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資產(chǎn)價(jià)格的可預(yù)測性 ——2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎評述  尤金·法馬
 拉爾斯·皮特·漢森  2013年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎,，授予了芝加哥大學(xué)的尤金·法馬（Eugene F.Fama）,、拉爾斯·皮特·漢森（Lars Peter Hansen）以及耶魯大學(xué)的羅伯特·席勒（Robert J.Shiller），以表彰他們“對資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析”,。本年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎對經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展的影響有若干特征值得關(guān)注,。 首先，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對重大問題的科學(xué)探索可能比研究結(jié)論的貢獻(xiàn)更重要,。至少從表面上來看,，法馬和席勒對于資產(chǎn)價(jià)格走勢和可預(yù)測性的觀點(diǎn)是截然相反的。法馬一般被認(rèn)為是所謂的“有效市場假說”之父,。根據(jù)“有效市場假說”,，如果市場是有效的，市場上的任何可得信息都會很快被市場吸收并反映在當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格之中,。因此,，資產(chǎn)價(jià)格譬如股票價(jià)格是難以預(yù)測的，短期內(nèi)尤其如此,。有效市場可以分為三種不同形式：“弱有效市場”,、“半強(qiáng)有效市場”和“強(qiáng)有效市場”,。“弱有效”指的是用歷史信息來系統(tǒng)性的戰(zhàn)勝市場,、獲取超額利潤是不可能的,；“半強(qiáng)有效”指的是所有公開信息已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格中，要利用公開信息系統(tǒng)性的戰(zhàn)勝市場也是不可能的,；“強(qiáng)有效”則指的是所有私人和公開信息全都已經(jīng)反映在資產(chǎn)價(jià)格中,，即使擁有壟斷性信息者（如內(nèi)部交易者）戰(zhàn)勝市場也是不可能的?！皬?qiáng)有效市場”的假設(shè)太強(qiáng),，大部分的實(shí)證研究關(guān)注的是“弱有效”和“半強(qiáng)有效”的檢驗(yàn)?！坝行袌黾僬f”只是一個(gè)假說，并不是一個(gè)完整的理論,，對其的檢驗(yàn)也必須伴隨著對一個(gè)以它為基礎(chǔ)的均衡模型（如資本資產(chǎn)定價(jià)模型）的檢驗(yàn),。這也部分解釋了，為什么有效市場假說和馬克維茨資產(chǎn)組合理論,、資本資產(chǎn)定價(jià)模型,、期權(quán)定價(jià)模型、MM定理一起,，并稱為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的五大基本定理,；另外四個(gè)理論都早已獲得諾獎，而有效市場假說直至今天才獲得諾獎,。 席勒則是行為金融學(xué)的代表人物,，他在20世紀(jì)80年代的研究挑戰(zhàn)了當(dāng)時(shí)占據(jù)統(tǒng)治地位的“有效市場假說”，其理由如下：既然股票價(jià)格是由預(yù)期的紅利決定的,，那么股票價(jià)格的波動也應(yīng)該能夠用預(yù)期紅利的波動來解釋,；但事實(shí)是，股票市場的實(shí)際波動遠(yuǎn)大于理性預(yù)期模型所能解釋的部分,。與此同時(shí),，席勒的研究還表明，長期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格在一定程度上是可以預(yù)測的：股價(jià)紅利之比過高時(shí)會下跌,，過低時(shí)會上升,。席勒及其他行為金融學(xué)家們隨后的研究借鑒了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些研究成果，從行為,、心理的角度來研究投資者的非理性行為,，如羊群效應(yīng)、過度自信等,。席勒曾用其理論成功地預(yù)測了美國股市泡沫的破滅,，使其名聲大噪,。 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的頒獎詞將法馬、漢森和席勒這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)統(tǒng)一在“資產(chǎn)價(jià)格的可預(yù)測性”這一主題下：短期內(nèi),，法馬的“有效市場假說”是成立的,，資產(chǎn)價(jià)格是難以預(yù)測的；長期內(nèi)（比如3—5年內(nèi)）,，資產(chǎn)價(jià)格有一定的可預(yù)測性,，而且非理性因素是推動資產(chǎn)價(jià)格變動的重要因素?？此茖α⒌慕?jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)被統(tǒng)一在同一個(gè)問題之下而被授獎,，這在諾獎歷史上實(shí)屬罕見。這種表象沖突的背后,，可能蘊(yùn)含著諾獎委員會對經(jīng)濟(jì)理論貢獻(xiàn)判斷的認(rèn)知改變,。 其次，經(jīng)濟(jì)理論的科學(xué)化和數(shù)理實(shí)證仍然是經(jīng)濟(jì)學(xué)未來發(fā)展的重要方向,。漢森在30歲時(shí)提出了被稱為“廣義矩方法（GMM）”的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,。該方法被認(rèn)為是過去30年中，時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中三個(gè)最重要的發(fā)展之一（另外兩個(gè)方法分別是向量自回歸和非平穩(wěn)的時(shí)間序列分析,，均已獲得諾獎,，其中克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）因向量自回歸于2011年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，而在非平穩(wěn)時(shí)間序列分析中提出了協(xié)整理論的克萊夫·格蘭杰（Clive W.J.Granger）已于2003年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎）,，并在經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)證研究中被廣泛運(yùn)用,。與傳統(tǒng)估計(jì)方法比較，GMM不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的精確分布,，因而得到的估計(jì)量比其他參數(shù)估計(jì)方法更有效,。