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如何給十倍股估值,？且看估值和反轉(zhuǎn)邏輯 嘉賓：深圳十倍股研究中心 黃寒笑 【干貨總結(jié)】 給高成長股估值并無定法，試圖用PE/G成長估值法是為自己瘋狂找一個自我安慰,。十倍股的關(guān)鍵是業(yè)績能夠長時間地持續(xù)高增長,，100倍市盈率買，10倍市盈率賣,，并非天方夜譚。 十倍股研究中心黃寒笑：上周咱們聊了高成長的驅(qū)動因素,，主要通過兩種路徑實現(xiàn)十倍增長,。這周咱倆接著來說說估值和反轉(zhuǎn)的邏輯。 《證券市場紅周刊》編輯部張宇：給十倍股估值,？這個話題太難了,！從我們對雪球網(wǎng)友的調(diào)查來看,，大家也覺得平常用的PE、PB,、EV/EBITDA等這些方法,，給十倍股估值簡直是褻瀆神仙，因為十倍公司本身蘊(yùn)藏著巨大的不確定性,。 黃寒笑：是啊,，高收益背后伴隨著高風(fēng)險。成王敗寇,，投資者對于成長股的預(yù)期落差造成十倍股波動很大,。我們先來看酒鬼酒的案例,，在塑化劑風(fēng)波前,，它上演了一幕絕地反擊的好戲。 4年15倍,！酒鬼酒的困境反轉(zhuǎn)案例 上個世紀(jì)90年代,，酒鬼酒（原湘酒鬼）大膽地將零售價調(diào)控到300元以上，高于當(dāng)時茅臺,、五糧液,、劍南春大家公認(rèn)的三大高檔品牌酒價格，號稱"第一高價酒",。1995年公司生產(chǎn)量達(dá)到8000噸,，年銷售收入31億元。不過,，自從1996年公司營業(yè)收入達(dá)到了3.5億之后,，營收10年間基本在2億~5億元之間波動，期間在公司民營化引入成功集團(tuán)之后,，還發(fā)生了董事長劉虹抽逃上市公司資金的事件,，2005年、2006年酒鬼酒連續(xù)兩年虧損,。 為了避免退市,，在完成股份制改造，解決了長期遺留的大股東占款問題之后,，2007年酒鬼酒進(jìn)行了重組,。這次，公司迎來了實力雄厚的新股東--中糖集團(tuán)下屬子公司中皇有限公司,。酒鬼酒在重組完成以后,，主要做了3件事： 1、理順了銷售渠道,。酒鬼酒重組之前面臨的最大問題是銷售體制問題,，公司采用的經(jīng)銷商并不具備排他性,，因此公司對于經(jīng)銷商掌控能力較弱。2007年控股股東中皇派出了大量高管入駐公司董事會,，同時中糖和中皇有限公司承諾將以最優(yōu)惠的政策,，支持酒鬼酒借助于中國糖酒所建立的全國性食糖營銷網(wǎng)絡(luò)以及中皇公司旗下所屬免稅店開展?fàn)I銷。2009年,，中皇公司又力邀五糧液原總經(jīng)理徐可強(qiáng)出山執(zhí)掌酒鬼酒的全盤經(jīng)營,，徐可強(qiáng)改變了酒鬼酒陳舊的個人招商營銷模式，成立了湖南銷售公司,，將經(jīng)銷商與公司的利益捆綁在一起,； 2、剝離了輔業(yè),，壓縮了產(chǎn)品線,，聚焦主業(yè)。2007年中糖入主之后開始盤活資產(chǎn),，于當(dāng)年扭虧之后開始剝離房地產(chǎn)資產(chǎn),，成立了湘西自治州新利源房地產(chǎn)開發(fā)公司，與中鐵大橋局合作退出套現(xiàn)億元后投入主業(yè),。在產(chǎn)品上,，酒鬼酒聘請了國窖1573的設(shè)計者、瀘州老窖副總工程師吳曉萍擔(dān)任總工程師,，優(yōu)化了白酒的生產(chǎn)工藝,。之前公司實行品牌代理和買斷，年份酒鬼,、新世紀(jì)酒鬼,、酒鬼醇香等品牌混亂，重組后公司停止了品牌輸出,、買斷和貼牌行為,，對產(chǎn)品定位、產(chǎn)品包裝進(jìn)行了重新規(guī)劃和設(shè)計,，提出了洞藏概念,，并對新品嚴(yán)格實行以銷定產(chǎn)，一律推行現(xiàn)款現(xiàn)貨或預(yù)收貨款方式,； 3,、公司全面完成改制重組,轉(zhuǎn)換了企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。