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編者按：近年來(lái),，以紐約證券交易所和納斯達(dá)克為代表的美國(guó)全國(guó)性市場(chǎng)體系（National Market System,，簡(jiǎn)稱(chēng)NMS）,，由于自身出現(xiàn)問(wèn)題以及外部環(huán)境的改變,，正面臨來(lái)自其他新型市場(chǎng)交易體系――例如電子化交易網(wǎng)絡(luò)（Electronic Communication Networks，簡(jiǎn)稱(chēng)ECNs）等的挑戰(zhàn),。作者認(rèn)為,，由于美國(guó)證券交易體系在監(jiān)管和運(yùn)作方面存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，以及當(dāng)今技術(shù)進(jìn)步的影響,，其重新定位的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái),。本文為本刊美國(guó)特約編輯杰姆斯?巴茨（James Barth）博士的薦稿。作者瑪琳?歐哈拉(Mauren O’Hara)為康奈爾大學(xué)約翰遜研究生院的管理學(xué)教授,。 受內(nèi)部管理層問(wèn)題和會(huì)員單位丑聞的困擾,，紐約交易所正努力尋找方向，以滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求,。它并不是惟一正在這么做的交易所,。在與那些侵入傳統(tǒng)交易市場(chǎng)領(lǐng)域的新型對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，納斯達(dá)克也越來(lái)越感到有些力不從心,。新對(duì)手也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)域,，例如，交易執(zhí)行速度的競(jìng)爭(zhēng),。十進(jìn)制的使用已經(jīng)使證券定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型,，而技術(shù)創(chuàng)新使現(xiàn)有市場(chǎng)交易體系的問(wèn)題變得更為突出,。甚至是交易場(chǎng)所自身的所有制形式也在發(fā)生變化，紐交所和納斯達(dá)克現(xiàn)在都是公眾公司,，而一些地方性的交易所也在尋求公開(kāi)發(fā)行股票,。這些動(dòng)向，加上現(xiàn)存交易制度的缺陷,，不得不使人對(duì)支撐美國(guó)證券交易體系的自律基礎(chǔ)產(chǎn)生了質(zhì)疑,。
NMS的特點(diǎn)有三，一是以一家交易所為主導(dǎo),，比如紐約交易所,，與其他規(guī)模較小的區(qū)域性的交易所合作與競(jìng)爭(zhēng)；二是在全美證券商協(xié)會(huì)指導(dǎo)下建立起單一的交易商市場(chǎng)制度,；三是交易所和納斯達(dá)克實(shí)施會(huì)員制下的自律,。由于目前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，NMS正在萎縮,，對(duì)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)來(lái)講,，都在努力尋求一個(gè)新的市場(chǎng)“中心”。 美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission, 簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）也參與進(jìn)來(lái),，采用了新修訂的NMS規(guī)則,，其中有四個(gè)部分作了改變。但是,，這種改變?nèi)圆蛔阋苑从趁绹?guó)證券市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境的新變化,。 老版本與新現(xiàn)實(shí) 我們研究的起點(diǎn)自然是1975年的證券法修訂案，該修訂案賦予SEC 職權(quán),，促進(jìn)NMS的建立,。證券法確定了關(guān)于發(fā)展目標(biāo)的指導(dǎo)性原則，但沒(méi)有涉及有關(guān)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的內(nèi)容,。建立單一的NMS的目標(biāo)包括：能夠有效執(zhí)行交易,；經(jīng)紀(jì)人與自營(yíng)商之間能公平競(jìng)爭(zhēng)；能夠獲取報(bào)價(jià)以及透明度方面的信息,；有自助交易的機(jī)會(huì),；訂單能最佳執(zhí)行等。 這些原則在獲得贊譽(yù)的同時(shí),，也有許多學(xué)者認(rèn)為其定義本身就不夠完善,，在具體實(shí)施時(shí)常存在沖突。比如,，報(bào)價(jià)信息的可得性,，使得區(qū)域性的交易所，或者另類(lèi)交易系統(tǒng)（Alternative Trading Systems,，簡(jiǎn)稱(chēng)ATSs）對(duì)交易所價(jià)格發(fā)現(xiàn)的成果坐享其成,；筆者也認(rèn)為,，先不提做到做不到，最佳訂單執(zhí)行本身就是無(wú)法定義的,，因?yàn)槎攘繂挝恢袥](méi)有執(zhí)行速度這一項(xiàng),。也許，對(duì)于NMS原則最基本的批評(píng)在于,，它忽視了差異化的存在,，理想化地認(rèn)為所有的交易應(yīng)該受到同等待遇。 實(shí)現(xiàn)一個(gè)單一的全國(guó)性市場(chǎng)功能,，需要一些能夠連接現(xiàn)有市場(chǎng)的機(jī)制,。其中之一就是統(tǒng)一限價(jià)報(bào)價(jià)，即所有的限價(jià)報(bào)價(jià)（Consolidated Limit Order Book,，簡(jiǎn)稱(chēng)CLOB）都嚴(yán)格按照“時(shí)間優(yōu)先,，價(jià)格優(yōu)先”的原則排隊(duì)，然而,，CLOB構(gòu)架受到廣泛的批評(píng),，并且在實(shí)際操作從來(lái)就沒(méi)有嚴(yán)格遵守過(guò)。取而代之的是電子化連接的網(wǎng)絡(luò),，或稱(chēng)是市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（Intermarket Trading System, 簡(jiǎn)稱(chēng) ITS）,，即訂單首先是傳送到交易所，然后發(fā)送到“莊家”（specialist）或做市商處（Market Maker）,，或者其他交易所,，以匹配最佳價(jià)格。證券買(mǎi)賣(mài)匯總記錄帶（Consolidated Tape）的開(kāi)發(fā)使ITS更加完善,。