2014年9月17日,， 美國高頻交易商拉圖爾交易公司（Latour Trading Ltd）支付1600萬美元罰金就美國證券交易委員會（SEC）關于其觸犯最低凈資本規(guī)定的指控達成和解,，這創(chuàng)下了在美國違反該項規(guī)定的最高罰金。在2013年轟動世界的推特（Twitter）被黑事件中,，美國商品期貨交易委員會（CFTC）委員巴特·奇爾頓表示：“在股價（因推特被黑事件而）上下浮動的過程中,，高頻交易商賺到錢；同時,，也有人深陷其中,?！?/P>

高頻交易的概念,、產生與主要特征

究竟什么是高頻交易？高頻交易,，可被理解為,，利用先進的計算機技術和優(yōu)化計算算法來實現(xiàn)在極為短暫的市場變化中尋求獲利的一種電子化交易。比如,，利用某種股票或期貨買入價和賣出價價差的微小變化,，或者某只股票或某種期貨在不同交易所之間的微小價差來獲利。不同于傳統(tǒng)投資,，高頻交易持倉可能僅僅幾秒,，甚至幾分之一秒，一天可進行幾千甚至幾萬手交易,。當前,，在美國華爾街或在芝加哥的大多數(shù)高頻交易商能夠在短短一秒內發(fā)出數(shù)千個交易指令，并隨后在零點幾秒甚至更短的時間內根據(jù)最新市場信息和模型套算出參數(shù)發(fā)出取消或轉換指令,。

高頻交易的產生與起源

高頻交易的概念產生于美國,。1998年，美國證監(jiān)會授權同意電子交易之后,，在市場推動下,，高頻交易行為在1999年孕育而生。20世紀末,，每筆高頻交易的執(zhí)行時間在幾秒左右,，然而在2010年之后，這個時間已降到毫秒或微秒數(shù)量級,。速度是高頻交易取得成功的重要因素,。但光靠速度是不夠的,，如果沒有一個成功的交易策略可以產生穩(wěn)定盈利，高頻交易商也不會成功,。當前,，美國最大的幾家從事高頻交易的公司包括城堡對沖、環(huán)球電子交易公司,、 盈透證券,、騎士資本、芝加哥交易公司和飛升交易公司等,。在高頻交易領域,，從交易量來看，大投行不一定是最大玩家,，比如按照紐交所2010年的數(shù)據(jù),，高盛和摩根士丹利的自營業(yè)務日交易量加在一起的規(guī)模還不如環(huán)球電子交易公司大。

美歐機構對高頻交易的理解以及高頻交易的“五大特征”

美國證監(jiān)會與商品期貨交易委員會將高頻交易商定義為使用高速系統(tǒng)監(jiān)控市場數(shù)據(jù)并提交大量訂單的自營交易公司,。高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)來使其市場計入和策略執(zhí)行的速度最大化,。

歐洲證券監(jiān)管委員會將高頻交易定義為高頻交易是自動化交易的一種形式，并以速度見長,。利用復雜的計算機和信息技術（IT）系統(tǒng),，高頻交易員以毫秒級的速度執(zhí)行交易并日內短暫持有倉位，通常高頻交易員每日結束后不持有新增倉位,。高頻交易有多種策略,，但主要是通過超高速交易不同交易平臺之間的金融工具來攫取利潤。高頻交易與所謂的算法交易或暗箱交易不同,，算法交易主要是指利用計算機算法,，根據(jù)時間、價格等參數(shù)執(zhí)行訂單,。

由此可見,，業(yè)界對于高頻交易的內涵并不存在統(tǒng)一的認識。這就為研究如何對高頻交易加強監(jiān)管帶來極大的困難,。但是,，基于當前的研究結果，目前市場上各種所謂的“高頻交易”具有以下五個共同特征：

第一,，高頻交易都是由計算機自動完成的程序化交易,。高頻交易依據(jù)市場高頻數(shù)據(jù)，使用高效的計算機程序和算法生成訂單,，并將訂單送到指定市場,。

第二，高頻交易的持倉時間短，日內交易次數(shù)多,。高頻交易極短的時間內完成建倉,、持倉、清倉過程,，通常整個過程的時間為幾秒鐘,，最多不超過數(shù)分鐘；在短時間內提交并撤銷大量訂單,。

第三,，高頻交易具有超低的網絡信息延遲，這通常通過“聯(lián)位服務”或者“接近主機服務”將交易系統(tǒng)托管到交易所的數(shù)據(jù)中心實現(xiàn),。

