人民幣匯率改革的出路如何,？筆者認(rèn)為當(dāng)前局面有四大“不可行”：繼續(xù)讓人民幣對(duì)美元小幅漸進(jìn)升值不可行,；有管理的人民幣漸進(jìn)貶值不可行；重新讓人民幣釘住美元不可行,；人民幣匯率完全自由浮動(dòng)也不可行,。剩下來的選項(xiàng)，就只能是人民幣匯率寬幅區(qū)間波動(dòng),，這是人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步改革的唯一出路,。

“寬幅區(qū)間波動(dòng)”不是完全放任不管，而是政府保住上下限,，剩下的空間交給市場(chǎng)。需要指出的是,，這一機(jī)制并不必然帶來短期內(nèi)人民幣大幅升值，升值幅度可控,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也可控,。中國貨幣和金融領(lǐng)域的諸多改革當(dāng)中，匯率形成機(jī)制改革最迫切也最易于實(shí)施，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn),。

當(dāng)前匯率形成機(jī)制的現(xiàn)狀和主要問題

當(dāng)前中國人民幣匯率形成機(jī)制有兩大特征。首先是官方定價(jià),，貨幣當(dāng)局通過買入或賣出外匯以及中間價(jià)管理的方式，確定人民幣匯率價(jià)格,。無論是境內(nèi)還是境外人民幣市場(chǎng)，市場(chǎng)主要參與者在絕大多數(shù)時(shí)間里都以貨幣當(dāng)局的人民幣匯率調(diào)控思路馬首是瞻,。

第二個(gè)特征是人民幣對(duì)美元的持續(xù)單邊升值成為常態(tài)。2005年至今,，美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期內(nèi),，人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,，其他的常態(tài)時(shí)期內(nèi)，人民幣對(duì)美元持續(xù)單邊升值,。人民幣對(duì)美元持續(xù)單邊升值，是2005年7月21日匯改方案中三個(gè)中間目標(biāo)相互權(quán)衡的結(jié)果——這三個(gè)中間目標(biāo)分別是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),、參考一籃子貨幣，以及保持匯率穩(wěn)定（這里是指人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定）,。

這三個(gè)目標(biāo)也分別對(duì)應(yīng)著均衡匯率,、籃子匯率以及人民幣對(duì)美元雙邊匯率三個(gè)指標(biāo)。具體到實(shí)踐當(dāng)中,，三個(gè)目標(biāo)相互沖突，貨幣當(dāng)局更看重均衡匯率目標(biāo)（兩個(gè)參考指標(biāo)：經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP之比,、日常的外匯市場(chǎng)供求壓力）,，并盡可能地與另外兩個(gè)目標(biāo)妥協(xié)。妥協(xié)的結(jié)果,，是貨幣當(dāng)局選擇人民幣對(duì)美元持續(xù)單邊升值。

2005年至今,，人民幣兌美元匯率和一籃子貨幣大幅升值,，對(duì)于平衡國際收支和優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮了積極作用,。但是，人民幣顯然不能這樣按照官方定價(jià)的方式無限制地升下去,。事實(shí)上,，當(dāng)前匯率形成機(jī)制的弊端凸顯,，改革壓力迫在眉睫,。

首先，不能促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)定,。中國對(duì)外貿(mào)易的對(duì)象，不僅限于美國,，而是全世界,。影響中國對(duì)外貿(mào)易的匯率,，不是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率,，而是人民幣對(duì)諸多貿(mào)易伙伴貨幣價(jià)格變化的一籃子匯率。金融危機(jī)前后,，盡管人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定,，但是人民幣一籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3,，一年的時(shí)間里升值16%,，看似穩(wěn)定的匯率形成機(jī)制關(guān)鍵時(shí)刻沒能起到穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易和投資的作用,。1994年到2012年期間,，實(shí)施寬幅波動(dòng)的新加坡元籃子匯率波動(dòng)最小,，人民幣匯率與實(shí)施浮動(dòng)匯率體制的美元,、歐元,、印度盧比等貨幣的匯率波動(dòng)相仿,，日元與韓元匯率波動(dòng)較大。為穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率措施,，中國付出巨大代價(jià),，卻不能實(shí)現(xiàn)促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易穩(wěn)定的政策初衷,。

