中,，信托公司負(fù)責(zé)信托資金募集,，其中創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以部分資金參與信托計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)兩者利益一致化,。信托公司還負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用,。在這當(dāng)中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要扮演投資顧問(wèn)的角色——負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目初期篩選,、中后期管理和變現(xiàn)退出等智力支持,。在此過(guò)程中，信托公司都擁有最終的否決權(quán),。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的收入主要由兩部分組成：一是每年收取的管理費(fèi),；二是績(jī)效費(fèi)，即投資項(xiàng)目獲得盈利時(shí)所獲得的提成,。
2007年1月,，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，股權(quán)投資信托成為政策明確允許的信托公司集合資金信托計(jì)劃的運(yùn)用方式,。此后,，大批資金開(kāi)始涌向PE信托。2007年7月,，深圳國(guó)際投資有限公司與深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投公司,、深圳松禾投資公司合作推出了“深國(guó)投·鑄金資本1號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”。在該模式下,，深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投公司管理團(tuán)隊(duì)及松禾投資公司作為該P(yáng)E信托的投資顧問(wèn),，以人民幣4000萬(wàn)元加入該信托計(jì)劃，以保證利益的一致性,。在投資過(guò)程中,，投資顧問(wèn)負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目初期篩選、中后期管理和變現(xiàn)退出等智力支持,，而深國(guó)投在全部環(huán)節(jié)中都擁有最終的否決權(quán),，發(fā)揮監(jiān)管作用。
2008年6月25日,，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》,，對(duì)PE信托進(jìn)行了規(guī)范，表明了銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的支持態(tài)度,。然而,，由于信息披露等監(jiān)管問(wèn)題，PE信托投資企業(yè)上市可能存在一定法律障礙,。一方面,，信托型PE和所投資的企業(yè)是代為持股關(guān)系,，信托財(cái)產(chǎn)委托人、受益人的股東身份比較難以得到直接的確認(rèn),。另一方面,，《信托法》規(guī)定，信托公司對(duì)委托人,、受益人以及信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有法定的保密義務(wù),。而這顯然不能滿足有關(guān)上市規(guī)范中關(guān)于上市企業(yè)必須披露企業(yè)實(shí)際股權(quán)持有人的要求。 讓我們一起分享商業(yè)智慧（朋友圈）
股權(quán)決定主權(quán)·資本決定命運(yùn) 微金融平臺(tái)|訂閱號(hào)：JR-51888 更多分享 微聯(lián)盟平臺(tái)|訂閱號(hào)：ZLM-88851 更多分享 |
|
|
微金融 私人號(hào)：
