本刊記者  王亮／文

近日,，多家媒體報(bào)道稱,“老白干酒（600559.SH）擬定增融資8.25億元，其中兩家戰(zhàn)略投資者和經(jīng)銷商鎖定6億元,，2.25億元或讓老白干酒員工參與,；此次定增融資的并購(gòu)對(duì)象是張家口長(zhǎng)城釀造(集團(tuán))?！?/p>

11月14日,，老白干酒所發(fā)布的公告基本證實(shí)了這一傳聞?！昂取绷死习赘删频娜俗匀恍老踩艨?，不過(guò)也有投資者質(zhì)疑，老白干酒存在壓低業(yè)績(jī)的嫌疑,。

這也不難理解,。2013年,包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在內(nèi), 公司管理層年薪合計(jì)僅137.39萬(wàn)元,，董事長(zhǎng)劉彥龍的年薪只有12萬(wàn)元（稅前）,，而且核心管理層中無(wú)一人持股。

超低的薪酬難免造成管理人員心理上的不平衡,，久拖不決的激勵(lì)機(jī)制也被市場(chǎng)認(rèn)為是老白干酒業(yè)績(jī)釋放的阻力之一,。有業(yè)內(nèi)人士表示，高管薪酬過(guò)高當(dāng)然會(huì)引起市場(chǎng)不滿,，但激勵(lì)機(jī)制的缺失會(huì)導(dǎo)致管理層倦怠，這或許是老白干酒業(yè)績(jī)被人為壓制的原因,。

宏源證券表示,，老白干酒的集團(tuán)改制已經(jīng)拖延數(shù)年,未來(lái)國(guó)企改革的想象空間大。公司凈利率在白酒股中處于較低水平,未來(lái)收入與業(yè)績(jī)都有望繼續(xù)恢復(fù)。

在A股15家白酒類上市公司（白酒業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入50%以上）中,，三季度只有古井貢酒（000596.SZ）,、老白干酒和沱牌舍得（600702.SH）的營(yíng)業(yè)收入為正增長(zhǎng)，增幅分別為5.24%,、2.19%,、1.53%；但是,，上述三家酒企的凈利潤(rùn)卻分別下滑3.86%,、20.68%、18.85%,。

 表面上看,，老白干酒三季度看似交出了一份還算不錯(cuò)的成績(jī)單，不過(guò)《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn),，老白干酒銷售費(fèi)用,、預(yù)收賬款兩項(xiàng)指標(biāo)波動(dòng)明顯異常。

老白干酒三季度末三項(xiàng)期間費(fèi)用為5.63億元,，同比增長(zhǎng)36.67%,，其中銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)尤為明顯。截至2014年9月,，老白干酒的銷售費(fèi)用為4.32億元,，較上一年同期的3.02億元增加43.18%，銷售費(fèi)用率達(dá)34.89%,。

和老白干酒同一梯隊(duì)的伊力特（600197.SH）,、青青稞酒（002646.SZ）、沱牌舍得的銷售費(fèi)用率分別僅為6.50%,、19.11%,、24.45%，均遠(yuǎn)低于老白干酒,。這導(dǎo)致老白干酒三季度毛利率激增11個(gè)點(diǎn),，而凈利潤(rùn)率卻反而下滑1個(gè)點(diǎn)。

三季度,，老白干酒凈利潤(rùn)大幅下滑20%至0.45億元,，但這部分是因?yàn)樽鳛椤靶钏亍钡念A(yù)收款沒(méi)有發(fā)揮作用。

截至9月末,，老白干酒的預(yù)收賬款已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)歷史新高的8.59億元,，較2013年增長(zhǎng)64.79%；同期行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH）的預(yù)收賬款只有8.63億元,，同比下滑幅度高達(dá)55.56%,。

宏源證券表示,，老白干酒三季度單季收入增長(zhǎng)41.3%至5.7億元，增速環(huán)比大幅反彈,。預(yù)收賬款環(huán)比增加1.8億元至8.6億元,，為歷史最高值。預(yù)收賬款調(diào)節(jié)后,，公司三季度真實(shí)收入應(yīng)該是同比大幅增加185%,。

老白干酒做低業(yè)績(jī)的另一個(gè)佐證是高企的庫(kù)存。9月末,，老白干酒賬面存貨金額創(chuàng)歷史新高達(dá)14.05億元,，相比2013年同期的11.25億元增長(zhǎng)24.91%，而營(yíng)業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)2.19%,。

半年報(bào)顯示,，老白干酒存貨中的庫(kù)存商品賬面余額8.26億元，占存貨的比重為59.76%,，以此推測(cè),，三季度庫(kù)存商品賬面余額約為8.40億元，而2014年前三季度公司的營(yíng)業(yè)成本僅4.49億元,。這意味著,，即使現(xiàn)在停產(chǎn)，庫(kù)存商品也夠消化一年以上,。

預(yù)收賬款激增說(shuō)明供應(yīng)商備貨積極,，而老白干酒存貨中過(guò)半都是庫(kù)存商品，公司存在壓貨惜售嫌疑,。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到,，老白干酒在2013年年報(bào)中明確表示“公司計(jì)劃2014年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入18.1億元，營(yíng)業(yè)總成本控制在16.9億元以內(nèi)”,，可其在2014年半年報(bào)中又稱“2014年度公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入20億元”,。

前三季度，老白干酒的營(yíng)業(yè)收入為12.38億元,，與20億元的營(yíng)收目標(biāo)有著不小的差距,，公司上調(diào)營(yíng)收目標(biāo)的底氣是什么？

如果老白干酒是為了定增而有意做低業(yè)績(jī),，那么定增完成后,，在預(yù)收款的調(diào)節(jié)下，公司業(yè)績(jī)的釋放或?qū)⒊蔀樽匀欢坏氖虑椤?/p>