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微觀根源 “創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)（LCFI）模式,，加上金融工程煉金術(shù)和不透明的場外交易市場機(jī)制，導(dǎo)致沒有人知道金融機(jī)構(gòu)的杠桿率有多高 以上宏觀經(jīng)濟(jì)問題對理解這場世界金融危機(jī)非常關(guān)鍵,，因?yàn)檎菫橥獠砍嘧秩谫Y的能力,，成為現(xiàn)在這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的美國銀行模式的基礎(chǔ)。也就是說,，美國和歐洲的銀行系統(tǒng)從傳統(tǒng)的零售銀行模式（接受存款然后發(fā)放貸款）,，變成了新的批發(fā)銀行模式；因?yàn)樗麄冊僖膊皇鼙緡鴥π畹南拗?，而是通過證券化的渠道從全球儲蓄汲取資金。 不同于1997年-1998年的亞洲金融危機(jī)中那種傳統(tǒng)零售銀行危機(jī)加上貨幣危機(jī),，現(xiàn)在這場危機(jī)是帶有巨大的衍生放大效應(yīng)的批發(fā)銀行危機(jī),。因?yàn)閬喼捭y行危機(jī)還只是一個(gè)外圍的危機(jī)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有限?，F(xiàn)在這場危機(jī)發(fā)生在全球金融中心,，其放大效應(yīng)覆蓋了美歐兩大主導(dǎo)力量，因此要大得多和深得多,。 為了理解微觀因素如何與宏觀環(huán)境相互作用,，從而導(dǎo)致了這場危機(jī),，我們需要了解，金融工程師們到底對金融衍生品做了什么,，以及西方的金融監(jiān)管者允許他們做什么,。正如之前指出，過度放松的貨幣政策,、低利率和利差交易,，使得投機(jī)和“搜尋收益”成了金融創(chuàng)新的動力。通信和計(jì)算能力的提高,，賦予了運(yùn)用實(shí)時(shí)信息進(jìn)行動態(tài)交易,，大大勝于保守的“買入并持有”的散戶和養(yǎng)老基金的優(yōu)勢。對沖基金和投資銀行可以迅速進(jìn)行交易,，在不同的市場和產(chǎn)品之間實(shí)現(xiàn)套利,。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生來滿足投資者的胃口,。 金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松共同滋生了這場危機(jī)根源的“有毒”產(chǎn)品,，其步驟有四：最開始是僅由房地美和房利美這樣的政府按揭機(jī)構(gòu)，對按揭進(jìn)行證券化的普通按揭金融產(chǎn)品,。證券化意味著資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負(fù)債表上,，挪到不受監(jiān)管的特殊投資工具（SIV）上，無需動用金融機(jī)構(gòu)的資本金,。其次是會計(jì)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)允許將潛在的負(fù)債移出資產(chǎn)負(fù)債表,，從而銀行可以獲益于“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠桿率,。第三是利用保險(xiǎn)公司和新發(fā)展出來的信用違約互換（Credit Default Swap,，CDS）市場，來增強(qiáng)所出售證券的信貸質(zhì)量,。如果該證券表現(xiàn)不佳,，那么向AIG這樣的AAA級保險(xiǎn)商購買CDS，就能夠增強(qiáng)它們的信貸質(zhì)量,。第四個(gè)步驟,，是評級機(jī)構(gòu)樂于給予這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品AAA的評級，因?yàn)檫@可以為其帶來服務(wù)費(fèi)收入,。 通過將傳統(tǒng)的按揭貸款分割為不同資信質(zhì)量的等級,，并對每一等級進(jìn)行不同形式的擔(dān)保或資產(chǎn)質(zhì)押,，金融工程師對抵押債務(wù)證券（CDO）進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化,，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產(chǎn)品，同時(shí),，收益還比乏味的政府國債高出很多,。投資者沒有意識到,，這些產(chǎn)品帶有隱含的杠桿，可能在某種情況下傾覆,。投資銀行,、評級機(jī)構(gòu)和按揭貸款機(jī)構(gòu)通過收取前端的放貸手續(xù)費(fèi)獲取了暴利，卻無需接受任何人對放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管,。為了讓擔(dān)心資產(chǎn)流動性低下的投資者放心,，這些發(fā)行銀行給這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品裝上了流動性“導(dǎo)管”，作為緊急情況下的回購保證,。所有這些都被很舒服地放在了表外,。 即便是對監(jiān)管者來說，這也是好得難以置信了,；但當(dāng)他們看到市場不斷擴(kuò)大,，也就信以為真了。格林斯潘等人不止一次提到了風(fēng)險(xiǎn)可能存在,，但馬上又說,，風(fēng)險(xiǎn)分散在了銀行系統(tǒng)之外。 這種監(jiān)管“黑洞”在實(shí)踐中,，就是產(chǎn)生于銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場,。最大、最成功的場外交易市場是外匯市場,。場外交易市場的優(yōu)勢在于,，它對于包括監(jiān)管者在內(nèi)的外人來說不透明，但如果產(chǎn)品能被很好地理解,，會是一個(gè)流動性很強(qiáng)的市場,。