對投資與投機(jī)的新看法

2012-12-29 eastweirdo

關(guān)于投機(jī)和投資,，有三個觀點(diǎn)十分之重要,，回顧一下：

1）格雷厄姆談二級市場投資/投機(jī)行為：他認(rèn)為經(jīng)過深思熟慮的，利息和投入本金收回有保障的行為可以稱為投資,，反之是投機(jī),。

2）凱恩斯認(rèn)為：商業(yè)（實(shí)業(yè)）經(jīng)營是一種混合了智力和運(yùn)氣的活動，成果和努力間的聯(lián)系并不大容易能夠建立起來,。

3）金錢游戲一書的作者史密斯認(rèn)為：股票投資就是一種金錢游戲,，就是一種博弈。

如果凱恩斯說的是對的,，那么既然商業(yè)本身都難以捉摸,，建立在二級市場基礎(chǔ)上的對商業(yè)估值的博弈那當(dāng)然是更加難以捉摸了。（偶并不反對商業(yè)活動中可能存在一些確定性,，但這里不展開談了）

因此史密斯認(rèn)為二級市場投資/投機(jī)完全是博弈,，這很容易理解。

就連格雷厄姆本人,，其實(shí)也有比較模糊的地方,。比如：他認(rèn)為期權(quán)是一種“欺詐行為”，但同時在聰明的投資者中他又認(rèn)為“毫無疑問,，將會有一些精明的手法不斷應(yīng)用于權(quán)證方面,，但這個問題因?yàn)樘珜I(yè)而不宜在此討論”，甚至他還提到“把這種邏輯關(guān)系的討論進(jìn)行到極端的話,，我們還可以建議,，防御型投資業(yè)務(wù)可以這樣建立起來：當(dāng)價格處于歷史最低水平時，購買“普通股期權(quán)”這樣的一類證券所代表的無形資產(chǎn)價值,。（原作注：這個例子多少有些顯得令人震驚）”,。

幾年的投資實(shí)踐后，我感覺自己已經(jīng)不能滿足于格老的劃分,，因?yàn)檫@種劃分很難對自己的投資起到指導(dǎo)作用,。正如格老也曾經(jīng)提到的，我意識到投機(jī)和投資之間可能并沒有鮮明的分野----所以,，我自己的投資行為有時并不容易說清楚是在投資還是在投機(jī),。

這是個麻煩事，可能自己正呆在某種不可知的風(fēng)險當(dāng)中，為此我考慮了一段時間,，所以有了本文,。

現(xiàn)在我這樣來看待投資和投機(jī)，兩者其實(shí)隔得很遠(yuǎn),，就像這樣：

投資*************************************************************************************投機(jī)

只有少數(shù)行為,，符合投資的要求；同時也只有少數(shù)的行為,，符合投機(jī)的定義,。中間的大多數(shù)，偶稱之為“金錢游戲”,，或者金錢博弈：

投資******************************金錢游戲**********************************投機(jī)

其中：

投機(jī)的定義：未經(jīng)深思熟慮的博弈行為,，稱之為投機(jī)。

投機(jī)行為包括：

未經(jīng)仔細(xì)思索,，市場狂熱時蜂擁而入,，市場淡靜時奪門而出。

做實(shí)業(yè),，看到一條街上開了個飯店生意火爆就沖動得也去開一家,。

投資的定義：深思熟慮后付諸行動，且自己對其后果具備強(qiáng)控制力的行為,。

投資行為包括：

做自己具備一技之長的生意,，如理發(fā)師開理發(fā)店，木匠開家具店等等,。

*控制權(quán)套利,。取得經(jīng)營權(quán)利后，將資產(chǎn)進(jìn)行更有價值的分配,。

*足夠分散的各種現(xiàn)金或類現(xiàn)金選擇套利,。

*買入較現(xiàn)值極度低估的資產(chǎn)，獲取的資產(chǎn)現(xiàn)值自己能夠加以變現(xiàn),，或者可以合理預(yù)見這種資產(chǎn)價值在短期內(nèi)將得到變現(xiàn),。比如：10%以上的股息率+大量回購就是一種兌現(xiàn)方法?；刭徃哳~派息私有化潛在并購或分拆都屬于價值兌現(xiàn)方法,，但如缺乏價值兌現(xiàn)的合理預(yù)期，則不是投資,。