人員包袱輕,，資產(chǎn)狀況良好,，中外合資企業(yè)控股以及多元法人股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于建立完善、規(guī)范,、制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，有利于推行現(xiàn)代經(jīng)營管理機(jī)制和發(fā)展模式,。而這正是以前的湘酒鬼所缺乏的,，民營化以前，湘西州政府先后派出王錫炳等干部入主湘酒鬼,，亦不能挽救業(yè)績于危難,。2002年民營化以后，資本大鱷劉虹也不能修復(fù)酒鬼元氣,，大股東成功集團(tuán)與湘泉集團(tuán)積怨已久,，因為湘泉集團(tuán)長期占用上市公司資金不還。改制后,，這些阻礙公司發(fā)展的問題迎刃而解,，公司發(fā)展逐漸步入正軌。 從2008年起酒鬼酒營業(yè)收入和凈利潤開始高速成長,，并在2012年達(dá)到了頂峰,，分別為16.52億元、4.95億元,，同比增速分比為71.77%和156.81%,，而與此同時，公司估值從2008年開始也出現(xiàn)了明顯提升,，截至12月31日,，公司估值（PE,TTM)為84.75倍，此后一直在高位徘徊（見圖2）,，直到塑化劑事件爆發(fā),。 張宇：酒鬼酒是比較典型的困境反轉(zhuǎn)案例，我記得剛開始酒鬼就是在一片質(zhì)疑聲中上漲,。且不說早年間的抽逃事件,，就是在2009年之后吳曉萍請辭、徐可強(qiáng)閃人都足以讓投資者倒吸了一口涼氣,，更別說擔(dān)心它成為秦池第二了,。 黃寒笑：若不是塑化劑危機(jī)以及白酒大周期的影響，無論如何酒鬼酒都是一個非常經(jīng)典的業(yè)績反轉(zhuǎn),，估值提升典型案例,！估值從1.45倍PB上漲到12倍PB，股價從低谷的2008年的3.63元到2012年的高點61.25元,，15倍的上漲只用了4年,。主要是公司做的這3件事掃清了前十年公司業(yè)績徘徊不前的障礙，中糖的一系列運作也產(chǎn)生了很好的效果。 張宇：我發(fā)現(xiàn),，黃老師你很喜歡用PB估值,，我倒喜歡更多用PE。當(dāng)然了,，這兩種方法各有利弊,。PE=Price/Earnings=PB/Roe，體現(xiàn)了公司未來的盈利能力,，而PB是以股價/每股凈資產(chǎn),，是從資本本身盈利能力的角度來體現(xiàn)公司當(dāng)前價值和投資風(fēng)險，但是不知道賺的是估值增長還是盈利增長的錢,。在提取酒鬼酒數(shù)據(jù)的過程中我發(fā)現(xiàn),，酒鬼酒的EPS從2008年開始連續(xù)上漲，特別是2011年,、2012年出現(xiàn)了加速度,，而公司的PE2007年底為-90倍，沒有意義,，從2008年年底轉(zhuǎn)為84.75倍后一直在高位,，直到2012年景氣高峰后才下降為18.86。 黃寒笑：經(jīng)過重整后公司被市場寄予了很高期望,，人們的看法更趨向樂觀,。"When the facts change，I change my mind"英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯對于成長股給出了非常有意思的調(diào)侃,。人們對于成長公司上一分鐘的樂觀的看法可能因為某條未經(jīng)證實的消息就變成下一分鐘極度悲觀,！這樣的情緒說明成長不確定性是無法得出真正意義可靠的評估結(jié)果，任何估值模型都是一個數(shù)量化的方法,，估值結(jié)果并非客觀,。 張宇：1000個人有1000個哈姆雷特，每個人的估值方法亦是不同,。提完數(shù)據(jù)后我想了一下,，酒鬼酒估值的變化可能從行為金融上能得到些許解答。我們知道PE=1/r-g（r為風(fēng)險報酬率,，g為利潤增長率）,，那么很明顯PE的提升依賴于風(fēng)險報酬率的下降和利潤增長率的上升。