第四,，高頻交易交易量巨大；市場中性,，不隔夜持倉,。

第五，高頻交易每筆收益率很低,，但是總體收益穩(wěn)定,。

高頻交易在證券期貨市場交易的重要性

研究數(shù)據(jù)顯示，2009年,，高頻交易量占據(jù)了美國股票交易量的60%～73%,，2012年比例有所下降, 但其份額已穩(wěn)定在50%左右，這應該是高頻交易市場份額的長期上限,。隨著計算機技術、互聯(lián)網技術,、下一代通信技術,、并行計算的進一步發(fā)展，高頻交易的交易速度將越來越快,，同時新的交易策略在利益的驅動下也會不斷推陳出新,。據(jù)英格蘭銀行估計，亞洲地區(qū)高頻交易比重大約只有5%～10%,，遠遠低于西方國家,，這也為高頻交易商的發(fā)展提供了空間。

高頻交易存在問題與風險控制

高頻交易其實是將計算機的軟硬件技術以及交易有機融合,，并將其發(fā)揮到極致的電子化交易,。其可能導致對財務系統(tǒng)產生新的嚴重風險。針對推特被黑事件,，美國商品期貨交易委員會主席加里·詹斯勒表示,，他“將在未來一兩個月內發(fā)布一系列計劃，尋求增強針對高頻和自動化交易環(huán)境的監(jiān)管措施”，同時他聲稱,，這些措施的重點將是“風險控制和系統(tǒng)保衛(wèi)”,。

此外，2010年5月6日下午2點47分左右發(fā)生的閃電暴跌事件（Flash Crash）,，國際證監(jiān)會組織在2011年7月的結論報告中指出：被市場參與者用來進行交易和管理風險所使用的算法與高頻交易技術（或程序化交易）是導致閃電暴跌原因之一,。這同時也警示我們，如果沒有合理的風險控制與監(jiān)管,，會滋生弊端,。

2012年10月，美聯(lián)儲芝加哥分部起草的一份標題為《在高頻交易的時代如何保持市場的安全》的報告指出：（1）在高頻交易中,，風險控制相比低頻交易是薄弱的,，競爭性的時間壓力逼迫快速執(zhí)行交易，而沒有更系統(tǒng)性的安全檢查,；（2）有些公司并沒有一套嚴格的流程來開發(fā),、測試、布置其在交易算法所使用的代碼,；（3）失控的算法實際存在性比在研究之前的預估更為普遍,。

2013年8月16日的光大證券烏龍指事件引發(fā)市場的巨幅波動，也暴露了我國證券公司自營業(yè)務的程序化交易的風險控制的缺失,。

高頻交易不同于閃電交易

閃電交易（Flash Trading）是一種特殊的交易模式,，是指某些做市商可能提前于市場掌握到自身客戶報單信息或者某些交易所內部還未向市場（其他交易所）公開的報單信息，利用所掌握該私有信息的短暫時間優(yōu)勢,，在市場中發(fā)現(xiàn)可交易機會獲得收益的“搶先交易”模式,。具體步驟大致為：機構向交易所交納一定的費用，有權同步看到交易的所有掛單情況,，機構利用自身信息處理優(yōu)勢和資金優(yōu)勢,，通過高速計算機和多網合一技術以及一系列復雜運算，比普通散戶早0.3秒知道市場信息,，然后以比散戶快幾毫秒的速度判斷出市場的瞬間走勢,，相當于在大單買多前買多，在大單賣空前賣空,，從而獲得暴利,。以美國高盛和大摩為代表的投資銀行，利用閃電交易,，獲得了不菲的暴利,。閃電交易是一種作弊行為，美國證監(jiān)會已于2009年8月4日發(fā)布嚴禁閃電交易的禁令,，在納斯達克和巴茲全球市場交易所的交易市場下了封殺令,。

高頻交易在中國的現(xiàn)狀

作為一種新型的交易技術，高頻交易在國外已經非常普遍。中國國內市場是否存在高頻交易,？有人肯定,，也有人存在異議。經過初步分析,，可以基本判斷：

國內股票市場尚不能實行高頻交易

國外眾多的高頻交易者在當天收盤時都會清空股票,，但是國內股票交易所之前實行的是T+1機制，T+1制度是指當天買入的股票當天不能賣出,。另外,，當前國內股票市場不存在相應的賣空機制，高頻交易缺乏有效機制進行對沖,；并且國內股票交易的交易成本較高,，也導致高頻交易商對此市場缺乏興趣，因為高頻交易每一單的利潤其實也很少,。

國內期貨市場有少量的高頻交易行為

有消息稱,，在上海、鄭州,、大連三家商品期貨交易所所在地周圍,，活躍著一些以穩(wěn)健收益為特征的期貨程序化高頻交易投資者。但根據(jù)對國內四家期貨交易所的調查,，在國內期貨市場,，高頻交易量占其交易量比重仍然非常小，約為10%,。