極度低估意味著大多數(shù)競爭性行業(yè)的資產(chǎn)大幅低于1PB（該估值僅用作打比方）才值得買入---因?yàn)橥顿Y人必須付出代理成本,，這種代理成本必須反映在折價上。另一方面,，指望資產(chǎn)價值得到變現(xiàn),，也意味著當(dāng)時的價格即使對于行業(yè)專家也是極度富有吸引力的。

*買入具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的資產(chǎn)，長期持有,，以至于自己的期望收益率幾乎和大股東一個樣,。如果沒有控制權(quán)或者影響經(jīng)營的權(quán)力,，顯然這種買入也應(yīng)當(dāng)是折價的,。但是，由于資產(chǎn)具備某種經(jīng)濟(jì)特許權(quán),，投資人可能愿意承受某種溢價,。經(jīng)典的案例是，巴菲特買入喜詩是2~4PB,，兼有控制權(quán),，那么一個沒有控制權(quán)的投資買入，多半應(yīng)當(dāng)較巴菲特的買入價大幅折價,。

注：帶*號的行為有一些共同特點(diǎn)：如投資者很少判斷方向,；如投資成果市場中性，甚至市場關(guān)門也沒有大影響,；又如都需要一些控制手段比如倉位控制買入或適當(dāng)分散等等,。

金錢游戲的定義：深思熟慮后付諸行動，但自己對后果基本不具控制力的行為,。

常見的金錢游戲包括：

趨勢上行買入趨勢下行賣出,；判斷趨勢拐點(diǎn)進(jìn)行交易；

*一般情況的低估買入高估賣出,，對資產(chǎn)價值兌現(xiàn)與否沒有貨極少控制力（比如對策僅有補(bǔ)倉買入而不是分紅后大幅買入）,，盡管深思熟慮，但價格如果真下跌5年便大敗虧輸,；

*合理價買入并“號稱”長期持有自己沒有控制力的資產(chǎn),，等待賣出時機(jī)；

基于宏觀的投資,；

各種對沖,；

基于短期基本面的博弈；

逆向投資,；

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行量化投資,；

25/75原則對總體市場進(jìn)行投資；

指數(shù)基金投資,；

各種利用大類資產(chǎn)配置的投資,；

...

通常可見的絕大多數(shù)的投資行為實(shí)際上既不是投機(jī),，也不是投資,，它們是金錢游戲。

注：帶*號的兩類和投資行為看似接近，其實(shí)有很大不同,。比如低估買入高價賣出：

投資者的通常做法是,，不賣出也無所謂，10%或者15%的股息率,，收息足矣,。市場先生，快點(diǎn)下跌吧,，好讓我再買一點(diǎn)點(diǎn),！投資者始終盼望市場下跌。

金錢游戲者的做法是,，3%的股息率比存銀行好,，可以買入的股息了，可以買到50%倉位了,；5%股息了,，可以買到100%倉位了...有沒搞錯，怎么市場還不漲??？接下來的5年里如果不漲，這個游戲者將陷于被動局面,。在5%通脹的時代,，他有一無所獲的可能。因此,，金錢游戲者始終盼望市場上漲,。

需要注意的是，投資性質(zhì)的低估類投資和長持類投資,，在價格上升后是可以向金錢游戲類轉(zhuǎn)化的,。如果高估退出，那么該投資和金錢游戲的區(qū)別僅在買得便宜一些,。

 

控制力由小至大：投機(jī),；金錢游戲；投資,。

投機(jī)是無論如何一定要設(shè)法避免的,，投機(jī)就是將自己送做命運(yùn)的人質(zhì)；

金錢游戲是多數(shù)金融從業(yè)者從事的游戲,，其主要收益來自于相互博弈,，少量收益來自權(quán)益類收益。金錢游戲者很像池水里的鴨子,，水漲船高,；或者反過來賺水漲船翻的錢,；要不跟著大家賺錢，要不就賺大家的錢,；總之得靠大家?guī)鸵r,；

