在中國的證券市場(chǎng)上,，有一大堆證券公司研究所的研究員,，還有一小堆基金公司、保險(xiǎn)公司和私募基金等的研究員,，本來應(yīng)該是同質(zhì)性的工作,，但在行業(yè)鏈條上，他們卻成為上下游關(guān)系,，前者成為賣方,，后者成為買方。二者的關(guān)聯(lián)與區(qū)別,，述說著多彩的故事,，當(dāng)然也可能是行業(yè)未來潛在就業(yè)者的關(guān)注點(diǎn)。一篇小文,，供娛樂,。

買方與賣方研究員的業(yè)態(tài)關(guān)聯(lián)

在中國的證券市場(chǎng)上，由于證券投資基金在交易所沒有相應(yīng)的席位,，必須通過證券公司的交易席位進(jìn)行交易,，這樣就產(chǎn)生了基金使用券商的渠道問題,。我們都知道，世界上是沒有免費(fèi)的午餐,，使用券商的資源就意味著基金公司必須付費(fèi)給券商,。

國內(nèi)證券公司共近110家，基金公司70余家,，但是,，證券公司的席位對(duì)于基金公司而言是沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別的（當(dāng)然據(jù)說有細(xì)微的差別，比如有的券商信息系統(tǒng)更快,，能在更短的時(shí)間內(nèi)讓委托成交）,，基金公司可以在100多家券商里面選擇。這樣一個(gè)“完全競(jìng)爭(zhēng)”的市場(chǎng)中,，基金公司用券商渠道反而是甲方,，證券公司則成了乙方,。

證券公司憑什么讓基金公司在他那里交易并支付渠道費(fèi)用（傭金）呢,？大券商由于資金雄厚、網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)和品牌出眾,，具有了天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。但是，除了網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)可以為基金承銷更多的基金產(chǎn)品之外,，資金規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)就并不明顯,。對(duì)于基金公司而言，最核心的競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道開拓能力和投資研究能力,。渠道開拓是基金公司各顯神通,，與證券公司相關(guān)性并不大。至于投研領(lǐng)域,，券商和基金就有極大的互補(bǔ)性,。

因?yàn)榛鸸救藛T配置一般比較少，研究人員即使實(shí)現(xiàn)所謂“一級(jí)行業(yè)全覆蓋”,，一共就大致需要20多個(gè)研究人員,，個(gè)別行業(yè)多配置1－2個(gè)研究員，標(biāo)準(zhǔn)配置即30人左右,，基本是每人負(fù)責(zé)一個(gè)行業(yè),。但是，券商財(cái)大氣粗,，中型研究所基本配置80人左右,，大型券商基本是百人以上，每個(gè)行業(yè)基本有2－5人不等,，研究所重點(diǎn)行業(yè)人員配置則更多,，比如宏觀,、策略多的時(shí)候能配到6－7個(gè)人。券商研究所的人員配置就決定了比基金公司研究部的研究范圍更廣,、研究能力更強(qiáng),、研究跟蹤更及時(shí)。這樣二者就形成了互補(bǔ),，券商研究員為基金研究員提供研究服務(wù),，基金公司通過在券商席位交易支付傭金，實(shí)現(xiàn)對(duì)券商研究員服務(wù)的報(bào)酬,。在這個(gè)業(yè)態(tài)中,，基金公司成為了研究服務(wù)的買方，而券商研究成為提供服務(wù)的賣方,，對(duì)應(yīng)就有買方研究員和賣方研究員,。

在這個(gè)市場(chǎng)中，大券商由于資金雄厚,，研究所配備一般比較齊全,，研究實(shí)力一般也較強(qiáng)，成為這個(gè)傭金市場(chǎng)的最大分倉者,。但是,，由于行業(yè)和公司研究差異性很大，小券商的研究員也有研究非常到位,、觀點(diǎn)非常明確,、結(jié)論極具建設(shè)性的，他們也能在市場(chǎng)中分得一杯羹,。從這點(diǎn)上,，這是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)比較充分也是各顯神通的市場(chǎng)。

買方研究員和賣方研究員的關(guān)聯(lián)還不止于傭金的分倉上,，還有諸如新財(cái)富,、水晶球、金牛最佳分析師的各種評(píng)比上,。由于這類評(píng)比主要是針對(duì)券商分析師的,，為券商研究員提供打分排名的人是各投資機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理、投資經(jīng)理和投研總監(jiān)等,，而打分排名的依據(jù)往往是基金公司研究員的提名,，比如基金公司研究員提名5位候選人供基金經(jīng)理選擇，并建議5個(gè)人的順序,。由于評(píng)比是券商研究員迅速成名的捷徑,，為此，券商研究員基本是傭金和評(píng)比兩手抓,，兩手都硬,。這樣就進(jìn)一步強(qiáng)化了賣方與買方的關(guān)聯(lián)性,。