它是指將紐約交易所掛牌證券的所有交易,，包括場(chǎng)內(nèi)交易和其他形式的交易信息,，統(tǒng)一匯總,，證券買(mǎi)賣(mài)匯總記錄帶協(xié)會(huì)（Consolidated Tape Association，簡(jiǎn)稱(chēng)CTA）是具體的運(yùn)作機(jī)構(gòu),，由紐約交易所,、美國(guó)交易所、納斯達(dá)克以及其他三家地區(qū)性交易所共同擁有,。這種共同擁有的做法一開(kāi)始就不公平,，因?yàn)閰R總后的交易數(shù)據(jù)和信息能夠出售，收益巨大,，在過(guò)去幾年中,，能占紐約交易所總收益的30%以上。 還有一些爭(zhēng)議認(rèn)為,，NMS下的ITS 的實(shí)施,，其一是通過(guò)允許或者是迫使訂單在傳送到其他場(chǎng)所之前首先傳送到紐約交易所場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人處,，以尋求可能的價(jià)格改善，維護(hù)紐約交易所的中心地位,；其二是只考慮了“價(jià)格優(yōu)先”,，“莊家”可以在其他場(chǎng)所匹配到更好的價(jià)格，但仍把訂單留在自己手中,，違背了“時(shí)間優(yōu)先,、價(jià)格優(yōu)先”的原則。更有甚者,，在這種框架下衡量交易質(zhì)量好壞的惟一尺度就是價(jià)格,，其他因素，如執(zhí)行速度,，在ECNs誕生之前的十年間,，是不被看重的。這里,，“不擇手段”地尋求最佳價(jià)格的原則成為主要原則,。當(dāng)然，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是,，這個(gè)原則并沒(méi)有在場(chǎng)外交易市場(chǎng)被采用,，相反，納斯達(dá)克掛牌證券被要求留在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)價(jià)格匹配,，不允許跨市場(chǎng),。相比較于紐約交易所，這種方式為ECNs或者其他交易平臺(tái)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)納斯達(dá)克證券訂單提供了更大的可能性,。 值得思考的是,，自從ECNs建立以來(lái)，市場(chǎng)交易環(huán)境發(fā)生了怎樣的變化,？也許,，在諸多破壞NMS結(jié)構(gòu)的力量中，科技因素至關(guān)重要,。雖然該體系初創(chuàng)時(shí)也考慮了電子化方式,，但絕沒(méi)有預(yù)計(jì)到會(huì)有像ECNs這樣的完全電子化的競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)。ECNs 基本上是電子化的限價(jià)報(bào)價(jià)系統(tǒng),，沒(méi)有“莊家”或者做市商參與,，客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)自動(dòng)匹配，訂單幾乎可以在瞬間完成執(zhí)行,。更值得稱(chēng)道的是,，高級(jí)路由器的開(kāi)發(fā)，使得投資者可以把訂單傳到多個(gè)點(diǎn),。隨著技術(shù)成本的不斷下降,，愈來(lái)愈多的供應(yīng)商能夠開(kāi)發(fā)出更多的交易系統(tǒng),，使?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量劇增。而NMS設(shè)計(jì)的則是一個(gè)有諸多限制的“世界”,，這個(gè)“世界”里面只有幾家交易所和納斯達(dá)克,。 另類(lèi)交易系統(tǒng)（ATS）則動(dòng)搖了NMS 的第二個(gè)原則――所有訂單都會(huì)獲得同等待遇。雖然所有的買(mǎi)賣(mài)雙方都希望自己的訂單獲得最佳執(zhí)行,，但投資者性質(zhì)不同,，則這種最佳執(zhí)行的含義會(huì)大不相同。例如,，機(jī)構(gòu)投資者做大宗交易,，更為關(guān)心價(jià)格對(duì)其交易的影響，對(duì)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的大小則不太在意,。但中小投資人的需求則是需要通過(guò)特殊化的方式更有效地得到滿(mǎn)足,。 對(duì)整個(gè)交易世界來(lái)說(shuō)，這些新進(jìn)入者的一個(gè)顯著特點(diǎn)是他們的私人股權(quán)結(jié)構(gòu),。雖然經(jīng)紀(jì)人與自營(yíng)商通常都是私人運(yùn)作,，但交易所則是會(huì)員制組織。納斯達(dá)克也是私人運(yùn)作,，但屬于會(huì)員組織――全美證券商協(xié)會(huì)的一部分,。有私人資本的支持，沒(méi)有陳舊的治理結(jié)構(gòu)的約束,，這些新型交易機(jī)構(gòu)能夠快速創(chuàng)新,，可以與現(xiàn)有交易體制完全不同的方式發(fā)展。曾幾何時(shí),，大約有十幾家ECNs活躍在市場(chǎng)中,，現(xiàn)在經(jīng)過(guò)整合數(shù)目有所減少。此外,，同樣重要的是,，這些新機(jī)構(gòu)的監(jiān)管負(fù)擔(dān)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于交易所和納斯達(dá)克。 交易所從會(huì)員制向公眾公司的轉(zhuǎn)變當(dāng)然沒(méi)有在NMS設(shè)計(jì)者們的預(yù)想之中,。雖然在原則上與NMS并沒(méi)有什么不一致,，公眾公司的確給以自律為基礎(chǔ)的市場(chǎng)架構(gòu)帶來(lái)了挑戰(zhàn),。自律基于這樣一個(gè)前提,，制止不合適宜的交易行以符合交易所或者市場(chǎng)的最佳利益。雖然最初設(shè)想是將會(huì)員公司的專(zhuān)業(yè)技術(shù)引入監(jiān)管可以節(jié)約成本,，但是這種自律組織的功效已經(jīng)受到質(zhì)疑,。確實(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)的交易所及相關(guān)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了不少自律失效的問(wèn)題,，典型地有2000年美國(guó)證券交易所場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人丑聞,，以及近期專(zhuān)家公司支付2.4億美元給紐約交易所以解決客戶(hù)訂單方面的糾紛,。 尤其令人不安是，這些錯(cuò)誤發(fā)生在仍然還在繼續(xù)實(shí)行會(huì)員制的交易所和市場(chǎng)內(nèi),。這樣的機(jī)構(gòu)應(yīng)該調(diào)整,，至少應(yīng)改變?cè)瓌t和其尋租行為，應(yīng)該將整個(gè)市場(chǎng)的福利置于會(huì)員單位利益之上,。隨著交易所轉(zhuǎn)為公眾公司,，以追求利益刺激為基本條件，自律還是否可行,？ 總體來(lái)看,，當(dāng)今市場(chǎng)的狀況已經(jīng)與當(dāng)初市場(chǎng)設(shè)立時(shí)今非昔比。交易訂單傳輸?shù)穆窂蕉鄻踊?，技術(shù)進(jìn)步對(duì)交易速度,、交易成本、交易方式等產(chǎn)生了重大影響,。面臨日益增加的競(jìng)爭(zhēng)者,，交易所也在轉(zhuǎn)型之中，正在尋求一個(gè)新市場(chǎng)中心的時(shí)機(jī)漸漸到來(lái),。 市場(chǎng)應(yīng)該如何競(jìng)爭(zhēng)