利率和匯率衍生品得到了各中央銀行的支持，認(rèn)為其發(fā)展有助于增強(qiáng)貨幣政策工具,，也利于銀行和客戶對沖市場風(fēng)險(xiǎn),。這種保護(hù)力量如此強(qiáng)大，即使是中國香港,、韓國,、馬來西亞等地區(qū)在亞洲金融危機(jī)期間提出抗議，因?yàn)樾屡d市場的外匯市場流動性低,，往往受到人為操縱,，這些聲音也都被忽略了。這里牽扯到太多的既得利益,。新興市場監(jiān)管者太弱了，不足以攻破這種非監(jiān)管的堡壘,，因?yàn)槲鞣降你y行才是金融創(chuàng)新的贏家,。 這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”的銀行模式,，加上場外交易市場，形成了Pimco基金管理公司的比爾格羅斯（Bill Gross）所稱的“影子銀行”系統(tǒng),。原紐約聯(lián)儲主席,、奧巴馬任命的下一任美國財(cái)長蓋特納（Tim Geithner）估算，這種活躍的“影子銀行”系統(tǒng)總值可達(dá)10.5萬億美元,，其中屬于大型投資銀行的資產(chǎn)有4萬億美元,、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元,，另1.8萬億美元為對沖基金資產(chǎn),。與之相比，美國傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)只有10萬億美元,，這意味著銀行系統(tǒng)的杠桿率起碼比公布的高1倍,。 過去十年中，金融衍生品市場的飛速發(fā)展讓中央銀行家都備感驚異,，保守型投資者沃倫巴菲特（Warren Buffett）稱之為“金融大規(guī)模殺傷性武器”,。2007年12月國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品市場的概念價(jià)值達(dá)到了596萬億美元,。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生品,，近58萬億美元是迅速發(fā)展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規(guī)模為95萬億美元,。加起來,，這些金融衍生品的價(jià)值是全球GDP的14倍，而傳統(tǒng)的金融資產(chǎn),，包括債券,、股權(quán)和銀行資產(chǎn)，只有GDP的4倍,。市場交易員卻讓所有人相信,，這些衍生品的全部市場價(jià)值實(shí)際要小得多，說場外交易衍生品的規(guī)模只有14.5萬億美元,。 交易員沒有說的是,，雖然市場參與者之間有可能進(jìn)行一部分雙邊凈額結(jié)算，但交易的主要組成部分還是要按總值來算,，因?yàn)闆]有一個(gè)像證券結(jié)算所那樣的中心結(jié)算地,，來進(jìn)行監(jiān)督和對凈額進(jìn)行結(jié)算。大量衍生品的清算和交割（雙邊凈額結(jié)算的情況除外）,，只能在批發(fā)融資市場流動性高度充裕的情況下才能發(fā)揮作用,。 由于這些市場大部分都是雙邊交易，所以場外交易市場在極為復(fù)雜的保證金或抵押品管理體系基礎(chǔ)上運(yùn)作,。在每一個(gè)衍生品交易中,，一級交易商會要求保證金,，保護(hù)自己免于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。而在一個(gè)上漲的市場里,，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動性都縮窄,，對保證金的要求也降低，則順周期地提高了流動性,。也就是說,，流動性帶來流動性，這是一個(gè)經(jīng)典的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),。 不幸的是,，它也在相反的方向順周期而行，因此,，當(dāng)波動性增大時(shí),，對于追加保證金、出售資產(chǎn)換取流動性的要求會使流動性立即惡化,，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，并對參與者的償付能力構(gòu)成威脅。1998年美國的長期資本管理公司（LTCM）就經(jīng)歷了這一切,，當(dāng)時(shí)它沒有足夠的流動資產(chǎn)來滿足保證金要求,。而其交易對手在波動性達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)對抵押品的止損性拋售，瞬間就使長期資本管理公司陷入資不抵債,。但其他市場參與者并不能在第一時(shí)間就掌握這些情況,，因?yàn)闆]有一個(gè)市場參與者能夠完全明了場外交易市場中的市場頭寸，也沒有監(jiān)管者或結(jié)算所來監(jiān)督這些交易對手頭寸,。場外交易市場不透明,，是它的優(yōu)勢，也是它的“阿喀琉斯之踵”,。 出于高度活躍市場的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),，只有具備專業(yè)技能和電算技術(shù)的大型金融機(jī)構(gòu)才可能成為贏家。由于技能,、規(guī)模和流動性的集聚,，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機(jī)構(gòu)（所謂的“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”,，LCFI）占據(jù)了金融衍生品交易份額的三分之二,。2001年到2007年間，這15家LCFI的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了2倍,，杠桿率也大為提高,。