本文由新財富機(jī)械行業(yè)第一名廣發(fā)證券 董亞光（i投資會員）推薦

作者：廣發(fā)證券 陳杰（i投資會員）

A股市場千變?nèi)f化，投資者總是渴望獲得能夠解釋市場運(yùn)行規(guī)律并指導(dǎo)未來投資的邏輯,。在過去兩年,，也確實(shí)出現(xiàn)過一些曾經(jīng)被市場廣為流傳、并成為大家共識的“主流邏輯”,。但是事后檢驗(yàn)下來,，這些邏輯其實(shí)也只是階段性的有效，并未解釋出市場運(yùn)行背后真正的規(guī)律,。

一,、曾經(jīng)“當(dāng)紅”的邏輯，近來還好嗎,？

1,、2012 年最“紅”的邏輯：A 股估值與國際接軌。

2012 年4 月以后,，A 股市場持續(xù)低迷,，而海外股市在經(jīng)歷了“歐債危機(jī)”的沖擊之后，已逐漸企穩(wěn)回升,，A股和海外股市出現(xiàn)了初步的“脫鉤” 跡象,。就此問題，當(dāng)時主流的解釋是A 股的估值水平和海外相比偏高,，需要有一個估值下移并與海外接軌的過程,，一旦接上軌了，A 股市場也能和海外同步上漲,。尤其是在四季度地產(chǎn),、銀行股相繼反彈之后，投資者非常熱衷于去尋找還有什么行業(yè)的估值已接近海外水平,。

事后驗(yàn)證：不僅沒有“接軌”,，反而加大了“脫鉤”。2013 年以來,，以美國為代表的海外股市大部分都明顯上漲,，所有行業(yè)的估值水平都有了提升,。反而A 股市場卻出現(xiàn)了嚴(yán)重分化，傳統(tǒng)行業(yè)估值水平進(jìn)一步下行,，諸如銀行,、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平已遠(yuǎn)低于美國；但是新興行業(yè)中如傳媒,、軟件等行業(yè)的估值水平卻反而大幅超越了美國同類型股票,。可見,，A 股的估值水平并沒有出現(xiàn)和海外的接軌,，反而是加大了結(jié)構(gòu)性差距。

2,、2013 年最“紅”的邏輯：創(chuàng)業(yè)板持續(xù)創(chuàng)新高是因?yàn)榭儍?yōu)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)權(quán)重股帶動,。

2013 年的創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績并不好，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻走出了獨(dú)立行情,，估值屢創(chuàng)新高,，大家都很疑惑為何會有如此嚴(yán)重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解時,，一個很有說服力的邏輯征服了所有人——即創(chuàng)業(yè)板雖然整體業(yè)績不行,，但其實(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)里市值權(quán)重占比前50%的公司業(yè)績卻很好，一直都有30%以上的高增長,，這些優(yōu)質(zhì)成長股應(yīng)該享受更高的估值溢價,， 并且由于他們在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)里的市值權(quán)重大，只要這些公司業(yè)績持續(xù)改善,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也就會不斷上漲,。

事后驗(yàn)證：去年10月以來，績優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股已不再是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高的拉動力,。在2013年10月,，創(chuàng)業(yè)板指曾創(chuàng)出1415的歷史高點(diǎn)，當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板指市值前50%的股票漲幅大于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅,，確實(shí)是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高的主要拉動力,。但是在2014年2月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次創(chuàng)出1558的歷史新高時,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市值前50%的績優(yōu)公司其實(shí)在這個階段并未上漲,，反而是微幅下跌。這說明是靠那些業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)板非權(quán)重股大幅上漲,，才使得創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次創(chuàng)出新高,。

二、主流邏輯先后被“證偽”,，到底什么是市場真正的驅(qū)動力,？——近兩年真正未變的是“存量玩法”

回顧過去兩年最被市場認(rèn)同的兩大邏輯,，第一個的立足點(diǎn)是估值，而第二個的立足點(diǎn)是業(yè)績,。但事后驗(yàn)證來看，都沒能經(jīng)得住時間的考驗(yàn),，先后被“證偽”,。那么A股市場近兩年來的運(yùn)行特征能用其他的因素來解釋嗎？

其實(shí)觀察最近兩年A股市場的運(yùn)行環(huán)境,，有兩大因素始終沒有改變——

第一,，2012年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長中樞整體下移,，并且波動變得很弱,，我們稱之為“存量經(jīng)濟(jì)”；

第二,，2012年以來,，從證券市場交易結(jié)算資金余額來看，中樞水平也發(fā)生下移,，且一直穩(wěn)定在6000億左右的規(guī)模,，上下波動不超過500億元，我們稱之為“存量資金”,。

