騰訊股價(jià)自3月7日創(chuàng)出646港元新高后,，累計(jì)已經(jīng)下跌近兩成,，騰訊的股價(jià)也在不久前跌破500港元，并一直處在這個(gè)關(guān)口上下波動(dòng),，至今沒(méi)有反彈回去,。入股大眾點(diǎn)評(píng)和京東，未來(lái)在電商和O2O戰(zhàn)略布局的利好,，也并沒(méi)有給騰訊股價(jià)帶來(lái)持續(xù)的提升作用,。

騰訊因?yàn)榕菽淮瞪饋?lái)的股價(jià)正在逐漸回歸到一個(gè)合理的范圍，但我個(gè)人覺(jué)得現(xiàn)在的500港元仍然估值偏高,。海外投資機(jī)構(gòu)德意志銀行接收采訪時(shí)表示會(huì)看多騰訊,，并提出了一系列購(gòu)買騰訊之理由。總結(jié)起來(lái)可以用這樣幾句話概括,。

騰訊財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)勁,，自由現(xiàn)金流29億美元，EBITDA利潤(rùn)率維持在36%,。騰訊的核心業(yè)務(wù)游戲和社交網(wǎng)絡(luò)已享有絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位,，而且收入模式愈來(lái)愈多樣化。市場(chǎng)對(duì)于游戲和社交的需求,，使得騰訊收入和現(xiàn)金流較廣告更能抵御經(jīng)濟(jì)周期的影響,。而騰訊近期發(fā)行的美元計(jì)價(jià)債券，也有助其加強(qiáng)全球固定收益投資者基礎(chǔ),。

但在我看來(lái)這些并不能成為騰訊股價(jià)反彈的決定性因素,，騰訊的營(yíng)收很大程度上仍然依靠游戲和社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)，在電子商務(wù),、線上廣告,、第三方支付等領(lǐng)域并沒(méi)有太多建樹(shù)，而移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并不能支撐騰訊如此高的股價(jià),。

騰訊的合理估值應(yīng)該是多少,？

騰訊的股價(jià)500港元是不是被高估了呢？我們假設(shè)騰訊一年前的股價(jià)是正確評(píng)估且沒(méi)有泡沫的,，當(dāng)時(shí)的股價(jià)是280港元（3月11日）,。如果我們僅從營(yíng)收角度看，按照最高的收入增長(zhǎng)率37.7％計(jì)算,，騰訊的合理股價(jià)應(yīng)該是385港元,，現(xiàn)在股價(jià)比合理股價(jià)高了140港元。

營(yíng)業(yè)額：去年604.37億元,，前年438.94億元,，同比增長(zhǎng)37.7％

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：去年188.43億，前年151.45億元,，同比增長(zhǎng)24.41％

凈利潤(rùn)：去年155.02億,，前年127.32億元，同比增長(zhǎng)27％

騰訊在2013年第四季度總收入為人民幣169.70億元（27.83億美元）,，比上一季度增長(zhǎng)9%,，比上年同期增長(zhǎng)40%。該季度移動(dòng)游戲收入為6億元,，如果扣除掉這部分收入,，騰訊其余業(yè)務(wù)收入為163.7億元，對(duì)比上一季度僅增長(zhǎng)5.1%,，基本趨于穩(wěn)定且放緩,。騰訊連續(xù)5年的年?duì)I業(yè)利潤(rùn)年同比增長(zhǎng)率分別為85%,、63%、24%,、26%,、24%，處于持續(xù)走低的狀態(tài),。

2013年QQ月活躍帳戶數(shù)為8億,，同比增長(zhǎng) 1%；最高同時(shí)在線帳戶數(shù)為1.8 億,，同比增長(zhǎng) 2%,；QQ 空間月活躍帳戶數(shù) 6 億多，同比增長(zhǎng) 4%,；QQ 游戲平臺(tái)最高同時(shí)在線帳戶數(shù)為 850 萬(wàn),，同比下降3%。在2013年的第四季度財(cái)報(bào)中,，QQ下滑態(tài)勢(shì)更加顯著,，其月活躍用戶與收費(fèi)增值服務(wù)賬戶數(shù)，環(huán)比分別下降了0.9%和0.3%,。 

有理由可以作出結(jié)論,，騰訊估值上升和營(yíng)收增長(zhǎng)未來(lái)將很大程度來(lái)自微信和移動(dòng)游戲，但考慮到移動(dòng)游戲游戲和騰訊PC平臺(tái)游戲之間存在的左右手互博因素,，騰訊除開(kāi)移動(dòng)游戲的業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入可能會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì),。

假設(shè)今年騰訊移動(dòng)游戲120億元的KPI可以完成，我們可以估算出騰訊2014年總收入大約會(huì)在725億元,，騰訊收入增長(zhǎng)率大約在20%左右,。騰訊的股價(jià)未來(lái)可能會(huì)回歸到462港元。

再考慮到騰訊入股其他公司的資產(chǎn),，某種程度對(duì)自己來(lái)說(shuō)都是包袱,，所以入股獲得的股份可以算作是對(duì)市值的凈提升。入股搜狗,、大眾點(diǎn)評(píng),、京東，我們可以初步根據(jù)三者較為大眾認(rèn)可的估值,，再結(jié)合騰訊所占的股份比例計(jì)算。