如果考慮到很多這些LCFI的前員工后來經(jīng)營起對沖基金，而LCFI又充當(dāng)了對沖基金的一級經(jīng)紀(jì)商（Prime Broker），其真實(shí)交易規(guī)模所占份額還要更大,。法國,、德國等一些握有實(shí)權(quán)的監(jiān)管者，偶爾也會呼吁對這些對沖基金進(jìn)行監(jiān)管,，但英美的監(jiān)管者就最先站出來，聲稱對沖基金最好是由它們的一級經(jīng)紀(jì)商來監(jiān)管,。這不是不可以,，只要這些一級經(jīng)紀(jì)商自己狀況良好；但我們已經(jīng)看到了,，并不總是這樣,。 還有一點(diǎn)不為人知的是，大部分風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是集中在了銀行系統(tǒng)內(nèi)部,，而非廣泛分散到系統(tǒng)之外,。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，只有19％的場外交易是與非金融機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行的,。在CDS市場中,，2006年英國銀行家協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，銀行只占所有CDS“承?！钡膬糍I入者的16％,，而“承保”的凈出售者中,，11％是保險(xiǎn)公司,，3％是對沖基金，2％是養(yǎng)老基金,。由于對沖基金不可能去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),，他們會在麻煩一露苗頭時(shí)就將風(fēng)險(xiǎn)回售給一級經(jīng)紀(jì)商。 我們現(xiàn)在知道,，“影子銀行”系統(tǒng)極大地偽裝了杠桿率的真實(shí)水平,，極大地低估了支持市場所需的流動性水平，極大地誤讀了全球市場的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性,，使關(guān)鍵玩家可以在資本極度不足的情況下過度地進(jìn)行交易,。 比如，2007年底時(shí),，美國五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元,，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍,。然而,，它們加起來的表外負(fù)債的名義價(jià)值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實(shí)有88.8倍之巨。但2004年美國證監(jiān)會取消了15倍杠桿比率的限制,，由投資銀行根據(jù)自己復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)模型對其衍生品進(jìn)行估值,，從而打破了杠桿率限制?？赡苤挥心切┩顿Y銀行的管理層才完全了解杠桿率真正有多高,，因?yàn)榈截悹査沟谴刮ＶH，美國證監(jiān)會主席到最后一分鐘還反對救它,，理由是它有充足的資本,。 幾年來，網(wǎng)絡(luò)理論告訴我們,，只要網(wǎng)絡(luò)成員能與樞紐之間實(shí)現(xiàn)不斷的予取交互,，樞紐就是穩(wěn)健而高效的。然而,，一旦對樞紐的交易對手風(fēng)險(xiǎn)有任何質(zhì)疑,，網(wǎng)絡(luò)成員就可能迅速撤回資源以保護(hù)自己。雷曼兄弟破產(chǎn),，打破了全球市場造市商“規(guī)模大到倒不了”的神話,。 雷曼兄弟破產(chǎn)，必將作為引爆全球系統(tǒng)性危機(jī)的引信載入史冊,。雖然它只有6200億美元的資產(chǎn),，但監(jiān)管者大大低估了的事實(shí)是，雷曼兄弟在破產(chǎn)時(shí)有1.6萬億美元的交易對手頭寸被凍結(jié),。雷曼兄弟占倫敦股票交易所股票交易頭寸的14％,，紐約證交所固定收益交易的12％，此外還有對沖基金和投資者客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。因?yàn)槔茁值艿倪`約,，其交易對手的流動性立即就受到損害,。 雷曼兄弟的違約也引發(fā)了CDS溢價(jià)的大幅上升，這意味著那些出售“承保”的機(jī)構(gòu)將必須馬上提供更多抵押品,。AIG擁有4410億美元CDS頭寸,，所以必須在幾天內(nèi)提供145億美元來將總抵押品補(bǔ)充至310億美元,。如果AIG沒有被美聯(lián)儲通過850億美元的貸款換取79.9％股份的方式國有化,，其破產(chǎn)將引發(fā)的連鎖效應(yīng)不可想象。 雷曼兄弟債券的違約也導(dǎo)致貨幣市場基金跌破1美元的面值,，總值3.4萬億美元的貨幣市場基金部門立即就出現(xiàn)大規(guī)模撤資,。如果這個(gè)部門崩潰，整個(gè)美國都將面臨流動性干涸的災(zāi)難,。 雷曼兄弟破產(chǎn)的諷刺意義在于,，那些市場原教旨主義的說教者想借此表現(xiàn)其堅(jiān)決打擊道德風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài),，告訴大家任何投資銀行都不能因?yàn)橐?guī)模大，就不必?fù)?dān)心破產(chǎn),。這一舉動起了反作用,，它引發(fā)的恐慌幾乎摧毀了市場。它想告訴人們,，只要行為不端,，就可能破產(chǎn)；但市場理解的卻是,，連雷曼都倒閉了,，下一家可能是任何人。所以,，最好的策略就是自我保護(hù)，砍斷繩索,，走為上策,。也許，在危機(jī)未完結(jié)時(shí)急著去證明某種哲學(xué)理念并不合適,，正確的反道德風(fēng)險(xiǎn)行為應(yīng)該在正常市場環(huán)境中去遵循,。雷曼倒閉后，市場開始了大規(guī)模的去杠桿操作,，不受約束的金融活動此時(shí)不可避免走向內(nèi)爆,。
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