其次,，威脅宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。官方定價(jià)的基礎(chǔ),，是貨幣當(dāng)局持續(xù)的購買外匯,。貨幣當(dāng)局購買外匯同時(shí)，也投放了相應(yīng)的人民幣基礎(chǔ)貨幣,。2003年初至2012年底,，累計(jì)外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來的人民幣基礎(chǔ)貨幣投放超過21.6萬億,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出基礎(chǔ)貨幣投放的需要。目前的情況沒有根本變化,。外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來的基礎(chǔ)貨幣投放增長(zhǎng)每年超過2萬億。被動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣投放,，嚴(yán)重威脅了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定,，成為通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的溫床。

如果難以避免匯率低估（或高估）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的傷害,，就又可能埋下金融市場(chǎng)動(dòng)蕩隱患,。當(dāng)前由貨幣當(dāng)局主觀意識(shí)決定的人民幣匯率價(jià)格水平很難避免犯錯(cuò),，也難以在制度層面避免因匯率低估（或高估）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來的傷害,。金融危機(jī)之后，隨著中國出口增速和經(jīng)常項(xiàng)目余額銳減,，以及人民幣對(duì)一籃子貨幣的快速升值,，越來越多人擔(dān)心人民幣匯率被高估,。這種擔(dān)心近期內(nèi)未必符合現(xiàn)實(shí)；但如果繼續(xù)保持現(xiàn)有匯率形成機(jī)制,，人民幣匯率被高估的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，可能帶來嚴(yán)重不利后果。

弊端之三,，成為諸多金融領(lǐng)域改革和發(fā)展的瓶頸。資本項(xiàng)目管理改革,、人民幣國際化、國際金融中心建設(shè)是三位一體的改革,，核心內(nèi)容是進(jìn)一步放松對(duì)資本流動(dòng)的限制。過去多年的國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明,，在人民幣對(duì)美元匯率只升不跌的管制匯率下,，放松資本流動(dòng)管制會(huì)招致大量資金套取人民幣對(duì)美元單邊升值帶來的價(jià)差，人民幣國際化的大部分內(nèi)容是為了套取人民幣對(duì)美元單邊升值的收益,，這些資金流動(dòng)加劇了對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的威脅,。

因此,，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和國際貨幣基金組織普遍建議,，中國進(jìn)一步的資本項(xiàng)目管理改革應(yīng)建立在市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)之上。除此以外,，國內(nèi)的利率體系市場(chǎng)化,、企業(yè)海外投資、外匯儲(chǔ)備投資等諸多其他領(lǐng)域的改革,，也都不同程度地受到當(dāng)前匯率形成機(jī)制的制約,。

推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革的方案和影響

現(xiàn)行匯率形成機(jī)制弊端重重,，需要進(jìn)一步改革，而留下的改革備選方案無外乎以下四種：官方主導(dǎo)下的人民幣漸進(jìn)貶值,；人民幣重新釘住美元,；人民幣匯率完全自由浮動(dòng)；人民幣匯率寬幅區(qū)間波動(dòng),。

首先，官方主導(dǎo)下的人民幣漸進(jìn)貶值不可行,。官方無法明確知道合理、均衡匯率水平的位置,，特別是中國還要進(jìn)一步推行人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放的背景下,，就更難以主觀判定均衡匯率的位置。這種情況下,，如果任由官方主導(dǎo)人民幣漸進(jìn)貶值,，可能會(huì)帶來人民幣被嚴(yán)重低估。在操作層面上,，這個(gè)方案不僅很難實(shí)施,，而且有巨大風(fēng)險(xiǎn)。一旦人民幣從單邊升值轉(zhuǎn)為單邊貶值,，可能會(huì)引發(fā)大量資本外逃,，外匯市場(chǎng)和國內(nèi)金融市場(chǎng)將面臨巨大壓力，后果嚴(yán)重程度不得而知,。

其次，人民幣重新釘住美元不可行,。給定中國快速變化的經(jīng)濟(jì)基本面和即將要推出的各個(gè)領(lǐng)域的改革,，匯率應(yīng)該相應(yīng)做出調(diào)整與之匹配,。選擇重新釘住美元,，所有的匯率調(diào)整壓力都從匯率轉(zhuǎn)到國內(nèi)利率和通貨膨脹，貨幣當(dāng)局穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的政策工具都會(huì)被捆上手腳,，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整也喪失了匯率價(jià)格杠桿的指引,。保住了匯率穩(wěn)定，喪失了宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng),，所失遠(yuǎn)大于所得,。