酒鬼酒重組之后,，大股東長期占款問題解決了,，高效率的銷售體系建立了，向內(nèi)參,、洞藏等高端白酒邁進(jìn)的商業(yè)模式也清晰了,，投資者要求的風(fēng)險報酬率勢必也下降了,，因為酒鬼酒給投資者的未來穩(wěn)定盈利預(yù)期更加強(qiáng)烈，而與此同時公司利潤此時也真的快速地增長,，這就是估值和業(yè)績的雙擊,，一舉射中牛眼。 黃寒笑：你說這話,，讓我想起了第一期結(jié)尾我們所說的招商銀行和云南白藥的問題,，兩家利潤都在增長，但是估值卻是云泥之別,，其中就蘊(yùn)藏著業(yè)績預(yù)期的差別。在利率市場化背景下,，銀行業(yè)凈息差收窄,，監(jiān)管趨嚴(yán)，雖然招商銀行還能維持較高的增速,，但是最近三年歸屬于母公司凈利潤分別增長為40.20%,、25.31%、14.29%,，市場對于銀行業(yè)的預(yù)期向差必然要求較高的風(fēng)險報酬率,，導(dǎo)致銀行板塊PE走低。 張宇：云南白藥相對來說這三年業(yè)績增速平穩(wěn),，不過也有放緩跡象,，其PE（TTM法）也從2010年底的近50X下降到去年底的31.91X。說實在的,，黃老師,，我一直都沒搞明白估值的問題，好像球友們也各有一套（參見雪球網(wǎng)友看估值）,。我看巴菲特是用股價低于內(nèi)在價值給公司估值,，也有人用行業(yè)天花板給成長公司估值，更多的是各種估值模型,，除了咱們常見的PE,、PB外，還有PE/G,、EV/EBITDA,、PS、托賓Q等等,，假設(shè)你是一個理性的人,，買股票你會怎么做？ 黃寒笑：估值歷來是個頭疼事,，給一個靜態(tài)資產(chǎn)可以有一個相對明確,、客觀的估值方法,，比如一塊地產(chǎn)。但是對于一個動態(tài)增長的資產(chǎn)來說很難有一個有價值與質(zhì)量的討論,！或者可以這樣說,，成長股的估值牛市看概念，熊市看現(xiàn)金流,。德國投資大師有個股市與經(jīng)濟(jì)的比喻,，就是小狗與主人。小狗前前后后地跑,，盡管不會離主人太遠(yuǎn),，但方向未必一致。在去偽存真的過程中幾乎沒有一個行之有效的估值方法,。我認(rèn)為即使最樂觀的情況,，持有一家公司的PE不應(yīng)高過60倍，除非終身不賣,，否則超過60~70倍,，無論如何也無法做到全身退出。 張宇：其實我倒覺得成長股最安全的估值,，就是公司未來業(yè)績會不會繼續(xù)成長,。去年創(chuàng)業(yè)板激情燃燒，但是年報業(yè)績卻證偽了高成長,，這也是導(dǎo)致今年以來創(chuàng)業(yè)板回調(diào)的導(dǎo)火線,，當(dāng)然這里面還有成長預(yù)期和預(yù)期差的問題，我們以后可以再做詳細(xì)討論,。本周我們還是討論估值和反轉(zhuǎn)問題,，身邊很多朋友用PE/G給成長股估值，當(dāng)PE/G<1時,，該公司才沒有被高估,，可是實際運用起來，我卻發(fā)現(xiàn)失之毫厘差之千里,。 黃寒笑：這些年隨著對行業(yè)理解的深入,，我越來越有一種類似于陰謀論的想法，PE/G成長估值法幾乎就是為自己瘋狂找一個自我安慰,，不斷調(diào)整想象力空間找到自我暗示,，實際上它只是看到現(xiàn)在或者過去的靜態(tài)成長的一小段發(fā)展，跟看圖說話的K線波段操作非常接近,。歸根結(jié)底,，當(dāng)人們需要什么，學(xué)術(shù)界就會創(chuàng)造什么,，就像當(dāng)人們需要上帝,，就會創(chuàng)造一個上帝,。 張宇：哈哈，我還是相信上帝的,。扯遠(yuǎn)了,，還是回到最常用的PE吧。 黃寒笑：以30倍PE買入一個年復(fù)合增長25%的公司,，你愿意等幾年呢,？一個企業(yè)家大概愿意支付最多不超過5~10年（5~10倍PE）的價錢買下這家公司，這是樂觀的企業(yè)家,。而一個謹(jǐn)慎的企業(yè)家可能不愿意出5倍PE的價錢,，因為對于一個超過3~5年沒有辦法收回本金的實業(yè)投資，企業(yè)家是不會動心的,。