對(duì)任何市場(chǎng)來(lái)說(shuō),，保持有效運(yùn)作的基本條件是競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為投資人提供了低成本交易公平定價(jià)證券的可能性,。在最簡(jiǎn)單的層面上,，各證券市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)涉及價(jià)格確定，即交易能以賣(mài)方所愿出的最高的和買(mǎi)方所愿出最低的價(jià)格成交,。但如果加入時(shí)間優(yōu)先等因素,，這種最為簡(jiǎn)單的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題也變得復(fù)雜起來(lái)。假如競(jìng)爭(zhēng)是發(fā)生在市場(chǎng)間,，而不是交易層面上,，競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程就變得更為復(fù)雜了――競(jìng)爭(zhēng)可有多種形式。這里主要探討由這些競(jìng)爭(zhēng)而來(lái)的優(yōu)先原則問(wèn)題,、交易數(shù)據(jù)信息收入問(wèn)題以及報(bào)價(jià)單位問(wèn)題,。
優(yōu)先原則
如前所述，執(zhí)行訂單的優(yōu)先原則影響交易市場(chǎng)連接客戶(hù)或者市場(chǎng)間相互連接的方式,。價(jià)格優(yōu)先為重中之重,，幾乎是無(wú)可爭(zhēng)議的。在此原則下,，買(mǎi)賣(mài)雙方都希望以最佳價(jià)格成交,，這合乎各方利益。然而，如果考慮交易的其它方面,，這一優(yōu)先原則的“優(yōu)先”性則不那么明顯了,。例如，希望買(mǎi)進(jìn)10萬(wàn)股的投資人知道他所付出的價(jià)格應(yīng)該不同于那些想買(mǎi)100股的人,，那么從總交易成本的方面看,，是否應(yīng)該優(yōu)先滿(mǎn)足交易量大的訂單需求？同樣,，希望以次優(yōu)價(jià)格但立刻成交的訂單是否應(yīng)該優(yōu)先于那些希望以更佳價(jià)格但延遲幾分鐘成交的訂單,？
這些問(wèn)題并不是證券市場(chǎng)所獨(dú)有的。比如買(mǎi)牛奶,。早餐時(shí)發(fā)現(xiàn)牛奶喝光了的人寧愿就近在便利店買(mǎi)一盒,，價(jià)格會(huì)比超市高些，而想大量購(gòu)買(mǎi)的人則會(huì)到超市去,，到農(nóng)場(chǎng)去,，價(jià)格相對(duì)便宜。兩種結(jié)果都合情合理,，但卻不符合價(jià)格優(yōu)先原則,。這個(gè)例子表明，同一市場(chǎng)的價(jià)格優(yōu)先原則是不同于跨市場(chǎng)間的價(jià)格優(yōu)先原則的,。
關(guān)于各市場(chǎng)交易原則的爭(zhēng)論也把這種區(qū)別當(dāng)作焦點(diǎn),。在現(xiàn)有的全國(guó)性市場(chǎng)體系（NMS）中，嚴(yán)格的時(shí)間優(yōu)先,、價(jià)格優(yōu)先原則旨在公平對(duì)待交易各方,，但是市場(chǎng)間的傳輸機(jī)制則使其發(fā)生了一些變化，因?yàn)榻灰渍叩男枨蠛蛣?dòng)機(jī)已發(fā)生了變化,。電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECNs）因其自動(dòng)執(zhí)行能力能使交易瞬間完成,，而手工操作的紐約證券交易所的“莊家”(Specialist)則需要更多的時(shí)間。然而,，在現(xiàn)有原則下,，假如紐約證券交易所（NYSE）能使報(bào)價(jià)更佳，參加 NMS的電子通訊網(wǎng)絡(luò)交易商必須把訂單傳到NYSE,，即便是所需時(shí)間較長(zhǎng)（這期間價(jià)格可能發(fā)生變化）,，這種困難導(dǎo)致一些電子通訊網(wǎng)絡(luò)商不參加NMS，但是在現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)下,，這種策略又很難持久,，于是不少人頗有怨言。
為平息這些抱怨,，SEC建議對(duì)現(xiàn)有優(yōu)先原則進(jìn)行修改,。首先,，如果價(jià)差在1分到5分之間（根據(jù)股價(jià)確定范圍）,，一家自動(dòng)的,、快速的市場(chǎng)可以通過(guò)報(bào)價(jià)更佳的非自動(dòng)市場(chǎng)完成；其次,，一筆自動(dòng)委托不能與任何市場(chǎng)的自動(dòng)委托匹配,，本質(zhì)上這一交易原則適用所有股票，不管是交易所還是別的市場(chǎng)形式,，言外之意,，快速市場(chǎng)的證券不能直接和其他快速市場(chǎng)進(jìn)行交易；第三,，假如交易商選擇其他方式來(lái)滿(mǎn)足其特定交易的話(huà),，該交易商有權(quán)選擇退出價(jià)格優(yōu)先原則的保護(hù)。不過(guò),，這條最后并沒(méi)有列在SEC最終所實(shí)施的NMS監(jiān)管規(guī)則中,。
根據(jù)這些建議所做出的改變既是為了應(yīng)對(duì)技術(shù)的變化，也是考慮到不同的交易商面臨不同的交易問(wèn)題,，對(duì)交易結(jié)果的需求也不一樣,。當(dāng)然，在具體的實(shí)施過(guò)程中,，這些改變也有缺陷,。首先就是這些原則迫使所有的市場(chǎng)都必須自動(dòng)化，直接結(jié)果就是對(duì)做市商制度下的“莊家”體系的動(dòng)搖,。NYSE 與Archipelago ECN――一家電子網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合并后建立的新市場(chǎng)混合體系的運(yùn)作計(jì)劃,，就被許多人看成是NMS變化的直接結(jié)果。其次,，重要的一點(diǎn)是,，這些變化也許會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的急劇退化。
為便于理解第二點(diǎn),，還是以買(mǎi)牛奶為例,。證券市場(chǎng)和食品雜貨市場(chǎng)的不同在于牛奶是商品而股票不是。微觀(guān)結(jié)構(gòu)理論解釋道,，由于信息不對(duì)稱(chēng),，股票定價(jià)取決于交易的特性。買(mǎi)方可能愿意為利好信息付高一些的價(jià)格,，反之,，賣(mài)方則可能為利空信息折價(jià)賣(mài)出。差價(jià)的大小取決于交易量和時(shí)間,。訂單越大,，非正式的交易就越多，從而淡化了差價(jià)和價(jià)格的影響，而這些問(wèn)題在買(mǎi)牛奶時(shí)就顯得不那么重要,，因?yàn)樵诮o牛奶定價(jià)時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題不那么突出,。