第三,，人民幣匯率完全自由浮動(dòng)不可行。從內(nèi)部看,，中國目前的市場(chǎng)發(fā)育程度不高，很小的沖擊就能給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來顯著負(fù)面影響,。從外部看,，當(dāng)前國際貨幣體系嚴(yán)重缺乏公共規(guī)則，大國經(jīng)濟(jì)政策的外溢性非常突出而且沒有補(bǔ)償措施,。這種背景下，如果采取人民幣匯率完全自由浮動(dòng)體制,，匯率會(huì)面臨異常頻繁的劇烈波動(dòng)，嚴(yán)重不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

綜上所述,，人民幣匯率寬幅區(qū)間波動(dòng)是進(jìn)一步人民幣匯率形成機(jī)制改革的唯一可行出路。具體做法是貨幣當(dāng)局管理人民幣籃子貨幣匯率波動(dòng)的上限和下限,，剩下來的匯率變化交給市場(chǎng)決定,。

未來改革包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：一是繼續(xù)保持目前人民幣對(duì)美元匯率每日上下1%的波動(dòng)幅度,；二是明確宣布人民幣對(duì)籃子貨幣匯率年度波幅不超過7.5%；三是當(dāng)且僅當(dāng)人民幣對(duì)籃子貨幣匯率突破年波幅7.5%的時(shí)候,，央行才通過明確的量?jī)r(jià)配合的方式干預(yù)外匯市場(chǎng),，除此以外，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求自發(fā)決定,。

與當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制相比,，這個(gè)方案的主要特點(diǎn)是央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)從常態(tài)現(xiàn)象變?yōu)槔猬F(xiàn)象，人民幣/美元匯率主要由市場(chǎng)力量主導(dǎo),，政府的作用在于防止匯率過度波動(dòng),。

選擇人民幣對(duì)籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下三方面考慮：第一,，波幅太小,，給市場(chǎng)留下的空間太小,，不能真正發(fā)揮市場(chǎng)供求的決定性力量。第二,，波幅太大,，往往意味著匯率超調(diào),，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來不必要的傷害,。第三，曾多次經(jīng)歷人民幣對(duì)籃子匯率年升值超過7.5%的沖擊（2008,、2009、2010,、2012,、2013等年份中的共計(jì)16個(gè)月的年累計(jì)升值超過7.5%），影響可控,。

設(shè)定人民幣對(duì)一籃子貨幣寬幅波動(dòng)的匯率形成機(jī)制并不意味著升值。上述7.5%的年波幅,，并不必然帶來人民幣對(duì)籃子貨幣大幅升值,?；诓煌幕谶x擇,，人民幣對(duì)籃子貨幣匯率的升值幅度可控,。2013年以來,，人民幣對(duì)籃子貨幣匯率升值幅度已經(jīng)超過7%,，在此基礎(chǔ)上可以選擇小幅升值或者不升值,，但不妨礙引入新的匯率形成機(jī)制,。

人民幣對(duì)籃子貨幣寬幅波動(dòng)的匯率形成機(jī)制，能最大程度地落實(shí)此前提出的匯率形成機(jī)制改革目標(biāo),。2005年7月以來的實(shí)踐表明，官方定價(jià),、人民幣對(duì)美元穩(wěn)中有升兩大事實(shí)特征的人民幣匯率形成機(jī)制，雖然幫助人民幣貼近了均衡匯率,，但還遠(yuǎn)不足以實(shí)現(xiàn)此前提出的匯率形成機(jī)制改革目標(biāo),。以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣,、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等幾項(xiàng)關(guān)鍵目標(biāo)都沒有落到實(shí)處。通過引入人民幣對(duì)籃子貨幣寬幅波動(dòng)的匯率形成機(jī)制,，不僅能更多發(fā)揮了市場(chǎng)供求力量,，而且有利于穩(wěn)定籃子匯率,，進(jìn)而起到了優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、為國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性以及諸多金融市場(chǎng)化改革松綁的目的,。綜合來看,，加快匯率形成機(jī)制改革,，是成本低、收益高的改革,，而且符合國際公認(rèn)的改革優(yōu)先次序,，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn),。

（注：本文僅代表作者觀點(diǎn)）

本文責(zé)任編輯 徐瑾 jin.xu@