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作者：郝寧 2014年，A股主板市場走強(qiáng)背后是以萬億計(jì)資金的騰挪轉(zhuǎn)移,。兼具增長風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型機(jī)遇的2015,，究竟會(huì)開啟一個(gè)怎樣的資本時(shí)代？對此,，本期我們專訪交銀主題優(yōu)選和交銀周期回報(bào)基金經(jīng)理李永興,。2015年1月6日數(shù)據(jù)顯示，交銀主題最近1年總回報(bào)率達(dá)63.27%,，位居167只同類排名第二,。他認(rèn)為，銀根能否進(jìn)一步放松,、股市能否繼續(xù)財(cái)富效應(yīng),，將成為牛市進(jìn)入第二、第三階段的關(guān)鍵因素,，這些條件是否成立還有待進(jìn)一步觀察,。 互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投資爆發(fā)力 《紅周刊》：您所管理的交銀主題去年業(yè)績表現(xiàn)十分優(yōu)異，主要得益于哪些因素,？ 李永興：回首2014年的投資,，業(yè)績的不錯(cuò)表現(xiàn)得益于對A股大趨勢的把握。去年三季度開始,，股票市場呈現(xiàn)全面上漲的走勢,，我將倉位進(jìn)行了大幅提升。更重要的是,，我在行業(yè)配置上偏向于金融,，在低位成功布局了非銀板塊，尤其是對此輪券商股迅速崛起的行情進(jìn)行了及時(shí)捕捉,，這樣的布局恰好踏準(zhǔn)了本輪行情,。而不滿意的地方則是在去年7、8月份的市場中，對于牛市的把握不是那么確認(rèn),。 《紅周刊》：回顧2014年的投資,，您最大的感受是什么？ 李永興：最大的感受是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來,，商業(yè)模式發(fā)生了翻天覆地的變化,，一個(gè)好的想法和引爆點(diǎn)迅速融資、迅速成型,。對于投資來說也一樣,，一兩年來，整個(gè)股票市場的投資方式跟之前大不一樣,，市場只尋找有爆發(fā)力的行業(yè),，快速大幅上漲后熄火，然后再尋找下一個(gè)有爆發(fā)力的行業(yè),，而不再是什么便宜買什么或者只看基本面的盈利,，體現(xiàn)的特征是力度大、強(qiáng)度大,、幅度大,，這是由互聯(lián)網(wǎng)思維方式所帶來的。 關(guān)注信貸投放和資金流向 《紅周刊》：哪些因素在新的一年值得投資者重點(diǎn)關(guān)注,？ 李永興：2014年,，市場運(yùn)行給投資者的警示是業(yè)績當(dāng)前并不是市場上漲的重要因素，在業(yè)績端看點(diǎn)貧乏的情況下,，政策變動(dòng)引發(fā)的預(yù)期變動(dòng)更加值得關(guān)注,。在結(jié)構(gòu)改革沒有明顯見效之前，中國經(jīng)濟(jì)可能將面臨中長期下行的風(fēng)險(xiǎn),，政策的收放決定短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng),。 2015年，經(jīng)濟(jì)的分析框架依然以政策為主導(dǎo)性變量,，投資應(yīng)充分考慮重點(diǎn)事件催化對于市場波動(dòng)的影響,。政策面的變化要看是否具體落實(shí)，包括“一路一帶”,、體育,、環(huán)保，還有關(guān)注政策的重心何時(shí)轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)上來,。在“新常態(tài)”的框架下,，制度變革、重點(diǎn)戰(zhàn)略應(yīng)該是事件性投資的兩大主要方向,。 《紅周刊》：資金面的哪些變量會(huì)影響著2015年市場運(yùn)行,？ 李永興：2015年是否延續(xù)大牛市,，取決于增量資金能否進(jìn)入股市，重點(diǎn)關(guān)注信貸投放數(shù)據(jù)和資金的流向,。未來貨幣政策放松的傾斜重點(diǎn)仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì),，而直接且具體的手段就是信貸。