研究的工作差異

從工作的性質(zhì)而言，買方與賣方研究員的工作沒有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別,，都是為了研究宏觀經(jīng)濟(jì),、行業(yè)發(fā)展和上市公司。比如宏觀研究員基本是跟蹤海外經(jīng)濟(jì),、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長,、宏觀政策、物價(jià)走勢(shì),、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性變化等,，從研究的內(nèi)容而言基本沒有差異。

但是,，從工作的目的性而言,，就存在較大的區(qū)別。券商研究員是為了做好研究,，以為基金公司服務(wù),，獲得傭金和排名?；鸸狙芯繂T做好研究是為了服務(wù)投資經(jīng)理,，服務(wù)基金的投資操作，目的是為了獲得投資經(jīng)理的認(rèn)可,、基金凈值增長以及基金在市場(chǎng)中的相對(duì)排名。即券商賣方研究員做研究主要是對(duì)外服務(wù)于傭金,，而基金公司研究員做研究主要是對(duì)內(nèi)服務(wù)投資,。由于工作的目的差異，券商研究員相對(duì)可以更加多元化,，不用太關(guān)注報(bào)告對(duì)投資的影響以及與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián),，為此可能有人做得很學(xué)術(shù)、有人很歷史,、有人很文藝,、有人很豪放、有人很婉約,；但是,，買方研究員的研究需要為投資經(jīng)理提供明確的投資建議，并必須為報(bào)告的投資建議負(fù)責(zé),，為此報(bào)告大多是八股文,，行業(yè)狀況、公司狀況,、業(yè)務(wù)發(fā)展與盈利分析,、最后是投資建議,。

從工作的目的上，賣方分析師有點(diǎn)像各個(gè)菜系的廚師,，川菜粵菜淮揚(yáng)菜,，廚師的任務(wù)是做好菜，但是有人喜歡有人不喜歡,，如果喜歡你的人多了,，那你就拿更多的傭金和更高的排名。即使只會(huì)做一個(gè)菜的廚師（比如就重點(diǎn)研究一只股票）,，如果他做得特別好,，也可以成為“廚王”。而買方分析師像小保姆,，任務(wù)是給一家人做飯且要讓大家基本都滿意,，需要照顧不同的口味，如果投資經(jīng)理不喜歡或者投資經(jīng)理吃了拉肚子,，那這個(gè)保姆就難當(dāng)了,。

從研究的方式來說，賣方研究更多是綜合性研究,，而買方研究員更多是獨(dú)立性研究,。比如，在流動(dòng)性變化上,，券商研究員有很大的彈性,，可以引古論今，旁征博引,，東西比較,，內(nèi)外辨析，報(bào)告可以寫得和學(xué)術(shù)論文一樣,，也可以寫得和歷史書一樣,。但是，基金公司研究員更多是綜合券商研究的邏輯和觀點(diǎn),，結(jié)合自己的判斷,，進(jìn)行更深一層的獨(dú)立研究，同時(shí)要得出一個(gè)明確的結(jié)論,，流動(dòng)性是緊了還是松了,，基金應(yīng)該是加倉還是減倉。當(dāng)然,，也有券商寫的報(bào)告和基金公司一樣觀點(diǎn)明確甚至犀利,，如果被市場(chǎng)驗(yàn)證，那是極好的,。

由于券商研究員的報(bào)告經(jīng)常會(huì)公開發(fā)布,，為了規(guī)避信息披露的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),，券商報(bào)告在表述上更加中庸；但是,，為了提高報(bào)告的點(diǎn)擊量,，一般賣方報(bào)告會(huì)有一個(gè)讓人浮想萬千的標(biāo)題；為了提高可讀性,，券商報(bào)告一般更加文藝范,，還有什么調(diào)侃式、散文式,、小說式,，甚至詩詞歌賦都出現(xiàn)過。由于券商研究人員太多,，花樣一般也更多,，報(bào)告質(zhì)量真是參差不齊。記得2010年一個(gè)哥們寫就的策略會(huì)邀請(qǐng)函----《長安回望繡成堆》被號(hào)稱是史無前例的“最美的邀請(qǐng)”,。在熊熊股市之中,，能夠讀到一些寫得很美的語言，也算是有種“小清新”的感覺,。

從研究的服務(wù)上,，券商研究員確實(shí)是買方研究員不可或缺的。一是券商跟蹤及時(shí),，出了重大事件,，在“兩手抓”的動(dòng)力下，會(huì)主動(dòng)給基金研究員打電話,，通報(bào)情況,，分析影響等。二是券商分析師做了更多,、更全面的研究，大量的研究報(bào)告是買方研究員寫報(bào)告的基礎(chǔ),。三是券商與上市公司關(guān)系緊密,，如果要到上市公司調(diào)研，讓券商出面約見更為容易,。四是券商在會(huì)議,、專家、調(diào)研等為基金研究員提供便利,，比如食宿交通安排等,。五是券商還有一些“增值服務(wù)”，比如請(qǐng)吃飯,、送水果,、請(qǐng)旅游,，上海據(jù)說還出現(xiàn)送早餐的。所以有人說,，基金公司就像爺,，雖有所夸大但還是有一定的邏輯基礎(chǔ)的。