初步建議

高頻交易是一項正在興起的新型的交易技術,，目前關于高頻交易的培訓班日益增多，不能詆毀也不能過分提高其地位,，必須正視它,。基于此,，對監(jiān)管部門提出如下初步建議：

完善現(xiàn)有的規(guī)章制度，規(guī)范國內高頻交易的發(fā)展

為加強對利用計算機來進行程序化交易監(jiān)管,，國內四家期貨交易所——上海期貨交易所,、中國金融期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所都出臺了具體監(jiān)管措施,，但仍需進一步清晰,。

比如中國金融期貨交易所在2010年10月23日公布的《期貨異常交易監(jiān)控指引（試行）》，第四條規(guī)定,，大量或者多次申報并撤銷申報可能影響期貨交易價格或者誤導其他客戶進行期貨交易,；第九條規(guī)定，通過計算機程序自動批量下單、快速下單影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序等等為異常交易行為,。在其他三家期貨交易所也有類似的管理規(guī)定,。將來，即使一些高頻交易公司在期貨市場進行正常的高頻交易,，也可能被認為是異常交易行為而被終止,，給投資者、中介機構帶來風險隱患,； 也有可能由于規(guī)定的不清晰導致高頻交易策略觸犯了交易所的規(guī)定而遭受處罰,。

以高頻交易為代表的程序化交易可能存在引發(fā)市場波動等風險隱患的問題。我國現(xiàn)行的2012年10月24日修訂的《期貨交易管理條例》,，第十二條規(guī)定“當期貨市場出現(xiàn)異常情況時,，期貨交易所可以按照其章程規(guī)定的權限和程序，決定采取下列緊急措施,，并應當立即報告國務院期貨監(jiān)督管理機構……(四)暫時停止交易”,，但是，對在異常情況暫時停止交易下已產生的部分交易如何處理,，也未做出明確的處置原則?，F(xiàn)行的《證券法》規(guī)定，“因突發(fā)性事件而影響證券交易的正常進行時,，證券交易所可以采取技術性停牌的措施”,。但對因突發(fā)性事件而已經發(fā)生的交易，目前我國沒有明確具體的法律規(guī)定,。而在美國,，針對高頻交易或程序化交易發(fā)生異常的情況，如果被美國證件貴認定是技術故障,，這些交易將會取消,。

建議監(jiān)管部門專門針對高頻交易的特點，在證券期貨市場建立高頻交易或程序化交易監(jiān)管制度,，以此區(qū)別異常交易,，規(guī)范高頻交易的發(fā)展，同時保護中小投資者的權益,。

制定適合國情的相關監(jiān)管措施,，避免其弊端

高頻交易也有可能存在市場壟斷現(xiàn)象，技術落后方可能會處于不利地位,。在我國,，將來進行高頻交易的一般都是機構投資者，而普通投資者因缺乏進行高頻交易或程序化交易所需的各種軟硬件條件,，有可能導致“散戶邊緣化”,，造成事實的不公平,，但據(jù)此禁止與限制高頻交易等程序化交易的理由也不充分。維持交易環(huán)境公平是毋庸置疑的,，但應是維持起跑線（行情）的公平,，而不是終點線（交易撮合）的公平，只要在中間環(huán)節(jié)不犯規(guī),，剩下的就是交易者及其交易系統(tǒng)提供者在交易策略和交易技術系統(tǒng)上的平等競爭,。

對于這樣一個建立在速度基礎之上的金融交易方式，監(jiān)管同樣須以速度為基礎,。對監(jiān)管機構來說,，為其鋪設一個公平的“競技場”和阻止錯誤的交易活動尤為重要。有些國家已制定高頻交易法規(guī),，如2012年9月26日,，德國政府就通過了一項規(guī)范高頻交易的相關立法草案，有針對性地防范通過高頻交易操縱證券期貨市場交易價格,。

在高頻交易中,，還滋生了一些寄生于回扣收入的交易經紀商。2014年6月,， 美國參議院下屬常設調查委員會對高頻交易展開聽證會,，其中經紀商回扣問題成為焦點之一。

為了解決高頻交易商帶來的風險隱患以及加強風險控制,，美聯(lián)儲芝加哥分部提出限制其可在規(guī)定的時間內發(fā)送到交易所訂單數(shù)量的規(guī)章制度,，以及設立“殺死開關”或熔斷技術等監(jiān)管措施。

中國國內市場與美國市場既有類似點,，也有不同的地方,，我們應當充分調研，制定適合國內環(huán)境的監(jiān)管措施,，做到未雨綢繆,。

文/中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會研究員 葉偉