信貸投放的資金是個(gè)大池子,，像房地產(chǎn)、基建等行業(yè)類似其中的小池子,，這些池子之間的水在不停流動(dòng),。2014年的資金從各個(gè)領(lǐng)域向股票市場流入，這個(gè)現(xiàn)象在2015年能否延續(xù)值得關(guān)注,。此外,，股票市場的成交量以及融資融券的余額是否繼續(xù)擴(kuò)大，這些指標(biāo)也都能給我們以參考,。 《紅周刊》：接下來信貸投放預(yù)計(jì)會(huì)怎樣,？ 李永興：貨幣信貸取決于央行的政策，11月份信貸投放比例較高,，由于慣性作用,，12月份和1月份信貸很可能仍會(huì)呈現(xiàn)擴(kuò)張狀態(tài)，后續(xù)要看經(jīng)濟(jì)如何變化,。一季度是個(gè)非常重要的時(shí)間段,，如果信貸投放沒能在年初放出，那未來的資金面情況就更難說清,，需要重新評估這個(gè)邏輯是否正確,。 2014年末，央行突然下發(fā)了“387號(hào)文”,，將部分原屬于同業(yè)存款項(xiàng)下存款納入各項(xiàng)存款范圍,。商業(yè)銀行在貸款投放過程中經(jīng)常會(huì)遇到貸存比考核的限制，非銀行金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款計(jì)入貸存比將有助于降低銀行的貸存比指標(biāo),，從而有利于增加銀行貸款的投放,。此舉反映出在經(jīng)濟(jì)較差的背景下，央行有意鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加信貸的投放,。 換擋階段：混沌行情,，繼續(xù)撿“便宜貨” 《紅周刊》：A股市場是否已經(jīng)顯現(xiàn)短期疲態(tài)？ 李永興：這一輪是金融股領(lǐng)漲所帶動(dòng)的行情,，金融股快速從過低估值恢復(fù)到合理估值,，而有些行業(yè)恢復(fù)的幅度還不夠，短期資金可能從金融行業(yè)流入其他行業(yè),，待各行業(yè)的估值都恢復(fù)了,，市場就會(huì)有調(diào)整,。大盤目前呈現(xiàn)板塊輪動(dòng)的狀態(tài)，本輪資金尋找的是相對“便宜”的股票,，“便宜”指的一個(gè)是絕對估值低,，還有就是漲幅小。現(xiàn)階段的行情沒有脈絡(luò),，已經(jīng)進(jìn)入了混沌的階段,，既不是按著盈利改善的方向，也不是按著主題投資的方向,，我稱之為“換擋階段”。 《紅周刊》：上證指數(shù)在未來一段時(shí)間內(nèi)將如何演變,？ 李永興：近段時(shí)間可能看到其他板塊的適度補(bǔ)漲，基本按照向前期漲幅較小的板塊以輻射的節(jié)奏進(jìn)行輪動(dòng),，而上證50指數(shù)卻維持高位震蕩,。增量資金入市推動(dòng)了本輪市場的大幅上漲，但近期流入股市的資金量開始下降,，融資余額增長速度有所減慢,，這從券商板塊最近一段時(shí)間的成交量停滯不前也可以看出。而且歷史上巨量換手之后市場震蕩概率加大,，疊加目前估值已提升至歷史均值上方,，股市將進(jìn)入一段時(shí)間的休整期，一方面等待政策及經(jīng)濟(jì)基本面的變化,，另一方面也在等待新的上漲龍頭的出現(xiàn),。但這些因素暫時(shí)都還存在變數(shù)，下定論為時(shí)過早,，所以我的倉位還保持平穩(wěn),。 行情持續(xù)的關(guān)鍵：增量資金+財(cái)富效應(yīng) 《紅周刊》：此次牛市跟以往牛市的不同是什么？ 李永興：歷次牛市經(jīng)濟(jì)背景對比：2006年,、2007年大牛市及2009年小牛市都是在經(jīng)濟(jì)比較好的情況下發(fā)生的,，而今年經(jīng)濟(jì)整體狀況比較差，增長速度下滑到了經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來從未有過的低水平,。歷次牛市資金面對比：2006年,、2007年貨幣供應(yīng)量和信貸都有大幅提升，2009年是很明顯的資金推動(dòng)市,，而2014年的貨幣供應(yīng)量和信貸即使有一定增長,，也很快出現(xiàn)回落，所以不是整體流動(dòng)性寬松所推動(dòng)的股市上漲,。大約在去年7月份起,，房地產(chǎn),、煤礦等實(shí)業(yè)資金進(jìn)入股市，融資余額快速增長,，并且杠桿放大,。