路演

在上學(xué)時(shí)候我們將路演定義為投資銀行賣東西時(shí)候去介紹產(chǎn)品的,，現(xiàn)在券商到基金介紹研究成果也叫路演,。剛開始的時(shí)候我覺得能出去路演好牛的。10年前路演確實(shí)是很牛的,，據(jù)前輩介紹,，當(dāng)時(shí)中金公司堪比華爾街的高盛，來金融不發(fā)達(dá)城市就路演一場(chǎng),，公司的前輩們都是跑去別家公司會(huì)議室站著聽路演的,。但是，時(shí)過境遷,，現(xiàn)在的路演多如牛毛,，很多買方研究員有的是躲避不及。這種站著聽路演的盛況最近幾年只有在個(gè)別“神一樣的分析師”來交流時(shí)候,，才偶爾出現(xiàn),。

賣方分析師為了傭金和排名，必須獲得基金公司研究員的認(rèn)可,，路演是非常好的一種建立關(guān)系,、深化感情并獲得傭金及排名的途徑。券商分析師大多趨之若鶩,，平常的1個(gè)季度來路演一次,，頻繁的每月都來，甚至還有所謂電話路演是“每周一歌”,。為此,，券商研究員有個(gè)素質(zhì)要求，能說會(huì)道能忽悠,。

對(duì)于買方研究員,，路演也是獲取信息、深化認(rèn)識(shí),、加強(qiáng)溝通的有效方式,，比如券商研究員如果研究深入，可以很快讓你了解一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)公司的狀況,，買方研究員相當(dāng)于將賣方研究員幾個(gè)月甚至幾年的心血在一個(gè)小時(shí)左右就全部據(jù)為己有,，迅速掌握相關(guān)信息，可以對(duì)投資建議作出明確的判斷。但是,，近年來,，這樣的“吸星大法”能用上的機(jī)會(huì)不太多，由于券商人太多,，研究同質(zhì)化比較嚴(yán)重,，所以報(bào)告的邏輯和觀點(diǎn)大同小異，很多時(shí)候路演是其他人觀點(diǎn)的重復(fù),，并沒有太多新的信息或觀點(diǎn),。這樣，如果路演太多了,，就成為買方研究員的累贅,。

經(jīng)典的路演場(chǎng)景是雙方客套之后，賣方分析師開始打開ppt吐沫星子亂飛30分鐘,，買方分析師昏昏欲睡聽了半個(gè)小時(shí),，隨便問1－2無關(guān)痛癢的問題，兩家就拜拜了,。這最經(jīng)常出現(xiàn)在宏觀策略的路演中,。行業(yè)研究員對(duì)于公司的路演，實(shí)際上大同小異,，但是一般會(huì)有更多的互動(dòng),。

過多的路演對(duì)于賣方和買方都是折磨。賣方分析師有時(shí)候一天要對(duì)同一個(gè)ppt講上3－5遍,，北京,、上海、深圳輪著講,，一般連續(xù)作戰(zhàn)3個(gè)星期,。為此，賣方分析師有個(gè)共同的綽號(hào)：PPT播放器,。對(duì)于買方而言,，差不多的觀點(diǎn)一天聽個(gè)3－5次也是很崩潰的一件事情，為此很多買方研究員有路演恐懼癥,。對(duì)于買方研究員,，另外一個(gè)崩潰的事情是賣方分析師的觀點(diǎn)一會(huì)是上九天攬?jiān)拢粫?huì)是下五洋捉鱉,，年初時(shí)候說經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，年中時(shí)候說經(jīng)濟(jì)大幅衰退,；上個(gè)月叫追高買入長期持有,，這個(gè)月讓堅(jiān)決賣出一股不留。

在雙方相處上,，一般買方研究員更強(qiáng)勢(shì),。如果是賣方研究員轉(zhuǎn)為買方研究員,，能夠理解賣方的辛勞，一般會(huì)客氣一些,，對(duì)賣方說話處事較溫和,。如果是畢業(yè)之后直接做買方研究員的，再加上業(yè)態(tài)上的甲方優(yōu)勢(shì),，個(gè)別買方研究員比較不客氣,，連給賣方分析師倒一杯水都沒有，更甚者在路演中覺得賣方分析師研究太次“可以不用講”,，直接讓人家滾蛋的,。如果遇上了，只能算賣方分析師“人品不足”,，遭遇極品,。另外，市場(chǎng)行情也會(huì)影響買方研究員的,，市場(chǎng)行情好,，一般大家開心容易溝通；要是市場(chǎng)行情糟糕,，基金研究員壓力大容易“上火”,，為此，券商分析師路演之前選個(gè)良辰吉日是很重要的,。

作者：鄭聯(lián)盛(中國社會(huì)科學(xué)院金融所金融法律與金融監(jiān)管基地副主任)