通過(guò)迫使訂單流向價(jià)格最優(yōu)的市場(chǎng)，現(xiàn)有訂單處理原則增強(qiáng)了流動(dòng)性,，增加了交易量,。對(duì)交易價(jià)格的各項(xiàng)研究都表明NYSE 提供的差價(jià)最小，價(jià)格影響最低,，這是其擁有超級(jí)交易體系的結(jié)果,。規(guī)則的變化允許交易繞開(kāi)交易所，去往那些價(jià)格不佳,、但速度快的自動(dòng)交易市場(chǎng),，從這個(gè)意義上說(shuō)，這些交易就會(huì)影響已發(fā)生在NYSE的那些交易,，從而大大損害流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,。
NYSE強(qiáng)烈反對(duì)改變現(xiàn)有交易規(guī)則，指出隨之而來(lái)的成本將會(huì)使最佳報(bào)價(jià)的好處減少1至4分,，經(jīng)驗(yàn)估計(jì)總額約在15億到35億美元之間,。還有一個(gè)威脅也許來(lái)自券商，像高盛和花旗這樣的大機(jī)構(gòu)都宣告要組建自己的電子通訊交易網(wǎng)絡(luò),，內(nèi)部處理其交易,，從而減少其在公共市場(chǎng)的交易量。這種結(jié)果將會(huì)摧毀整個(gè)市場(chǎng)體系的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,，從而使證券市場(chǎng)遭受毀滅性打擊,。
爭(zhēng)辯最后集中于兩點(diǎn)，第一是交易集中化是否能長(zhǎng)久帶來(lái)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性,，并不十分清楚,。的確，ECNs使得交易能在次佳的價(jià)格水平上迅速完成,，提高而不是削弱了市場(chǎng)效率,，至少對(duì)那些最為活躍的證券品種來(lái)說(shuō)，在非集中的交易市場(chǎng)也能獲得流動(dòng)性,。第二是關(guān)于舊交易原則下的最佳執(zhí)行的要求,。如前所述，最佳執(zhí)行的定義就很困難,，更不用說(shuō)真正獲得了,，但最佳執(zhí)行仍然重要。競(jìng)爭(zhēng)的壓力不是來(lái)自監(jiān)管層的命令,，而是來(lái)自投資人對(duì)其經(jīng)紀(jì)人的良好表現(xiàn)的要求,。
于是,，SEC面臨的挑戰(zhàn)是，既不能削弱提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的市場(chǎng)業(yè)已動(dòng)搖的根基,，又要促進(jìn)市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng),。提高交易所電子化交易能力能夠改進(jìn)一些問(wèn)題，但不能解決所有的問(wèn)題,。
交易數(shù)據(jù)信息收入
市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)可以發(fā)生在多個(gè)層面上,，其中重要的一項(xiàng)是關(guān)于出售交易與報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)信息的收入,。如前所述,，證券買(mǎi)賣(mài)匯總記錄帶（Consolidated Tape），即匯總交易與報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)信息是構(gòu)成NMS的基礎(chǔ),。有人曾建議應(yīng)該由一家政府機(jī)構(gòu)來(lái)收集與處理這些數(shù)據(jù),，就像國(guó)家氣象局處理天氣預(yù)報(bào)數(shù)據(jù)的方式一樣，也有人曾主張用一種半官半民的方式,，然而,，兩種方式都沒(méi)有被采納。目前是由交易所和納斯達(dá)克共同擁有的機(jī)構(gòu)――證券買(mǎi)賣(mài)匯總記錄帶協(xié)會(huì)（Consolidated Tape Association,，簡(jiǎn)稱(chēng)CTA）在做這件事情,，出售該類(lèi)數(shù)據(jù)信息產(chǎn)生的收入，按照既定的公式,，由參與上報(bào)的交易所和其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分成,。
近幾年，這種分成機(jī)制遭到各方的抨擊,。首當(dāng)其沖的就是分配不公的問(wèn)題,。因此，原先僅由交易所和納斯達(dá)克分享收入的機(jī)制,，已改為按照行業(yè)自律組織所報(bào)的各家交易筆數(shù)或者股份比率發(fā)給各家機(jī)構(gòu),。ECNs的發(fā)展，使開(kāi)展這些業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)提出了分成要求,，這些要求特別是在納斯達(dá)克“超級(jí)蒙太奇”(SuperMontage)交易系統(tǒng)的引入后變得更為強(qiáng)烈――這一系統(tǒng)從本質(zhì)上把納斯達(dá)克自身變成了一個(gè)大 ECN,。允許分成使若干ECNs愿意向CTA提供數(shù)據(jù)。
對(duì)這一分成機(jī)制的第二個(gè)抨擊是其給市場(chǎng)帶來(lái)了不正當(dāng)?shù)募?lì),。通常,，交易筆數(shù)越多，意味著可以獲得的分成就越多,，所以,，單比交易就被分為了幾小筆，一張交割單變成了多張,。 SEC也對(duì)那些僅為獲得更多“打印交割單”的“虛偽交易”（Wash Sales）的存在頗感憂(yōu)慮,，同樣,，有些交易地點(diǎn)也僅僅被當(dāng)成創(chuàng)造分成收益的“打印設(shè)備”。對(duì)分成的競(jìng)爭(zhēng)成為各家市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要方面,。
這一新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域提出了一些重要的問(wèn)題,。也許最重要的問(wèn)題是，這種收益想要獎(jiǎng)勵(lì)何種活動(dòng),？推測(cè)一下,，數(shù)據(jù)信息之所以有價(jià)值是因?yàn)榻灰缀蛨?bào)價(jià)信息反映了市場(chǎng)的狀況，單個(gè)數(shù)據(jù)本身并沒(méi)什么意義,，集中起來(lái)則不同,。從這個(gè)意義上講，市場(chǎng)數(shù)據(jù)信息就象是個(gè)公共資源：數(shù)據(jù)信息對(duì)所有人有益,，但數(shù)據(jù)信息是集體所為,，而不是個(gè)人行為，處理這類(lèi)公共資源的方法有一個(gè),，就是不出售,，在這個(gè)例子中，就是免費(fèi)讓公眾使用,。但是,，這種提法也忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即這些信息不是免費(fèi)制造出來(lái)的,。有一種辦法可以解決問(wèn)題,，即按照各路市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值的比例來(lái)分配收入。