在盈利不好、流動(dòng)性不佳的情況下,，股市大漲是由于大量資金從其他行業(yè)流入股市。 《紅周刊》：下一波行情啟動(dòng)的關(guān)鍵是什么,？ 李永興：當(dāng)前處于牛市第一階段，即低估值修復(fù)階段,，對于市場接下來的走向,，“是否有持續(xù)的資金流入”和“是否會(huì)出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)”這兩個(gè)因素,，是判斷牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵問題。如果這兩點(diǎn)都能發(fā)生的話,，牛市就將迎來下一階段,。如果不能同時(shí)發(fā)生或是只有其中一點(diǎn)的話，牛市可能就會(huì)斷裂,。過去這個(gè)階段增量資金從其他行業(yè)騰挪到股市,，但下一階段肯定與之前有所不同，哪怕仍然是增量資金所推動(dòng),，但投資邏輯也會(huì)不一樣,。 《紅周刊》：從“快牛”向“慢?！钡霓D(zhuǎn)換過程是否會(huì)發(fā)生？ 李永興：“快?！笔欠駮?huì)轉(zhuǎn)向“慢牛”還不確定,，這取決于新崛起的龍頭的爆發(fā)力,，主要看行業(yè)本身盈利是否有改善或者是否有重大投資主題,。總的來說,，如果信貸投放大量資金,，則市場可能還是“快?！保匀灰源蠊善迸渲脼橹?；如果信貸投放相對保守,，則市場將會(huì)進(jìn)入“慢牛”,，可能迎來小股票的行情,。 是否風(fēng)格轉(zhuǎn)換其實(shí)無所謂 《紅周刊》：如何看待當(dāng)前市場下“大”、“小”風(fēng)格轉(zhuǎn)換的問題,？ 李永興：其實(shí)無所謂“大”和“小”,，說到底誰有爆發(fā)力，誰就是市場的主導(dǎo),，市場還是尋找最有爆發(fā)力的行業(yè)和主題,。如果大股票具有爆發(fā)力，由于其資金容量比較大,，沒有太多的沖擊成本,，這種情況下很多人會(huì)拋棄小股票；如果小股票具有爆發(fā)力,，但若僅限于一兩個(gè)行業(yè),，則很難承載特別大的資金量，像機(jī)構(gòu)這種大資金騰挪的意義不大,，除非能夠出現(xiàn)多個(gè)爆發(fā)“小宇宙”的行業(yè)不斷帶動(dòng),，比如去年的新能源汽車、軍工,、互聯(lián)網(wǎng)等板塊,。 《紅周刊》：大盤藍(lán)籌未來將按著怎樣的邏輯進(jìn)行輪動(dòng)？ 李永興：牛市第一階段,，新增資金沖著股息率而來,，將把多數(shù)低估值的股票推向合理估值。越來越多的錢從其他行業(yè)進(jìn)入股票市場,，追求的是低估值,、高分紅率，使得這些行業(yè)的股票估值從原來很低的水平到現(xiàn)在一個(gè)比較正常的估值水平,。目前,，投資的邏輯并不是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中尋找盈利改善和預(yù)期盈利改善的標(biāo)的，而是尋找自身改善且受益于市場彈性更大（券商）以及低估值（保險(xiǎn),、銀行）的個(gè)股,。 大盤藍(lán)籌內(nèi)部已經(jīng)開始出現(xiàn)切換，基本面最好的券商行業(yè)出現(xiàn)滯漲,，目前正向前期漲幅較低的藍(lán)籌股擴(kuò)散,。不過,，像這樣小規(guī)模的輪動(dòng)很難賺到錢，首先是沒有辦法做到提前預(yù)判,，然后也無法判斷輪動(dòng)上漲的幅度有多高,，操作意義不大。 《紅周刊》：中小盤股的投資邏輯跟之前相比會(huì)發(fā)生哪些變化,？ 李永興：大量中小盤個(gè)股在轉(zhuǎn)型或改革等憧憬的帶動(dòng)下,，估值有了明顯的提升，甚至產(chǎn)生了部分局部的泡沫化傾向,，而未來將是轉(zhuǎn)型逐漸兌現(xiàn)和改革逐步落地的過程,，在這個(gè)過程中其進(jìn)展可能略有不確定性。如果我們考慮注冊制在今年年底前推行的可能性,，需要對中小盤股估值進(jìn)行一定程度的考量,。 一般來說，中小市值個(gè)股大致分為三波行情：第一波,，沾點(diǎn)概念就上漲,。第二波，盈利兌現(xiàn)后上漲,。第三波，并購和估值促發(fā)上漲,。以往大家關(guān)注的是商業(yè)模式和投資邏輯,，股價(jià)上漲屬于慢而持久型。