在《2014年最佳中國(guó)貨幣政策指南（上）》中,，筆者論述了今年甚至未來(lái)兩三年支持貨幣政策適度寬松的理由，本文將討論支持貨幣政策繼續(xù)偏緊的理由以及中國(guó)央行可行的政策選擇,。

支持貨幣政策繼續(xù)偏緊的理由辨析

決策者對(duì)貨幣政策適度寬松有諸多顧慮,，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

首先是10萬(wàn)億后遺癥。

 

央行一直活在大危機(jī)時(shí)代的10萬(wàn)億天量信貸投放這樣一個(gè)陰影下,，所以退出危機(jī)狀態(tài)以后,，反手強(qiáng)制壓縮貸款規(guī)模，但是建設(shè)投資的攤子一旦全面鋪開對(duì)資金的需求是源源不斷的,。因此貸款總量一旦壓縮后,，金融機(jī)構(gòu)就只能去做規(guī)避監(jiān)管的類影子銀行業(yè)務(wù)。

凡存在的必合理,，隨著銀行信貸資產(chǎn)表內(nèi)表外的騰挪,，中國(guó)式信托迅速繁榮起來(lái)。信托行業(yè)經(jīng)歷六次整頓,，結(jié)果是短短幾年內(nèi)規(guī)模從幾千億躍升到超過(guò)10億,，成為中國(guó)規(guī)模最大的非銀行金融業(yè)和名符其實(shí)的“高富帥”。其實(shí),，中國(guó)式信托本質(zhì)上就是投資銀行,，從理論上說(shuō)與任何一家基金公司、證券公司都沒有區(qū)別,，不過(guò)它是主要經(jīng)營(yíng)非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)和非標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)的投行,，并且直接從銀行身上裝卸資產(chǎn)負(fù)債。更重要的是,，受到的管制相對(duì)比較寬松,。

但總體而言，影子銀行融資方式的性價(jià)比不高──成本更高,，數(shù)據(jù)更加模糊,，而且存在著致命的所謂“剛性兌付”，即金融機(jī)構(gòu)必須為投資者的虧損負(fù)責(zé)（說(shuō)來(lái)好笑,，估計(jì)目前中國(guó)金融產(chǎn)品也就是股票買賣虧損是投資者自己吃進(jìn)的）,。還不如讓信貸在發(fā)揮本來(lái)主渠道作用的同時(shí)，推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化的直接融資工具的大發(fā)展來(lái)進(jìn)行化解（特別是地方債）,。過(guò)渡時(shí)期,，適度的融資總量特別是貸款供給也是必要的,，可能央行對(duì)此也無(wú)需過(guò)慮。

其次是去杠桿的壓力,。

 

央行在2013年6月嘗試過(guò)用總量的貨幣數(shù)量控制來(lái)緊縮流動(dòng)性,，以提高資金成本的方式為經(jīng)濟(jì)體去杠桿，但效果并非很好,，因?yàn)榍谐≡畹拇鷥r(jià)可能過(guò)高,，這樣的操作會(huì)把經(jīng)濟(jì)體廣譜性的殺傷。

調(diào)結(jié)構(gòu),，特別是治理影子銀行,、地方融資平臺(tái)以及緩釋房地產(chǎn)泡沫這方面的工作，絕不是單憑央行一家就能夠做到的,。今年年初“107號(hào)文”（即《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》）出來(lái)以后,，從某種意義上說(shuō)，央行至少是在形式上“被解脫”了,。本來(lái)在過(guò)去持續(xù)20年的GDP錦標(biāo)賽中,，“大推進(jìn)”策略的執(zhí)行，是由地方政府,、中央政府,、商業(yè)銀行體系共同完成的，而足量的貨幣供應(yīng)不過(guò)是個(gè)必要條件,。必須把這些結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)分散到財(cái)政部,、發(fā)改委以及銀監(jiān)會(huì)等部門去問責(zé)。例如,，改進(jìn)政府業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系應(yīng)該是組織部門的分內(nèi)工作,，債務(wù)總量控制和透明預(yù)算則是財(cái)政部門的分內(nèi)工作。

