2015,，股債雙牛

真友書屋 2014-10-27

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如果說2014年市場的核心變量是改革,，那么在2015年除了改革的繼續(xù)深化之外，實際利率的下行將是又一主導市場的重要變量,。實際利率的下行將鼓勵風險偏好,，2015年有望實現“股債雙牛”,。具體到股市上,，我們預測2015年A股年度收益有望達到20%左右。

A股市場估值與實際利率走勢呈現負相關關系（圖1）,。這很顯然,，因為實際利率的高企將遏制風險偏好的提升。實際利率由名義利率和通脹水平決定,。名義利率上調緩于通脹上行,，或者名義利率下行快于通脹下行,，都將導致實際利率的下行。中國過去幾年市場整體估值持續(xù)下調,，重要原因就在于名義利率并沒有跟隨通脹對應下行,，導致實際利率持續(xù)攀升，目前依然處于高位(圖2),。但是,，2015年我們預計實際利率將從高位逐步回落，提升風險偏好,，推動市場估值重估（對債市也有利）,。

圖表一：A股估值與實際利率呈現負向關系

圖表二：通脹下行但利率調整滯后，實際利率高企

綜合來看,，2015年流動性可能繼續(xù)改善因素包括：

(1）政策可能逐步放松引導市場利率下行,，特別是在短端。我們預計收益率曲線長端和短端均有下行空間,，短端的空間更大,；

(2）對地方政府融資平臺及理財產品兩大吸金利器的治理，也將促進流動性改善,。過去這幾年地方政府融資平臺和理財產品吸金不少（這兩者之間本身相互聯(lián)系）,，是市場利率居高不下的重要原因，但這兩大因素目前均在緩解,；

(3）市場開放在引導資金流入,。滬港通等機制開通時間點的不確定并不能否認A股市場開放的大趨勢。即使只考慮QFII/RQFII每年引入的新增資金,，也將是可觀的數字,。

(4）中國居民家庭配置房地產的比例可能已經到了階段性的拐點（圖3），未來股市和債市等將是新增資金配置的重點去向之一,。我們估算,，中國居民持有地產的規(guī)模約110萬億，是居民家庭單一最大的資產,。相比之下,，股票市場總市值30萬億左右（真正可自由交易流通10萬億左右），債券總規(guī)模30萬億左右,，居民存款40萬億,，保險8萬億，理財產品12萬億,，信托產品10萬億,。與美國市場相比（圖3），中國居民家庭持有地產資產的規(guī)模過大，而股票市場資產的規(guī)模偏小,。中國居民家庭持有股票資產規(guī)模與房地產資產的規(guī)模相比,，比例過小,。隨著普遍預期的房價上行壓力緩解,，未來流向地產的資金可能逐漸減小，考慮到股票市場目前依然相對較低的估值,，流向股市的可能性在大大增加,。

(5）長期機構資金入市可能也在接近拐點。隨著金融改革的深入,，包括養(yǎng)老保險,、企業(yè)年金等形態(tài)的長期資金，增加對股票市場配置的趨勢可能也在面臨拐點,。

圖表三：中國居民家庭資產配置可能會逐步偏向股票

2015年改革將依然是市場的主要驅動力之一（圖4）,。截止2014年三季度末十八屆三中全會提及的三百多項改革約七成已經啟動或取得積極進展。我們預計2015年改革仍將持續(xù),，在經濟領域,，包括國企改革、財稅體制改革,、戶籍制度改革,、土地改革、金融改革等將推進或深化,，改善收入分配,、提升效率和增長質量，增強增長可持續(xù)性,。這些與非經濟領域的改革一起,，將繼續(xù)降低中國市場風險溢價。

另外,，從宏觀方面看,，持續(xù)數年的“增速換檔”可能漸近尾聲，一個中期可持續(xù)數的“新檔位”在逐漸形成（圖5）,。受內外因素交織影響中國經濟在過去的幾年中增速持續(xù)下行,，但2014年增速大概率依然在7%之上，且有通縮壓力,，表明中國當前增速可能已經處于或低于“潛在增速”,，持續(xù)幾年的增速換檔有望接近尾聲。與此同時,，持續(xù)不斷的全方位改革,，正在糾正結構性問題，中長期增長的可預見性和持續(xù)性正在逐步增強。

行業(yè)配置：逐漸加大對利率敏感板塊的配置（圖表6）,。2014年我們堅持的行業(yè)配置策略是“周期反轉與成長分化”,，2015年決定行業(yè)配置的將是“周期性政策放松”、“結構性改革”及“全球科技周期”等三大因素,。綜合來看,，我們建議逐漸加大對利率敏感板塊的配置（地產/金融），同時兼顧穩(wěn)定增長,、估值合理的消費板塊（包括藍籌醫(yī)藥,、食品飲料及互聯(lián)網傳媒等），相對看淡石油石化等板塊的表現,。

模擬組合：為了增強策略建議的實戰(zhàn)性,，我們從去年年底開始仿照公募基金管理的方式設立中金策略模擬組合：

（1）維持較高的倉位（95%左右），不進行倉位管理,；

（2）維持組合個股的相對穩(wěn)定：行業(yè)配置和持股相對穩(wěn)定,，換手率不高，平均兩周到一個月調整一到兩只個股,；

（3）行業(yè)配置反應策略配置建議,，且相對分散，防止對個別行業(yè)配置較高,；

（4）個股從中金覆蓋的且評級相對積極的股票中挑選,，個股持股相對分散（單只股票權重不超過10%，個股選擇盡量不與行業(yè)分析員個股選擇相對立）,。

年初至今遵照“周期反轉與成長分化”的行業(yè)配置思路模擬組合已經取得16%的收益（超額收益14個百分點）,。值得注意的是，模擬組合相對于滬深300指數的超額收益是逐步擴大的（圖7）,，精心挑選和足夠分散的個股選擇確保了超額收益的累積比較平穩(wěn),，沒有大起大落，表明我們的行業(yè)配置和個股挑選從較長的時間來看還是能夠取得穩(wěn)定的超額收益,。當前詳細的配置參見報告原文,。

主要風險：2015年中國市場主要下行風險來自外圍。歐洲區(qū)域是否會再陷泥潭是個未知數,；美國加息可能會引發(fā)對新興市場流動性的擔心（圖8/9),；國際油價如果持續(xù)疲弱是否會給不穩(wěn)定的中東或其他主要產油國雪上加霜也將值得關注。從中國自身來看,，政策反應速度過慢,、幅度過小、地產需求復蘇不如預期等因素也將是潛在的下行風險,。超預期的流動性改善將是主要的上行風險,。

圖表四：改革已經取得積極進展，并仍將是2015年市場的主要動力之一