現(xiàn)在投資者會(huì)從基本面上尋找具有爆發(fā)力的行業(yè),，當(dāng)前股價(jià)上漲可謂是一步到位,、漲幅巨大，等到盈利兌現(xiàn)時(shí)行情已經(jīng)走完,，轉(zhuǎn)而開始下跌,。 《紅周刊》：您對于頗有爭議的創(chuàng)業(yè)板股票持什么態(tài)度？ 李永興：高估值的創(chuàng)業(yè)板中有很多非常優(yōu)秀的公司,，但是未來真正能夠成功脫穎而出的行業(yè)龍頭畢竟是少數(shù),，所以我們對待創(chuàng)業(yè)板公司需要做的是甄別、甄別,、再甄別,。另外，注冊制的推出會(huì)加大創(chuàng)業(yè)板的兩極分化,，好的品種依然是稀缺的,，“偽成長”的股票則會(huì)回到其真實(shí)價(jià)值。 重點(diǎn)配置藍(lán)籌龍頭及互聯(lián)網(wǎng) 《紅周刊》：2015年您所看好的投資機(jī)會(huì)是什么,？ 李永興：鑒于經(jīng)濟(jì)溫和增長及實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性包括房地產(chǎn)資金不斷進(jìn)入虛擬資本市場的大背景,，我們將重點(diǎn)關(guān)注在流動(dòng)性略寬松環(huán)境下的低估值藍(lán)籌板塊,，尤其是挖掘大市值但長期受制于經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷的藍(lán)籌龍頭品種。 《紅周刊》：低估值藍(lán)籌龍頭品種具體看好哪些呢,？ 李永興：券商,、保險(xiǎn)：對于券商板塊，其盈利及估值都會(huì)跟隨股市上漲而提高,，屬于牛市的高彈性品種,，主要看兩方面：一看成交量，二看金融創(chuàng)新,。對于保險(xiǎn)板塊,，要看保險(xiǎn)公司什么時(shí)候增加股票倉位，如果加倉的同時(shí)正遇牛市,，保險(xiǎn)股的彈性就會(huì)很大,，不過這貌似也是牛市的尾部特征。 地產(chǎn),、有色：對于有色板塊,，在過去幾年都是牛市的傳統(tǒng)品種，但這次經(jīng)濟(jì)狀況相對不好的情況下,，有色金屬股票的彈性可能不如往年,。對于房地產(chǎn)板塊，只要貨幣政策一放松,，地產(chǎn)股就活躍起來,，是以往牛市的高彈性品種。但現(xiàn)在居民對房地產(chǎn)的預(yù)期不如原來了,，所以房地產(chǎn)成交量的上升可能要比以前慢,。 《紅周刊》：消費(fèi)類板塊的表現(xiàn)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)分化，如何區(qū)別對待其中的子行業(yè),？ 李永興：傳統(tǒng)意義上的消費(fèi)行業(yè)我并不是很看好,，比如醫(yī)藥股受限于醫(yī)保控費(fèi),、白酒股受限于“三公”消費(fèi),。相對來說，我比較青睞及時(shí)跟上互聯(lián)網(wǎng)或是互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)軍的子行業(yè),，與互聯(lián)網(wǎng)脫離比較嚴(yán)重或是被互聯(lián)網(wǎng)遺忘的子行業(yè)則不看好,。投資消費(fèi)行業(yè)，要看誰能夠比較大的搶占整體蛋糕,，重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)可以滲透的行業(yè),，因?yàn)樗鼈兞髁揩@取的能力非常強(qiáng)，同時(shí)成本比較低，比如阿里巴巴進(jìn)入健康領(lǐng)域,。此外,，商業(yè)邏輯和商業(yè)模式還沒有特別清晰，但在原有業(yè)務(wù)上出現(xiàn)新動(dòng)向的公司值得關(guān)注,，比如小米做裝修,、樂視做汽車。 《紅周刊》：中游行業(yè)復(fù)蘇情況良好,，您怎么看待這一投資機(jī)會(huì),？ 李永興：隨著上游原材料價(jià)格的大幅下降，中游行業(yè)面臨一定的投資機(jī)遇,，但要注意是否能兌現(xiàn)成實(shí)際的利潤,。目前，鋼鐵,、化工,、機(jī)械、交運(yùn),、建筑等領(lǐng)域的上漲都是沖著預(yù)期,，如實(shí)際利潤并無增加，則預(yù)期也隨之破滅,。