投資屬于極少數(shù)人的游戲，其主要收益來自權(quán)益類收益,，少量收益來自顯見的市場價格錯配,，即使大家不幫襯，結(jié)果也不會太差,，只是收益低一些而已,。

究其原因,，不外乎投資者的謀利手段離自己的能力圈最近,。

有了這個分類，相應(yīng)的操作原則就比較容易確定了：

盡量避免一切類型的投機(jī),；

遇到投資機(jī)會,，考慮怎樣下重注；

沒有足夠的投資機(jī)會,，又被通脹逼迫,，則有選擇的參與金錢游戲。

貫穿投資者行為的主線,，是機(jī)會成本,。

投資者首位的任務(wù)是，提高自己投資能力,，乃至最終提高投資者的機(jī)會成本,。努力尋找一切自己能夠發(fā)掘出來的投資機(jī)會，參與投資過程,，在略作分散的情況下,，盡可能獲取最高投資收益。這種投資收益成為投資者的機(jī)會成本,。

投資者次要的任務(wù)是,，當(dāng)金錢游戲中出現(xiàn)了甚高于投資者的機(jī)會成本的項(xiàng)目時，參與該金錢游戲項(xiàng)目,，提高收益率,。需要注意的是，任何金錢游戲項(xiàng)目的首要目標(biāo)是控制最大損失,。

偶并非否認(rèn)金錢游戲的高手們可能獲得很高的收益,。事實(shí)上常常可以看到游戲高手們獲得了令人瞠目結(jié)舌的高收益,，但是我認(rèn)為,，金錢游戲高手們的收益可能離自己的能力圈比較遠(yuǎn),。即使這種游戲使人獲得了很高的收益，但是由于這種收益的來源離自己的能力圈很遠(yuǎn),，游戲參與者不會從中獲得足夠的幸福感,，長久而言他可能過得并不快樂。金錢游戲的性質(zhì)本身,，看起來像是：這個世界是可以被預(yù)測的,。本文不展開談對能力圈的新看法了，暫此打住,。

按此思路理解的某些案例：

索羅斯,，塔勒布等，大概屬于金錢游戲高手,。要不從方向判斷中獲利,，要不從不合理的贏面賠率中獲利，他們的盈利能力的可持續(xù)性對于我來說并非是很難理解的,。但是,，他們的研究能力和獲利成果之間的關(guān)系是不大清楚的。在自由意志可以有效行使的世界里,，概率并不代表全部,。

巴菲特的資料比較多比較清楚，和格雷厄姆多德公司相仿,，他早期僅作套利,、控制權(quán)、極度低估類投資,，后來增加相關(guān)對沖投資,，為什么增加對沖類投資，我想原因就是機(jī)會成本,。再后期轉(zhuǎn)為長持類投資,，這是因?yàn)橘Y金量的增大和生活方式的轉(zhuǎn)變。巴菲特也進(jìn)行一些非常規(guī)投資,，為什么,？偶猜同樣是因?yàn)闄C(jī)會成本。

A股小散,。除了債券,、各種短期套利、打新等類現(xiàn)金投資,，在A股市場實(shí)際上很少有真正意義上的低估和長持類投資機(jī)會,。但是，如果僅在A股金錢游戲提供的收益率高于類現(xiàn)金投資的機(jī)會成本時參與,，且按最大損失嚴(yán)格控制倉位,，這同樣是很標(biāo)準(zhǔn)的投資行為,。比如，類現(xiàn)金投資機(jī)會成本10%,，那么PE為10倍的市場或標(biāo)的就開始具備投資價值,。事實(shí)上這樣的機(jī)會在A股出現(xiàn)以來很少出現(xiàn)，且由于公司治理的問題,，當(dāng)機(jī)會出現(xiàn)時大多數(shù)也都是難題,。

本文完。但為了把問題說清楚得立即開始下一篇：對能力圈的新看法,。