其實(shí)“107號(hào)文”的要求就是督促各部門各司其職,，讓央行結(jié)束從2013年6月開始的一個(gè)人在戰(zhàn)斗的孤獨(dú)狀態(tài),。可以看到，隨后各部委的年度工作部署會(huì)議紛紛加大了相應(yīng)的改革和治理的力度,，例如銀監(jiān)會(huì)就把治理同業(yè)和表外業(yè)務(wù)（影子銀行）列為上半年主要工作重點(diǎn),，這樣就給央行一定的總量彈性和靈活度。

最后是對(duì)通貨膨脹的顧忌,。

 

但目前的溫和通脹并不是央行單憑總量的需求控制就可以壓制的,，因?yàn)楫?dāng)前的通脹并非是需求拉動(dòng)型的?？梢灶A(yù)見的未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),，中國(guó)式的通脹應(yīng)該基本是成本推動(dòng)型的，隨著市場(chǎng)化改革的深入,，包括水,、電,、煤氣、鐵路運(yùn)費(fèi),、利率,、匯率等各種要素價(jià)格，都在不斷上升過(guò)程中,。但是對(duì)于成本推進(jìn)型通貨膨脹,，總量的需求管理政策，特別是貨幣政策往往是事倍功半的,。

如果強(qiáng)力壓縮，則會(huì)導(dǎo)致在最終降低通脹之前,，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的衰竭,，這類似1970年代美國(guó)兩次石油危機(jī)時(shí)的情形。治愈成本推進(jìn)型通貨膨脹只有一個(gè)很笨的辦法,，那就是提高勞動(dòng)生產(chǎn)率,，這個(gè)顯然不屬于央行管理范圍內(nèi)的事情，而可能是發(fā)改委,、科技部等部門以及企業(yè)和市場(chǎng)自身通過(guò)優(yōu)勝劣汰要做到的事情,。

 

 

央行單一的貨幣投放渠道在利率市場(chǎng)化脫媒提速的大背景下,，或會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)短期的大幅波動(dòng)。由此,，貨幣政策也進(jìn)入了打補(bǔ)丁的操作方式,，主要表現(xiàn)為SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）,、定向逆回購(gòu)和差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制,。

2013年的SLF操作始于6月，當(dāng)月余額為4160億元,，自2014年1月20日起,，人民銀行在北京、江蘇,、山東,、廣東,、河北、山西,、浙江,、吉林、河南,、深圳開展SLF操作試點(diǎn),，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持，對(duì)象包括城市商業(yè)銀行,、農(nóng)村商業(yè)銀行,、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類中小金融機(jī)構(gòu)；而差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制目前還僅限于滿足“三農(nóng)”信貸需求,。預(yù)計(jì)這種補(bǔ)丁式仍將延續(xù)一段時(shí)間,。

SLF操作的好處是由商業(yè)銀行主動(dòng)發(fā)起，央行會(huì)對(duì)缺乏流動(dòng)性的商業(yè)銀行提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的必要支持,，但也會(huì)提出相應(yīng)的整改要求,，以加強(qiáng)流動(dòng)性投放的針對(duì)性和有效性，這在一定程度上也實(shí)現(xiàn)了窗口指導(dǎo)的作用,。但需要指出的是,，SLF只能作為補(bǔ)充流動(dòng)性的臨時(shí)工具，不能形成人民幣投放的長(zhǎng)效機(jī)制,，同時(shí)由于其本身操作的不透明,，讓市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的一致預(yù)期。

第二,，換目標(biāo),，價(jià)格優(yōu)先，市場(chǎng)化引導(dǎo)利率走廊,。

 

更好的方法也許是給出一段時(shí)間內(nèi)的目標(biāo)利率水平或者波動(dòng)區(qū)間來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,。筆者判斷，央行很有可能把原來(lái)注重?cái)?shù)量的管理方式,，逐步轉(zhuǎn)換成更為市場(chǎng)化一些的價(jià)格管理,。但顯然價(jià)格和數(shù)量這兩個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，也就是說(shuō)如果要維系一個(gè)持續(xù)的銀行間的價(jià)格水平,，就必須不斷做無(wú)限量的流動(dòng)性供給或者回收操作,。這個(gè)價(jià)格水平肯定是一個(gè)范圍，突破這個(gè)走廊,，就進(jìn)行相應(yīng)的貨幣投放或者回收,。而貨幣政策的松緊就由這個(gè)走廊相對(duì)上一個(gè)階段的高低來(lái)判斷。