原因很簡單,，企業(yè)家基于對于現(xiàn)實經(jīng)營的種種不確定性以及人對于未來遠(yuǎn)見感性看法往往非常有限、短暫,、不安全，企業(yè)家希望在非常短時間內(nèi)收回投資,，比如3年時間內(nèi),，剩下的折舊時間屬于盈利時間，這是實業(yè)投資與證券投資非常大的差異,，證券投資界可以接受超過50倍的PE,，甚至100倍PE買入某個非常看好的公司,。但這在實業(yè)家看來,，這人肯定是瘋了。 張宇：做實業(yè)一年穩(wěn)賺25%已經(jīng)很滿足了,，所以我一說翻倍立即就被他們猛批一通,，更別說你這十倍股了。他們不明白為什么一個賣書的亞馬遜就能給到476倍的市盈率,，最高時還超過了3000倍呢,，他們不理解亞馬遜的新模式，當(dāng)然也不會理解劉強(qiáng)東了,。 黃寒笑：相對于新模式來說,，醫(yī)藥算是比較好理解了，醫(yī)藥行業(yè)具有持續(xù)消費,、弱周期,、硬需求等特征，我覺得醫(yī)藥股的行業(yè)估值往往可以代表好公司的估值,。申萬醫(yī)藥生物指數(shù)的PE即使在最悲觀的2008年1664點也沒有跌破20倍,，為21.17倍,，這是否從某種程度說明在中國資本市場對于優(yōu)質(zhì)公司本身的下限大約就是在20~30倍的估值，而再往上的區(qū)間,，45~60倍相對合理,？超過80~100倍就不合理了，可以看到2007年12月31日申萬醫(yī)藥為81.53倍,，這中間就潛藏著泡沫,。 醫(yī)藥行業(yè)是公認(rèn)為最好的行業(yè)之一，也是我們喜歡的案例,，比如云南白藥,、天士力、雙鷺?biāo)帢I(yè),，許多公司不僅僅是10倍股,，20倍股，30倍股,。一家邏輯清晰公司的上漲邏輯及其根本原因,，在IPO時就寫在招股說明書上了，比如天士力招股說明書將上漲邏輯簡單羅列,，將中醫(yī)現(xiàn)代化,、標(biāo)準(zhǔn)化，從手工化市場推到巨大的標(biāo)準(zhǔn)化市場,。 張宇：你這醫(yī)藥邏輯我認(rèn)同,，我們也可以通過市場給予優(yōu)秀公司的估值區(qū)間來判斷當(dāng)前市場是高估或者低估，就像你們之前所做的中國好公司指數(shù)一樣,?？墒牵S老師,，有一點請你容許我保留意見,，40~50X為什么就是合理估值區(qū)間？100X就不合理了,？像中恒集團(tuán),，在成為大牛股之前估值也曾經(jīng)接近100倍。而低市盈率也有低市盈率的陷阱,，我覺得對于成長股而言,，100倍市盈率買，10倍市盈率賣并不是什么天方夜譚,。 黃寒笑：也可以保留,。其實有時候一些十倍股我們很難抓得住，比如中青寶這樣的,，我看不懂他的上漲邏輯,。另外,，在2005年~2007年間，比如匯鴻股份,、海島建設(shè),、香溢融通、華茂股份,、林海股份短短兩年多時間股價就上漲了十倍以上,，即使用今天的思維也完全找不到當(dāng)時上漲的邏輯與原因，有的只是那一場波瀾壯闊的大牛市記憶,?！ ? 張宇："一家公司在非常短的時間上漲了十倍，如果無法從事前的邏輯證明是"十倍股",，事后極有可能也無法證明,！"哈哈，這是我發(fā)現(xiàn)的黃寒笑十倍股定律,。人們一個經(jīng)常的說法是："十倍股"都是事后分析出來的,！可是黃寒笑同學(xué)卻說，事后也無法證明,，這更讓人討論起來底氣不足了,。上周有投資朋友質(zhì)疑800多只十倍股是怎么計算的，這周我特意按照區(qū)間最高,、最低價，用后復(fù)權(quán)的方法提取了2000~2013年的十倍股公司,，共有857家,，投資朋友們?nèi)缬信d趣可以看看我們《紅周刊》網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)，其中有幾家你搭過順風(fēng)車,？ 黃寒笑：過去沒搭上,，將來還有機(jī)會搭十倍股快車。翻滾吧,，投資先鋒們,，這是最好的學(xué)習(xí)時期，也是最好的選股時期,。下周我們將討論：十倍股,，先選行業(yè)還是選公司？ |
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