行業(yè)想要具備爆發(fā)力,，一定要有利潤的兌現(xiàn)，而上述板塊都不會(huì)有太大的爆發(fā)力,，目前可以按著滯漲股的思路布局,。此外，有些行業(yè)未來可能會(huì)具有爆發(fā)力,，比如“一帶一路”中所涉及的建筑板塊，但肯定不是現(xiàn)在,，因?yàn)橄嚓P(guān)個(gè)股只停留在主題概念中,，并無定量的判斷。 《紅周刊》：除了這些周期藍(lán)籌板塊以外,，您是否還會(huì)參與一些主題投資,？ 李永興：期間這樣的股票主要有兩種：第一，市場化資深結(jié)構(gòu)主題投資：當(dāng)這些行業(yè)市場化程度到達(dá)一個(gè)進(jìn)程,，自然將出現(xiàn)爆發(fā)式增長,，但通常估值也會(huì)很高，例如互聯(lián)網(wǎng),。第二,，政策導(dǎo)向型主題投資：政府的重點(diǎn)改革行業(yè)，如“一帶一路”、國企改革,、京津冀的首都經(jīng)濟(jì)圈,，甚至體育產(chǎn)業(yè)等。在經(jīng)濟(jì)有起色之后,，政府也會(huì)加大對環(huán)保的力度,。對于以上兩種投資方向，政府希望這些行業(yè)作為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)進(jìn)行重點(diǎn)改革,，它們的估值會(huì)被拉得很高,。 《紅周刊》：互聯(lián)網(wǎng)涉及到的投資機(jī)會(huì)具體有哪些？ 李永興：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍在不斷升級(jí),，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)下的商業(yè)模式也一直推陳出新,，我們看好各行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下信息化需求的大幅提升，特別是行業(yè)信息化主題,?？春脧摹耙率匙⌒小钡缺匦柘M(fèi)行業(yè)推向“文娛教衛(wèi)”等服務(wù)性消費(fèi)行業(yè)，諸如在線教育,、體育文化,、醫(yī)療服務(wù)等子領(lǐng)域?？春镁€上線下各行業(yè)O2O模式的不斷演進(jìn),，持續(xù)關(guān)注隨著產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，精密制造,、電子加工,、計(jì)算機(jī)等產(chǎn)業(yè)升級(jí)并切入到全球產(chǎn)業(yè)鏈及深加工環(huán)節(jié)的趨勢。 《紅周刊》：您在參與主題投資時(shí)有哪些秘訣呢,？ 李永興：在主題選擇上,，一看政策，二看市場,。政策：部分主題投資是由政策推動(dòng)而形成,，比如“一路一帶”，通過分析判斷它的政治和經(jīng)濟(jì)意義,、對決策層產(chǎn)生的影響以及未來可能出現(xiàn)的作用,，來明確這一主題是否可長期持續(xù)，最終判斷這個(gè)主題投資的配置方案,。市場：在市場的某個(gè)階段,，部分行業(yè)會(huì)進(jìn)入爆發(fā)式增長，比如如今的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),，從行業(yè)發(fā)展起步階段集聚的能量到現(xiàn)階段開始釋放,，表現(xiàn)為行業(yè)爆發(fā)式增長，通過這種市場催生力量的強(qiáng)弱來判斷主題投資是否可行。 在時(shí)間選擇上,，提前預(yù)判,，即時(shí)應(yīng)變。提前預(yù)判：對于長期主導(dǎo)的主題投資,，可以通過提前研究作出預(yù)判,，比如大消費(fèi)主題。即時(shí)應(yīng)變：政策類的主題往往無法確切預(yù)期,，而只能等政策發(fā)布后再下定論,，此時(shí)應(yīng)根據(jù)市場表現(xiàn)來做即時(shí)判斷,。就像“一路一帶”政策發(fā)布時(shí),，一些建筑、工程機(jī)械板塊的個(gè)股出現(xiàn)了幾個(gè)漲停板,，這對投資人而言就是很好的提示,。 |
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