這似乎同頂層決策者一直強(qiáng)調(diào)的所謂“上下限管理”理念是兼容的，在那里“上限”是防止通貨膨脹,，“下限”就是穩(wěn)增長(zhǎng),、保就業(yè)。而對(duì)應(yīng)到資金價(jià)格水平,，上限是不能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),，也不要危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇；下限則要增加套利成本,，避免誘惑投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)化期限錯(cuò)配而不斷提高杠桿率,。考慮到利率市場(chǎng)化的遠(yuǎn)景，盡快轉(zhuǎn)向價(jià)格目標(biāo)－－SHIBOR,、貸款基礎(chǔ)利率和國(guó)債收益率,，也有助于未來(lái)基準(zhǔn)利率體系的培育，即構(gòu)造中國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)和利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),，預(yù)期這些改革在今年都會(huì)逐漸加快步伐,。

第三，主動(dòng)轉(zhuǎn)換貨幣供給機(jī)制,，參與貨幣競(jìng)爭(zhēng)，布局謀篇,。

 

最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示,，在貨幣投放機(jī)制清單中，央行已將準(zhǔn)備金列入第二順序上的備選項(xiàng),。筆者的理解是,，因?yàn)橹袊?guó)的基礎(chǔ)貨幣投放基本都是來(lái)自于外匯占款，盡管現(xiàn)在并沒有看到外匯占款的系統(tǒng)性下降,，但是沒有人敢拍胸脯說(shuō),，到今年年底QE正式全部退出，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表絕對(duì)下降（也可能提前加息）的時(shí)候,，還能保證沒有資金流出,。一旦出現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣不能充分供應(yīng)的情況，就只有靠提高貨幣乘數(shù)（降低法定準(zhǔn)備金率）來(lái)釋放廣義流動(dòng)性,。

從這個(gè)角度來(lái)看,，QE的退出也未必完全是件壞事，如果外匯占款真的逐漸枯竭,，那么中國(guó)貨幣投放機(jī)制必然面臨轉(zhuǎn)型,，這就從“打補(bǔ)丁”走到了“換系統(tǒng)”。如果“降準(zhǔn)+組合央票操作”成為央行的常規(guī)選擇,，以形成能夠產(chǎn)生市場(chǎng)一致預(yù)期的可持續(xù)的流動(dòng)性投放新機(jī)制,，中國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性就會(huì)顯著增強(qiáng)。難點(diǎn)在于市場(chǎng)總覺得準(zhǔn)備金率的調(diào)整意味著明顯的貨幣政策轉(zhuǎn)向，但這是一個(gè)固化的偏見,。

同時(shí),，在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的大背景下，也要求法定存款準(zhǔn)備金率回歸常態(tài),，通過(guò)可能即將擴(kuò)容的國(guó)債規(guī)模,，來(lái)主動(dòng)化貨幣調(diào)節(jié)能力，切斷對(duì)外匯占款的依賴性,。并不斷教育市場(chǎng)中國(guó)貨幣供給的獨(dú)特性,，在進(jìn)一步消化外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，構(gòu)建離岸蓄水池,，輸出人民幣,。這是對(duì)目前依舊如火如荼的高烈度貨幣競(jìng)爭(zhēng)的正面回應(yīng)。

只有在貨幣發(fā)行上甩開美元,，更新系統(tǒng)后,，才能加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化。無(wú)需諱言,，這是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的零和博弈,。人民幣以生產(chǎn)型國(guó)家的代表性貨幣上位是國(guó)際貨幣體系未來(lái)走向穩(wěn)定、均衡和公正的唯一解,。必須抓住這個(gè)窗口期機(jī)會(huì),，努力爭(zhēng)取輸出貨幣，并使得人民幣最終成為儲(chǔ)備貨幣的一員,，這不僅可以壓制濫發(fā)的儲(chǔ)備貨幣,，還有利于中國(guó)獲取國(guó)際資源的定價(jià)權(quán)和鑄幣稅。