接下來(lái)的問(wèn)題就是,，這個(gè)價(jià)值到底是什么,？現(xiàn)有原則鼓勵(lì)多產(chǎn)出交易筆數(shù)，忽略了這樣一個(gè)事實(shí),，即并不是所有的交易信息對(duì)市場(chǎng)狀況的影響力都一樣,，例如，大宗交易比小額交易的信息影響力要大,，特別是如果小額交易是拆散而來(lái)的,。還有一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是，對(duì)許多交易者來(lái)說(shuō),，報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)是相對(duì)變量,，而在現(xiàn)有收益共享原則中，報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)都不在考慮之列,。
出于這一考慮,，SEC在NMS監(jiān)管規(guī)則中提出了新的計(jì)算公式。目的是獎(jiǎng)勵(lì)能提供最佳報(bào)價(jià)的市場(chǎng),，將此收入與市場(chǎng)能夠創(chuàng)造的潛在價(jià)值掛鉤,。當(dāng)然這看起來(lái)還是希望的結(jié)果,，根本性的問(wèn)題又回到了“這些信息是不是應(yīng)該被出售”上。還有就是,，交易與報(bào)價(jià)信息并不是交易市場(chǎng)創(chuàng)造的,，而是買(mǎi)賣(mài)雙方、交易商創(chuàng)造的,，他們?nèi)绾尾拍軓氖找娣殖稍瓌t中獲益,？不把他們考慮在內(nèi)的一個(gè)說(shuō)法是，收入須用來(lái)支付維持市場(chǎng)自律功能,。而正如前面所講的,，目前美國(guó)證券交易體系的自律結(jié)構(gòu)存在很多問(wèn)題。如果目標(biāo)是要提高監(jiān)管質(zhì)量,，那么,，把收入與交易,、報(bào)價(jià)掛鉤而不是實(shí)際監(jiān)管成本掛鉤的公式,，并不能充分反映這種監(jiān)管的成本。
報(bào)價(jià)單位
100多年來(lái),，美國(guó)證券市場(chǎng)一直是以八分之一為報(bào)價(jià)單位的,，通過(guò)縮小價(jià)格點(diǎn)位使交易成本最小化。當(dāng)差價(jià)數(shù)倍于最小增量所造成成本高企時(shí),，這一制度運(yùn)行得很好,。但近年來(lái)，技術(shù)水平的提高以及競(jìng)爭(zhēng)造成許多證券品種的平均差價(jià)低于先前的水平,，隨著最小差價(jià)被固定在一個(gè)強(qiáng)制性的水平上,，90年代末，SEC允許使用十進(jìn)制報(bào)價(jià),，在2001年初完成轉(zhuǎn)換,。大量研究表明，這種變化即刻減少了小額交易的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)和實(shí)際執(zhí)行的差價(jià),。由于價(jià)格單位變小,，也減少了限價(jià)報(bào)價(jià)的吸引力，從而降低了市場(chǎng)深度,。在舊體制下,，做市商或者場(chǎng)地經(jīng)紀(jì)人只能通過(guò)八分之一報(bào)價(jià)來(lái)優(yōu)化限價(jià)報(bào)價(jià)交易，建立優(yōu)先性,，現(xiàn)在是用一分,。這種“分制”操作削弱了限價(jià)訂單的價(jià)值，結(jié)果是市場(chǎng)的流動(dòng)性下降了,?？偟膩?lái)看,，向十進(jìn)制報(bào)價(jià)的轉(zhuǎn)變，是以犧牲流動(dòng)性為代價(jià)換得了較低的交易成本,。
這樣,，以半分報(bào)價(jià)方式的競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)在在某些交易市場(chǎng)也就不足為奇了。有的是所有證券都可以這么報(bào)價(jià),，有的則是十美元以上的,。SEC在NMS 監(jiān)管規(guī)則中建議對(duì)1美元以上的股票半分報(bào)價(jià)設(shè)限，旨在維護(hù)限價(jià)訂單的價(jià)值,，免受這種有害的“半分制”行為的侵害,。半分報(bào)價(jià)能夠減少一些交易商的差價(jià)，給市場(chǎng)帶來(lái)報(bào)價(jià)優(yōu)化,，但SEC也認(rèn)為,，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于由此而來(lái)的收益。
這一爭(zhēng)論描述了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格單位所扮演的復(fù)雜角色,。的確,，有些人認(rèn)為SEC應(yīng)該在對(duì)拉大價(jià)格單位設(shè)限方面更強(qiáng)勢(shì)一些；有些人也擔(dān)心限價(jià)定單交易商下單的不穩(wěn)定性給市場(chǎng)增加了成本,。下單后很快又撤單,，報(bào)價(jià)忽隱忽現(xiàn)，這一現(xiàn)象在ECNs市場(chǎng)尤為突出――有超過(guò)25%的下單在2秒鐘內(nèi)又撤下,。但這類(lèi)問(wèn)題即使是像NYSE這樣的市場(chǎng)也不能避免,。
NMS規(guī)則并沒(méi)有涉及這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)然,，有一個(gè)解決辦法是,，要求所有的報(bào)價(jià)至少保留一段時(shí)間。反對(duì)的人則認(rèn)為,，這種規(guī)定限制了活躍交易商的交易策略,，而他們需要這種快速改變報(bào)價(jià)的靈活性。在一定范圍內(nèi),，比如單個(gè)市場(chǎng)內(nèi),，總是有這樣或那樣的規(guī)定，完全禁止改盤(pán)或者對(duì)改盤(pán)收費(fèi),。也許可以換一種新的限價(jià)訂單報(bào)價(jià)方式,，允許交易商事先就價(jià)格修訂做出約定，以避免經(jīng)常性的撤單,。雖然如此,，不論個(gè)人是否得益，或者單個(gè)市場(chǎng)是否得益，這些收益能否彌補(bǔ)整個(gè)市場(chǎng)由于報(bào)價(jià)不穩(wěn)定所帶來(lái)的損失,，仍是一個(gè)有爭(zhēng)議的和重要的問(wèn)題,。
市場(chǎng)應(yīng)該如何聯(lián)結(jié)？