入股京東帶來(lái)：350億美元*20％＝70億美元

入股大眾點(diǎn)評(píng)帶來(lái)：20億美元*25％＝4億美元

入股搜狗能帶來(lái)：12億*36.5％＝4.38億美元,。

攤薄到騰訊每股是：78.38億美元*7.758匯率／18.64億股本＝32.62港元,。修正后，騰訊的股價(jià)是應(yīng)該是494.62港元,。而這是在騰訊移動(dòng)游戲完成今年120億元KPI的情況算出來(lái)的估值,，所以我認(rèn)為騰訊的股價(jià)未來(lái)可能會(huì)先下降到460港元,，然后在今年年末反彈到現(xiàn)在股價(jià)范圍500港元。

（注：騰訊戰(zhàn)略入股這些企業(yè),，QQ和微信入口都被當(dāng)成一個(gè)交易籌碼,，所以這里微信的估值也已經(jīng)被考慮進(jìn)去了）

騰訊的未來(lái)到底在哪里？

騰訊無(wú)疑是一家以游戲?yàn)橹鲗?dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)企業(yè),，而這種游戲娛樂(lè)的估值,，如果單獨(dú)撇開(kāi)其他業(yè)務(wù)收入，按照美國(guó)上市公司標(biāo)準(zhǔn),，僅為盈利的10倍,。扣除了游戲和娛樂(lè)業(yè)務(wù),，騰訊實(shí)質(zhì)更加偏向于一家TMT領(lǐng)域的投資公司,，而投資公司的估值PE值大多也不會(huì)超過(guò)10。

微信的用戶定位與QQ存在很大差別,，微信游戲的用戶滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于QQ,。微信游戲很大程度上是侵蝕了QQ游戲的份額，雖然從PC端轉(zhuǎn)到移動(dòng)端,，游戲市場(chǎng)可能會(huì)擴(kuò)大,，但所有娛樂(lè)行為，無(wú)非是爭(zhēng)奪消費(fèi)者的時(shí)間,，玩微信游戲的人多了,，玩QQ游戲的人自然就少了，這個(gè)是肯定的,。

過(guò)去QQ的用戶偏年輕,，尤以學(xué)生居多，這類用戶的特點(diǎn)是喜好沖動(dòng)消費(fèi),，偏愛(ài)虛擬游戲,，且爭(zhēng)強(qiáng)好勝，而不同于傳統(tǒng)PC端和其他移動(dòng)游戲APP,，微信活躍用戶主要是為城市中高端人群,，這類用戶對(duì)待網(wǎng)絡(luò)游戲往往避之不及，微信游戲ARPU增長(zhǎng)將會(huì)極為緩慢,。事實(shí)也在證明我的這種判斷,，目前騰訊移動(dòng)游戲當(dāng)季ARPU僅為60—70元，與端游142—300元存在巨大差距,。

至于微信最具想象力的微信支付是否在移動(dòng)支付領(lǐng)域?qū)χЦ秾毿纬蓪?shí)質(zhì)性的打壓,，現(xiàn)在不好判斷，但微信支付當(dāng)下缺乏使用場(chǎng)景也是不爭(zhēng)的事實(shí),。我有個(gè)朋友分析,，騰訊沒(méi)有電商,、O2O基因，是因?yàn)轵v訊最核心的社交工具其實(shí)是一個(gè)C2C的東西,，所以變現(xiàn)時(shí)只能依靠游戲和增值服務(wù),。而無(wú)論阿里還是百度主要是B2B、B2C,，依靠的是品牌媒體廣告,，這中間的差異很明顯。

在2013年第四季度,，谷歌的營(yíng)收達(dá)到了169億美元,，幾乎全部來(lái)源于廣告，而美國(guó)最大的在線旅游公司Priceline的在線廣告預(yù)算是每年18億美元,，其中大約90%的廣告費(fèi)用投給了谷歌,，就一家企業(yè)就給谷歌創(chuàng)造了全部營(yíng)收的3%。再看海岸對(duì)面的Facebook,，2014年第一季度移動(dòng)廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到13.39億美元,，占據(jù)公司廣告營(yíng)收的59%。而對(duì)比騰訊2013年Q4財(cái)報(bào),，網(wǎng)絡(luò)廣告收入僅為14.97億元,，僅占總收入的8.8%。

騰訊的未來(lái)在于網(wǎng)絡(luò)游戲+社交媒體廣告兩條路線發(fā)展,，而不是什么電商和O2O,。騰訊用戶數(shù)大約是Facebook的2/3，在線廣告市場(chǎng)騰訊方面有巨大的增長(zhǎng)空間,，即使只能達(dá)到Facebook一半的水平,，也有接近6億美元，騰訊的營(yíng)收甚至能也許哪一天能通過(guò)提升在線廣告而翻一番,。

搜索廣告已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段,，互聯(lián)網(wǎng)公司下一個(gè)顛覆的是品牌廣告市場(chǎng)，這是比具有直接目的的搜索廣告更大的一個(gè)市場(chǎng),，至今還是以傳統(tǒng)媒體為主,。社交網(wǎng)站比搜索引擎更適于做品牌廣告，所以Facebook的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭很猛,。騰訊能否在品牌廣告領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位,，將決定著未來(lái)騰訊的股價(jià)能否突破2000億美元。掙更多企業(yè)的錢,，只有這樣才能再造一個(gè)騰訊,。