利用該方法，漢森等人的研究結(jié)果在一定程度上證實(shí)了席勒的結(jié)論,，也就是,，基于消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型不足以解釋資產(chǎn)價(jià)格的變動。為此,，漢森及其他研究者在不改變理性人假設(shè)的前提下,，通過對不確定性（又稱模糊性）等因素模型化來拓展標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，從而走上了一條與行為金融學(xué)不同的道路,。拓展的模型能夠更好地解釋高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的相關(guān)性,。 再次，獲獎理由可能并不意味著獲獎?wù)叩慕K身最高成就,，但獲獎是對獲獎?wù)邔W(xué)術(shù)貢獻(xiàn)的最高肯定,。資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有一個(gè)天然的缺陷，那就是市場組合的不可觀察性導(dǎo)致無法準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn),。資產(chǎn)定價(jià)理論中還有兩項(xiàng)重要的發(fā)現(xiàn)沒有獲得諾獎,，即莫頓（Merton）,、盧卡斯（Lucas）以及布雷登（Breeden）等人提出的基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型也是金融學(xué)里程碑式的理論貢獻(xiàn)。羅爾（Roll）于1977年指出,，既然真實(shí)的市場組合不可觀察,，那么資本資產(chǎn)定價(jià)模型永遠(yuǎn)不能被證明是正確的還是錯(cuò)誤的。由于消費(fèi)數(shù)據(jù)可以公開獲取,，所以一種直觀的想法是將消費(fèi)引入資產(chǎn)定價(jià)模型,，這就是金融學(xué)中著名的基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，已成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的重要組成部分,。除此之外,，梅拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）提出的股票溢價(jià)之謎也對金融學(xué)產(chǎn)生了極其巨大的影響，正是為了解釋股票溢價(jià)之謎等實(shí)證難題,，資產(chǎn)定價(jià)理論甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論獲得了巨大的新發(fā)展,。那為什么今年以及之前的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎沒有授予他們呢？筆者認(rèn)為,，一方面,，今年的諾獎其實(shí)已經(jīng)多多少少包含了對消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等的肯定。另一方面,，莫頓、盧卡斯以及普雷斯科特之前已經(jīng)因?yàn)槠渌暙I(xiàn)獲得過諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎了,。 另外,，筆者想特別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)事實(shí)之間的動態(tài)互動過程。從理論層面上來看,，某一種單一的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論似乎都難以完全解釋某些重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,，比如本屆諾獎關(guān)注的資產(chǎn)價(jià)格問題。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)屬于社會科學(xué),，但在這一點(diǎn)上與自然科學(xué)譬如物理學(xué)是相似的,。在物理世界中，微觀粒子世界被量子力學(xué)所“統(tǒng)治”,，而宏觀宇宙世界卻被相對論所“主宰”,。對于經(jīng)濟(jì)學(xué)來說，區(qū)分“短期”與“長期”,、“正常時(shí)期”與“危機(jī)時(shí)期”同樣有必要,。在不同的情形下，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的適用性會不一樣,。這一點(diǎn),，在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的時(shí)候會表現(xiàn)得更加突出。在正常時(shí)期,，“有效市場假說”似乎大致成立,。但資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的出現(xiàn),，使得“有效市場假說”受到抨擊，卻使行為金融學(xué)受到歡迎,。實(shí)際上,，自2008年全球經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)以來,，席勒幾乎每年都被預(yù)測為諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的熱門人選,。 從政策層面上來看，如果諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎有一定價(jià)值導(dǎo)向的話,，那么,，單純的自由主義政策或者單純的凱恩斯主義政策似乎都不是最優(yōu)選擇?！坝行袌黾僬f”本質(zhì)上假定金融市場是足夠有效率的,，這就自然地排除了政府干預(yù)的必要。而行為金融學(xué)則認(rèn)為市場投資者經(jīng)常是不理性的,，他們擁有凱恩斯所說的“動物精神”,，這種不理性可能會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，因此隱含著政府適當(dāng)干預(yù)的可能性,。如果我們認(rèn)同此次諾獎頒獎詞所說的,，那么政府應(yīng)該一方面要適當(dāng)監(jiān)管資產(chǎn)市場的非理性行為，為防止資產(chǎn)過度泡沫化和金融危機(jī)而采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧?，另一方面在微觀層面不宜過度干預(yù),，只要確保相關(guān)信息披露機(jī)制運(yùn)行正常，那么投資者的理性行為自然會帶來一個(gè)“有效的市場”,。這一觀點(diǎn)對中國經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的發(fā)展以及中國金融市場政策的制定有重要的參考價(jià)值,。（中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院陳彥斌）《 光明日報(bào) 》（ |
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