前文所述的問(wèn)題涉及不同交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)手段,。但是單個(gè)市場(chǎng)如何參與競(jìng)爭(zhēng)是與各交易場(chǎng)所如何聯(lián)結(jié)成一個(gè)市場(chǎng)整體的方式密切相關(guān)的,。市場(chǎng)聯(lián)結(jié)涉及方方方面，但最重要的是誰(shuí)能夠下單,，誰(shuí)能夠獲取訂單,，以及做這些事時(shí)方便與否。 聯(lián)結(jié)問(wèn)題是有關(guān)全國(guó)性市場(chǎng)體系（NMS）爭(zhēng)論的中心,，因此成為SEC新建議的重點(diǎn)也就不足為怪了,。這些新建議所涉及的問(wèn)題范圍廣泛，如鎖定市場(chǎng)和交叉市場(chǎng)的問(wèn)題,，現(xiàn)有電子化聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò),，或稱(chēng)市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（Intermarket Trading System, 簡(jiǎn)稱(chēng) ITS）處理自動(dòng)執(zhí)行交易方面的困難等等。大事必于細(xì),，這里只探討到有關(guān)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的兩個(gè)最基本的問(wèn)題――通路費(fèi)和通路權(quán),。
通路費(fèi)
全國(guó)性市場(chǎng)體系（NMS）一開(kāi)始預(yù)想的是交易訂單可以自由流向報(bào)價(jià)最優(yōu)的市場(chǎng)。進(jìn)入市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（ITS）的訂單能夠通過(guò)電子化傳輸?shù)饺魏我唤灰c(diǎn),，而勿需后者批準(zhǔn)與否,，后者也不能收取發(fā)送和收取訂單的通路費(fèi)。同樣,，雖然納斯達(dá)克掛牌證券并沒(méi)有明確是市場(chǎng)間交易系統(tǒng)的一部分，納斯達(dá)克經(jīng)紀(jì)人也不允許對(duì)執(zhí)行訂單收費(fèi),，但事實(shí)上在這些交易點(diǎn)的“莊家”和做市商是靠完成交易賺錢(qián)的,。
然而，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的開(kāi)發(fā),，將新的商業(yè)模式引入了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中,。與做市商提供流動(dòng)性的交易所或者有交易商的市場(chǎng)不同，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的流動(dòng)性源于客戶(hù)的下單,，為使系統(tǒng)正常運(yùn)行,，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向客戶(hù)收取通路費(fèi)。因?yàn)?，?duì)電子化限價(jià)報(bào)單來(lái)說(shuō),，流動(dòng)性提供方比流動(dòng)性需要方通常更有價(jià)值，大部分的電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向獲取流動(dòng)性的一方收費(fèi),，但給那些下單制造流動(dòng)性的客戶(hù)打折,。這樣，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的總交易成本包括價(jià)差,、收取的費(fèi)用或者給客戶(hù)的折扣,。
起先,，只有電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的客戶(hù)能下單和執(zhí)行訂單，自動(dòng)交易系統(tǒng)（ATS）規(guī)則改變了這一做法,，要求任何一家電子化交易網(wǎng)絡(luò)商對(duì)于每只在公共報(bào)價(jià)系統(tǒng)中的證券報(bào)價(jià)所顯示的量,，至少要相當(dāng)于交易量的5%；而對(duì)于整個(gè)自動(dòng)交易系統(tǒng),，則要求有20%以上,，從而給所有人提供公平進(jìn)入該系統(tǒng)的機(jī)會(huì)。此項(xiàng)要求旨在通過(guò)為所有的交易者提供獲取最佳報(bào)價(jià)的機(jī)會(huì)來(lái)培育最佳執(zhí)行,。雖然這種市場(chǎng)聯(lián)結(jié)表面上值得贊賞,，但是這種要求使交易過(guò)程變得復(fù)雜化。第一,，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的報(bào)價(jià)并沒(méi)有明確表示包括通路費(fèi),，因此，系統(tǒng)所顯示的最佳報(bào)價(jià)并不一定是真正的最佳執(zhí)行成本,。但在現(xiàn)有交易規(guī)則下,，盡管交易成本可能會(huì)高一些，經(jīng)紀(jì)人/自營(yíng)商也必須把訂單送往電子化交易網(wǎng)絡(luò)處執(zhí)行,。第二個(gè)問(wèn)題涉及通路費(fèi)的高低,。雖然非客戶(hù)可以執(zhí)行訂單，但不能像客戶(hù)那樣在電子化交易網(wǎng)絡(luò)內(nèi)下單,，通過(guò)收取較高的通路費(fèi),，電子化交易網(wǎng)絡(luò)能夠給它自己的客戶(hù)折扣大一點(diǎn)，言外之意,，通路費(fèi)是犧牲非客戶(hù)的利益來(lái)補(bǔ)貼客戶(hù),。
當(dāng)然，解決問(wèn)題的辦法之一是改變報(bào)價(jià)顯示方式――價(jià)格中包括通路費(fèi),。這種方法通過(guò)使實(shí)際交易價(jià)格更明確而具有促成最佳執(zhí)行的優(yōu)勢(shì),。但是SEC拒絕采用，取而代之的是在全國(guó)性市場(chǎng)體系規(guī)則中建議設(shè)定每筆交易通路費(fèi)的最高限額――每股 0.001分,，每筆最高 0.02分,。這項(xiàng)建議重要的一點(diǎn)是現(xiàn)在券商都可以收通路費(fèi)，市場(chǎng)間交易系統(tǒng)的會(huì)員也可以,。其結(jié)果就是所有的交易都有明確的通路費(fèi)用,，而在以前許多都沒(méi)有。
這種方法的優(yōu)點(diǎn)是使收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)化,，免得犧牲客戶(hù)的利益,，缺點(diǎn)是武斷設(shè)定交易價(jià)格上限，沒(méi)有發(fā)揮市場(chǎng)在制定收費(fèi)機(jī)制方面的作用。的確,，現(xiàn)有交易規(guī)則要求訂單流向最佳報(bào)價(jià)地,，這才使通路費(fèi)成為頗有爭(zhēng)議的相關(guān)問(wèn)題，如果沒(méi)有這一要求,，經(jīng)紀(jì)人/自營(yíng)商將會(huì)在考慮總成本的基礎(chǔ)上選擇訂單路徑,。隨著全國(guó)性市場(chǎng)體系規(guī)則擴(kuò)大到所有市場(chǎng)，強(qiáng)制收費(fèi)的效果會(huì)擴(kuò)大,。從這一角度看,，SEC辦法既違背了競(jìng)爭(zhēng)原則，又與價(jià)格最好由市場(chǎng)確定的一般原則不相符,。