第四,，匯率與利率政策協(xié)調(diào),，謀求內(nèi)外均衡。

 

大型經(jīng)濟(jì)體通常應(yīng)該放開匯率,，優(yōu)先國(guó)內(nèi)政策目標(biāo),，讓利率目標(biāo)獲得政策自由。適當(dāng)?shù)貕褐苾?nèi)部的利率,、放開外部的匯率,，也會(huì)減緩套利資本的大幅進(jìn)出。最近的熱點(diǎn)是人民幣匯率的連續(xù)大幅貶值,，這并不一定代表資本大量從中國(guó)流出,，從走勢(shì)上看，這一次央行主動(dòng)引導(dǎo)貶值的跡象比較明顯,，中間價(jià)在貶值而離岸價(jià)格一開始還在升值,。可對(duì)比的是2013年6月份（QE退出強(qiáng)烈預(yù)期），國(guó)內(nèi)利率快速上行時(shí),，離岸人民幣對(duì)美元大幅貶值,，但在岸的人民幣中間價(jià)仍在繼續(xù)升值。結(jié)合1月份超預(yù)期的外貿(mào)和外匯占款數(shù)據(jù),，因此央行有意對(duì)人民幣匯率進(jìn)行階段性修正的跡象較為明顯,。

當(dāng)局的主要政策意圖可能是打破人民幣2005年以來(lái)形成的單邊升值預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示,，進(jìn)而抑制跨境利率匯率套利,，即套息交易。目前的市場(chǎng)情況下,，人民幣貶值效應(yīng)將產(chǎn)生疊加效應(yīng),，使匯率收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣貶值2%-2.5%將使企業(yè)的套利收益付之東流,。預(yù)計(jì)短期人民幣中間價(jià)可能在6.10-6.20之間波動(dòng),，NDF可能會(huì)在預(yù)期扭轉(zhuǎn)下波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到6.40甚至以上。

 

 

底線思維很重要,，必須要考慮到最壞的場(chǎng)景來(lái)布置壓力測(cè)試,。2014很可能成為最驚險(xiǎn)的一年，筆者聞到了霧霾空氣中一絲危險(xiǎn)的味道,，今年一開年就到處紅燈頻閃,。如果三大風(fēng)險(xiǎn)碰頭──即房地產(chǎn)泡沫破裂（杭州、常州的房產(chǎn)價(jià)格下跌警告）,，地方融資平臺(tái)違約（無(wú)法出售土地融資）,，那么就會(huì)產(chǎn)生大量的壞賬，并直接摧毀掉銀行體系（當(dāng)然首當(dāng)其沖的是影子銀行,，例如各種涉礦,、涉地產(chǎn)信托一再出現(xiàn)的違約警告）。不幸的是,，這三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)往往高度關(guān)聯(lián),，因而是會(huì)系統(tǒng)性的同時(shí)爆發(fā)。再考慮到今年的全球流動(dòng)性格局，這往往還會(huì)導(dǎo)致資本外逃和本幣價(jià)格的持續(xù)性貶值（人民幣的連續(xù)大幅貶值搞不好可能會(huì)弄巧成拙）這四者疊加就必然是全面混亂的硬著陸,。拒絕四者碰頭和共振,，這就是底線。

當(dāng)然,，貨幣當(dāng)局最好是通過(guò)開放性的機(jī)制和人事安排來(lái)加強(qiáng)與市場(chǎng)的有效溝通,，例如銀行間市場(chǎng)上流傳的一個(gè)吐槽就是，去年6月央行和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)深深對(duì)視了幾天,，覺得對(duì)方都真正懂得了自己,，但實(shí)際情況是，接下來(lái)的半年中大家反而誤會(huì)更深,。政策的不透明和市場(chǎng)的超調(diào)反應(yīng)歷來(lái)就是一枚硬幣的兩面,，對(duì)于本來(lái)就容易神神叨叨的金融市場(chǎng)而言，前瞻的預(yù)期管理和即時(shí)溝通非常重要,，這對(duì)全球貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)亦是一個(gè)一貫的難題,。