這兩大“存量”結(jié)合在一起,，構(gòu)成了主導(dǎo)A股近兩年波動趨勢的核心因素，我們稱之為“存量玩法”,。

我們用“存量玩法”可以對上文提到的兩大被“證偽”邏輯做出解釋——

1,、用“存量經(jīng)濟(jì)”和“存量資金”解釋A股與海外的估值脫鉤。在“存量經(jīng)濟(jì)”的格局下,，預(yù)期的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基本面的波動,，當(dāng)預(yù)期偏離基本面過大后，總會出現(xiàn)向上或向下的修復(fù),。在2012年底,，市場對“周期強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期是傳統(tǒng)行業(yè)大幅反彈的主要原因，而并不是這些行業(yè)的估值要和海外接軌,，最終這種過于樂觀的預(yù)期也出現(xiàn)了向下修復(fù),；另一方面，在“存量資金”格局下,，資金始終傾向于流入非周期,、且與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的熱點(diǎn)板塊，這造成大部分傳統(tǒng)行業(yè)的股價不再對盈利改善作出正面反應(yīng),，估值不斷下移,，而新興行業(yè)的估值卻屢創(chuàng)新高,。

2、用“存量資金”解釋創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn),。存量資金傾向于流入非周期,、且與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的熱點(diǎn)板塊，而這些“熱點(diǎn)”往往是事件驅(qū)動的——比如2012年底《泰囧》的熱映和手游的火爆掀起了資金對傳媒板塊的追捧（在2013年10月以前創(chuàng)業(yè)板指漲幅最大的十只股票里,，有70%都是傳媒股）,。而傳媒剛好是創(chuàng)業(yè)板中權(quán)重最大的板塊，且業(yè)績也確實(shí)很好,，因此容易使人得出“創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市值占比前50%的績優(yōu)公司帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高”的邏輯,；但去年下半年以后，“去IOE”,、“智能化”,、“O2O”等新的熱點(diǎn)層出不窮，這些熱點(diǎn)所對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板公司既沒有很好的業(yè)績,，也不是創(chuàng)業(yè)板的權(quán)重股,，但是數(shù)量卻很多，這造成之間集中于傳媒的資金被極大的分流,。因此,，雖然創(chuàng)業(yè)板市值占比前50%的公司在最近一個季度并沒有上漲，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻創(chuàng)出新高,?？梢妱?chuàng)業(yè)板指數(shù)的上行其實(shí)并不是業(yè)績驅(qū)動的，而是事件驅(qū)動和資金驅(qū)動,。

三,、未來推演：“存量玩法”上半年將繼續(xù)，下半年有被向下打破的可能性

最近市場上“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的呼聲再次放大,，因?yàn)樵谡呙娴淖兓坪醺欣诖蟊P藍(lán)籌股,。我們在去年也是“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的堅定擁護(hù)者，但是從一次次教訓(xùn)中得出的結(jié)論是,，如果“存量經(jīng)濟(jì)”和“存量資金”的格局不被打破,，“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”很難發(fā)生——而我們現(xiàn)在認(rèn)為，這種“存量玩法”在上半年會繼續(xù)維持,，到了下半年才會被向下打破：

1,、制造業(yè)投資弱勢和地產(chǎn)投資強(qiáng)勢是“存量經(jīng)濟(jì)”維持的根本原因。而地產(chǎn)投資在今年上半年有望維持高位,，但下半年有回落風(fēng)險,，從而打破“存量玩法”；

2,、在今年上半年,，如果“存量經(jīng)濟(jì)”的格局繼續(xù)維持,，那前期對基本面極度悲觀的市場預(yù)期就會在今年二季度再次向上修復(fù)，這有利于A股市場在二季度企穩(wěn)回升,；

3,、二季度在“存量資金”的格局下，一旦對基本面的預(yù)期改善,，資金的配置偏好將仍然是轉(zhuǎn)型相關(guān)或者業(yè)績較好的成長股,。

4、二季度建議關(guān)注服務(wù)業(yè)板塊,。二季度推薦金融服務(wù)業(yè)中的券商，消費(fèi)服務(wù)業(yè)中的傳媒和醫(yī)療服務(wù),，生產(chǎn)服務(wù)業(yè)中的檢驗(yàn)檢測,。

5、下半年“存量經(jīng)濟(jì)”格局被向下打破,，在系統(tǒng)性風(fēng)險釋放的壓力下,，可能帶來“大小通殺”。只有等待政策大幅放松對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力后,，風(fēng)格才有望真正轉(zhuǎn)向大盤藍(lán)籌,。

（i投資【微信號：itouzi8】整理，轉(zhuǎn)載請注明）

作者介紹：

陳杰（i投資會員）：2009年,、2010年新財富最佳分析師策略第一名（團(tuán)隊(duì)）,，4年策略研究經(jīng)驗(yàn)，2012年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心,。

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