通路權(quán)――誰(shuí)能夠進(jìn)入市場(chǎng),？
SEC關(guān)于通路費(fèi)的強(qiáng)制性辦法與其關(guān)于“市場(chǎng)應(yīng)該如何聯(lián)結(jié)”這樣的、建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)的通常處理辦法形成鮮明對(duì)照,。在此,，SEC 逐漸放棄了與市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（ITS）硬性聯(lián)結(jié)的規(guī)則，允許各市場(chǎng)自己聯(lián)結(jié)在一起,。目前,，SEC建議報(bào)價(jià)市場(chǎng)和報(bào)價(jià)人必須使其報(bào)價(jià)能夠被所有的市場(chǎng)參與人獲得，就象對(duì)其會(huì)員,、顧客或者訂戶(hù)那樣,。此外，除非能夠遵守規(guī)則為其報(bào)價(jià)和訂單提供足夠的通路,，否則自律組織也不允許通過(guò)其設(shè)施向另外的市場(chǎng)中心,，比如零類(lèi)交易系統(tǒng)（ATS）或者做市商，單獨(dú)報(bào)價(jià)或者下單,。從實(shí)際角度看,，這種聯(lián)結(jié)要求基本上是設(shè)置了直接的通路責(zé)任，使那些沒(méi)有與報(bào)價(jià)市場(chǎng)中心的機(jī)構(gòu)ADF建立聯(lián)結(jié),。
當(dāng)然，這種聯(lián)結(jié)的具體方式還有待于觀(guān)察,。但重要的一點(diǎn)是,，同以市場(chǎng)與市場(chǎng)直接聯(lián)結(jié)為特點(diǎn)的市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（ITS）不同，這種系統(tǒng)是要通過(guò)會(huì)員,、客戶(hù)和訂戶(hù)的間接聯(lián)結(jié)方式,， 似乎與建立在競(jìng)爭(zhēng)客戶(hù)層面上的多電子化交易場(chǎng)所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加吻合。
市場(chǎng)應(yīng)該如何被監(jiān)管,？
前面所述的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)聯(lián)結(jié)問(wèn)題描述了自全國(guó)性市場(chǎng)體系引入以來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的重大變化,，然而還有一個(gè)更為基本的變化，對(duì)證券市場(chǎng)有更為深遠(yuǎn)的潛在影響。這種變化就是所謂的交易所和市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的變化,。
如前所述,，當(dāng)下全球證券交易所正在從會(huì)員合作制向公眾持股轉(zhuǎn)變，原因很多：上市可以獲取更多資本,，可以提高運(yùn)作效率,，也可以應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的利益多元化造成合作制下的決策困難。目前這種變化的范圍擴(kuò)大,，速度也在加快,。
治理結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)該影響交易所運(yùn)營(yíng)，但一個(gè)更有趣的問(wèn)題是它將如何影響對(duì)交易所的監(jiān)管,。美國(guó)證券市場(chǎng)和交易所依賴(lài)的是自律,。這一避開(kāi)政府直接監(jiān)管的模式表達(dá)了這樣的觀(guān)點(diǎn)，自律比SEC 直接監(jiān)管有優(yōu)勢(shì),，監(jiān)管行動(dòng)所帶來(lái)的問(wèn)題是為人所不愿的,，但是又不易以法律條文的方式表述。自律組織承擔(dān)了直接監(jiān)管的職責(zé),，政府則承擔(dān)其余的,，在會(huì)員自己不能有效自律時(shí)再出手。
毫無(wú)疑問(wèn),，自律并不是總能做得好,。近期納斯達(dá)克、紐約交易所和美國(guó)交易所自律失敗的例子表明,，即使是最有效的市場(chǎng)也會(huì)困擾于如何適當(dāng)控制會(huì)員利益,。隨著交易所從合作制結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變，自律本身從概念上就成了問(wèn)題――能指望一家私人公司將市場(chǎng)的利益置于其股東利益之上嗎,？
雖然美國(guó)對(duì)這一特別問(wèn)題已經(jīng)有了“特別關(guān)注”,，全球交易所向公司制的轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫使其他國(guó)家不得不面對(duì)同樣的監(jiān)管問(wèn)題。有趣的是,，雖然問(wèn)題表面基本上呈一致,，但采用的方法卻不盡相同。也許監(jiān)管結(jié)構(gòu)上變化最大的英國(guó),，2000年,，英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）獲得了倫敦交易所的監(jiān)管權(quán)，從此,，這一“超級(jí)監(jiān)管者”掌握了所有金融業(yè)的監(jiān)管大權(quán),，主要是銀行，保險(xiǎn)以及證券,。倫敦交易所繼續(xù)負(fù)責(zé)監(jiān)控日常交易活動(dòng),，但金融服務(wù)局掌握了上市和退市的審批權(quán),。新角色使政府監(jiān)管者有權(quán)決定誰(shuí)能夠進(jìn)入市場(chǎng)，誰(shuí)不能,，而以往這在交易所的職責(zé)范圍,。
德國(guó)也是政府直接監(jiān)管，德國(guó)交易所監(jiān)管局（Exchange Supervisory Authority）直接負(fù)責(zé)交易監(jiān)控,、上市和其他監(jiān)管,。相反，其他一些歐洲市場(chǎng)則保持了自律的結(jié)構(gòu),。多倫多交易所的監(jiān)管則是委托給了市場(chǎng)監(jiān)管服務(wù)公司（Market Regulation Services, Inc）,，這是一家全國(guó)性的、獨(dú)立的非盈利機(jī)構(gòu),，由交易所和加拿大投資商協(xié)會(huì)共同擁有,，維持基本的自律方法，但剔除了其他特定的交易所持有股權(quán)的影響,，負(fù)責(zé)整個(gè)市場(chǎng)的交易監(jiān)控,、規(guī)則制定與執(zhí)行等等。
