就在不那么久之前,，很多新興經(jīng)濟(jì)體（特別是在拉美）還在恨恨地抱怨“匯率戰(zhàn)爭(zhēng)”,。持續(xù)10年的大宗商品價(jià)格熱潮,，再加上西方超級(jí)寬松的貨幣政策，給新興世界帶來(lái)了資金洪流,，將它們的貨幣匯率推高至瘋狂高位,。

這種日子已經(jīng)過(guò)去。俄羅斯與國(guó)際社會(huì)的緊張關(guān)系,、對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂,、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)以及（最重要的因素）大宗商品價(jià)格快速下跌，促使外資紛紛退出,。過(guò)去3個(gè)月,，摩根大通(JPMorgan)新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率指數(shù)下跌近8%。但這掩蓋了某些較弱貨幣更為劇烈的跌幅,。例如,，巴西雷亞爾兌美元匯率下跌17%，而俄羅斯盧布匯率下挫近一半,。

傳統(tǒng)上,，美元走強(qiáng)被證明是發(fā)展中國(guó)家陷入動(dòng)蕩的預(yù)兆。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的最新《季度評(píng)估》(Quarterly Review),，事實(shí)可能會(huì)再次證明這點(diǎn),。

自上世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)以來(lái)，很多新興經(jīng)濟(jì)體明智地改掉了將本幣與美元掛鉤以及在海外借款的習(xí)慣,。但非金融企業(yè)卻急于主要通過(guò)發(fā)行外幣債券來(lái)填補(bǔ)這個(gè)空白,，這些債券受到追求收益的西方資產(chǎn)管理公司的爭(zhēng)奪。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的這份報(bào)告,，新興市場(chǎng)借款者已發(fā)行2.6萬(wàn)億美元的國(guó)際債券,，其中四分之三以美元發(fā)行,。

企業(yè)借款者或許利用了外幣債券成本較低的優(yōu)勢(shì)。但在此過(guò)程中,，它們制造了匯率錯(cuò)配：用看似廉價(jià)的美元為本國(guó)資產(chǎn)融資,。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)結(jié)束量化寬松政策以及美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲，融資狀況現(xiàn)在可能迅速轉(zhuǎn)向,。隨著美元升值,，新興市場(chǎng)借款者償還美元債務(wù)的成本將上升，而且它們還不得不拿出更多本幣作為抵押,。

這必然會(huì)擠壓現(xiàn)金流,，并導(dǎo)致企業(yè)支出下降。負(fù)債最嚴(yán)重的公司甚至可能會(huì)破產(chǎn),，損及國(guó)內(nèi)債權(quán)人,，包括金融機(jī)構(gòu)。這進(jìn)而會(huì)在本國(guó)經(jīng)濟(jì)形成潛在有害的反饋回路,。

國(guó)際清算銀行警告稱,，全球市場(chǎng)仍相當(dāng)狂熱，有鑒于此,，我們不能低估資金迅速且無(wú)情撤出的風(fēng)險(xiǎn),。沒(méi)錯(cuò)，近年追逐收益的資產(chǎn)管理公司代替西方銀行,，成為流動(dòng)性的主要來(lái)源,。

然而，一旦出現(xiàn)突然調(diào)整,，這些投資者可能會(huì)像銀行一樣做出順周期的行為,。我們無(wú)法真正知道。

每當(dāng)借款者認(rèn)為訂立外幣債務(wù)契約較為廉價(jià),，匯率錯(cuò)配就會(huì)出現(xiàn),。過(guò)去，這種錯(cuò)配多次導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī),。

一個(gè)問(wèn)題在于,，很難弄明白這些經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)有多大。歷史上,，錯(cuò)配在政府和金融業(yè)積聚,，這些領(lǐng)域多少有一些透明度。然而,，有關(guān)非金融企業(yè)外幣債務(wù)頭寸的數(shù)據(jù)既稀少又沒(méi)有幫助,。

因此，對(duì)于政策制定者而言,，他們能夠采取的措施不多,。隨著流動(dòng)性從金融體系流出,，各種后果將顯現(xiàn)。這提醒我們必須在風(fēng)險(xiǎn)露頭時(shí)把握風(fēng)險(xiǎn),，而不是等到事后,。

譯者/梁艷裳