以上監(jiān)管模式表明,，也許有許多方式可以用來(lái)監(jiān)管交易所,，但所有方法的共同點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所或者市場(chǎng)內(nèi)部管理保持了獨(dú)立性。 這不同于典型的美國(guó)模式,，即由交易所自身來(lái)承擔(dān)監(jiān)管職責(zé),。當(dāng)交易所是合作制、非盈利性時(shí),，管理和監(jiān)管之間的差別還顯得不那么重要,，但如果是盈利機(jī)構(gòu)，監(jiān)管權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)一般要分開(kāi),。
毫無(wú)疑問(wèn),，美國(guó)的證券交易所也會(huì)采取目前世界上非常流行的私有模式，但SEC對(duì)此卻缺乏足夠的認(rèn)識(shí),，而是繼續(xù)將注意力集中在全國(guó)性市場(chǎng)體系規(guī)則的修訂上,，不贊同改變證券市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。因此,，那些一再發(fā)生的,、為公眾廣為關(guān)注的涉及美國(guó)證券市場(chǎng)治理與監(jiān)管的丑聞表明，美國(guó)對(duì)這一重要問(wèn)題的關(guān)注已經(jīng)落后了,。近期紐約證券交易所治理結(jié)構(gòu)的改革顯示，各個(gè)市場(chǎng)自身可能有一些變化,，但如何象監(jiān)管公眾公司那樣來(lái)監(jiān)管交易市場(chǎng),，仍是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題,。
拋磚引玉，我們可以對(duì)能夠?yàn)槊绹?guó)所用的市場(chǎng)監(jiān)管替代方法作個(gè)簡(jiǎn)單的描述,。
超級(jí)監(jiān)管者,。遵照英國(guó)的模式，每個(gè)交易所的監(jiān)管職能將由交易所,、交易市場(chǎng)和SEC分擔(dān),。SEC負(fù)責(zé)宏觀(guān)層面的監(jiān)管，諸如上市和退市標(biāo)準(zhǔn)的制定,，信息披露規(guī)則的制訂和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督,，以及整個(gè)市場(chǎng)公平性、透明度的監(jiān)管等,；交易所則將監(jiān)控其交易平臺(tái)上的所有交易行為,。這種安排產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是，上市費(fèi)不再是交易所的一項(xiàng)收入,，而是給了 SEC,。集中監(jiān)管有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)，如保持市場(chǎng)的一致性,，統(tǒng)一調(diào)配交易市場(chǎng)的方式,，防止單個(gè)機(jī)構(gòu)從自律監(jiān)管中獲利等。不利的一面也是很大的,，最主要的就是擴(kuò)大了政府的權(quán)力,，其次是從效率和成本的角度看，削弱了行業(yè)專(zhuān)業(yè)技術(shù)的價(jià)值,。
行業(yè)自律組織,。加拿大模式表明美國(guó)也可以采取同樣的行業(yè)自律組織的監(jiān)管方式，將所有的監(jiān)管職責(zé)從交易所或者其他市場(chǎng)形式轉(zhuǎn)至一個(gè)集中的,、非政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu),。這種模式既保留了行業(yè)專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)的作用，又使業(yè)內(nèi)參與人有積極性對(duì)自身進(jìn)行監(jiān)管,。超級(jí)監(jiān)管者和行業(yè)自律組織兩種模式的共同缺陷是削弱了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)維度,，比如，紐約交易所長(zhǎng)期以來(lái)其監(jiān)控功能的價(jià)值被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)最為有益,。當(dāng)然,，兩種模式的一個(gè)重要的好處是他們削弱了各市場(chǎng)間以降低監(jiān)管要求為手段的競(jìng)爭(zhēng)，由于對(duì)上市和交易收入競(jìng)爭(zhēng)的逐利市場(chǎng)的存在,，這種監(jiān)管權(quán)衡值得關(guān)注,。
增強(qiáng)自律。第三個(gè)辦法是保持通常的自律方法,，僅做些改變,，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)關(guān)注那些由交易所權(quán)益和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)而來(lái)的特別經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)問(wèn)題,。納斯達(dá)克模式顯示了一種可能的架構(gòu)，即監(jiān)管工作由獨(dú)立于母體的機(jī)構(gòu)承擔(dān);此外,，紐約交易所也建議保留監(jiān)管職責(zé),，但直接向董事會(huì)報(bào)告。然而,，與歐洲模式不同,，紐約交易所只有一個(gè)董事會(huì)，所以管理和監(jiān)管決策仍是在一個(gè)集團(tuán)內(nèi),。這種方法還有一個(gè)缺點(diǎn)是保留了多個(gè)監(jiān)管者,，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，忽略了市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)所帶來(lái)的規(guī)模效益,。也許更為重要的是,，這種方法留有一個(gè)前提，即可以相信逐利機(jī)構(gòu)能夠自己管好自己,，當(dāng)然現(xiàn)在這一假設(shè)由于不斷發(fā)生的市場(chǎng)丑聞已經(jīng)讓人頗為質(zhì)疑了,。
個(gè)人以為，監(jiān)管問(wèn)題是美國(guó)證券交易體系尋求新定位的基礎(chǔ)?，F(xiàn)有的監(jiān)管框架產(chǎn)生于SEC設(shè)立之前,，當(dāng)時(shí)的基本狀況是市場(chǎng)各方“各掃門(mén)前雪”。然而這種方式最后失敗了,，于是基于1934年證券交易法設(shè)立了SEC,，基于1938年的《瑪隆尼法》（Maloney Act）建立了納斯達(dá)克。自此,，不論人們?nèi)绾慰创月傻男Я?，目前?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化已將自律在未來(lái)是否仍然可行的問(wèn)題擺在了人們面前。
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