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格雷厄姆投資智慧 21,、投資廉價(jià)股比高價(jià)股回報(bào)高 因股票循環(huán)出現(xiàn)廉價(jià)所產(chǎn)生的市場(chǎng),，說(shuō)明幾乎完全相同的市場(chǎng)水準(zhǔn)中有許多獨(dú)特的廉價(jià)股的存在,。市場(chǎng)喜歡將山頭平成鼷鼠丘,，將普通的起伏夸張成較大的盛衰，甚至僅僅因?yàn)槿狈εd趣或熱情也會(huì)迫使價(jià)格降到荒謬的低水平,。因此,，我們觀察股票價(jià)值是否低估有兩個(gè)主要來(lái)源：①確切的令人失望的結(jié)果,；②長(zhǎng)期被忽視、誤解或受冷落,?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，投資者如果想獲得比平均水平更高的投資回報(bào),，最好要能實(shí)現(xiàn)雙倍投資價(jià)值,，為此就必須采取相應(yīng)的投資策略。 其基本要求是兩點(diǎn)：一是它必須經(jīng)過(guò)客觀的和有理性的公正分析,，表明這種策略是客觀有效的,；二是它必須和大多數(shù)股票投資者或投機(jī)者的操作策略有所不同，才可能做到“眾人皆醉我獨(dú)醒”,。 格雷厄姆說(shuō),，他在研究道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門(mén)證券價(jià)格行為過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，符合上述要求的投資途徑一共有3條,。它們之間的區(qū)別很大,，并且每種途徑都需要具備不同的知識(shí)類(lèi)型，以及相應(yīng)的不同氣質(zhì),。其中最重要的一條是，投資廉價(jià)股比投資高價(jià)股的回報(bào)率更高,。 他認(rèn)為,，從理論上說(shuō)，股市中總有一些上市公司的價(jià)格會(huì)被低估,。因?yàn)榭傆幸恍┥鲜泄景l(fā)展活力不夠,，至少是不那么令人滿意，從而在投資者心目中失寵,，這是股市的一條基本規(guī)律,。認(rèn)識(shí)并掌握這一規(guī)律，有助于循此找到最保守,、也最有希望的股票投資獲利途徑,。 從這一點(diǎn)出發(fā)，雙倍投資價(jià)值的發(fā)現(xiàn)前提是,，要求投資者尤其是進(jìn)攻型投資者,，全神貫注地關(guān)注那些不引人注意的股票，其中主要是大公司,；當(dāng)然,，如果那些規(guī)模較小的上市公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估，也可以關(guān)注,。 在這些股票身上,，當(dāng)將來(lái)有一天股市下跌時(shí),，即使這些股票仍然不被股市所關(guān)注，它們所創(chuàng)造的收益和股價(jià)增長(zhǎng),，也會(huì)使投資者保證能達(dá)到起碼的盈利水平,。 例如，通用汽車(chē)公司股票1941年的價(jià)格還不到30美元,，每年的投資獲利一直超過(guò)4美元,，并且還有超過(guò)美元的紅利分配?？墒撬墓蓛r(jià)在1964年時(shí)卻只有5美元（折算后）,，投資這樣的股票還有什么風(fēng)險(xiǎn)呢？一旦股價(jià)反彈,，就能給投資者創(chuàng)造不菲的投資回報(bào),。 上面提到要特別關(guān)注那些大公司，這又是為什么呢,？格雷厄姆認(rèn)為,，究其原因在于這些上市公司相對(duì)而言更具有雙重優(yōu)勢(shì)： 優(yōu)勢(shì)之一是它們通常具有雄厚的資本資源和智力資源。一個(gè)公司如果擁有這樣的基礎(chǔ)和實(shí)力,，在遇到困難和不幸時(shí)就容易渡過(guò)難關(guān),，比較容易恢復(fù)到以前曾經(jīng)有過(guò)的輝煌水平。 優(yōu)勢(shì)之二是股市對(duì)它們業(yè)績(jī)方面的任何改善,，都會(huì)保持某種程度的敏感,，即既不會(huì)麻木不仁，也不會(huì)過(guò)度敏感,，這對(duì)其股價(jià)恢復(fù)到與其內(nèi)在價(jià)值相符的程度是非常必要的,。 格雷厄姆在研究道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門(mén)股時(shí)，首先假定投資者每年都按照現(xiàn)在或過(guò)去年收益的最低價(jià)格,，選擇買(mǎi)入“最便宜”的6種或10種股票,；然后在持有1~5年后賣(mài)出，以此來(lái)進(jìn)行對(duì)比研究,。 通過(guò)對(duì)過(guò)去45年的資料研究發(fā)現(xiàn),，1917~1933年中進(jìn)行這樣的投資操作并得不到什么投資收益；可是從1933年開(kāi)始,，如此這般操作的投資收益一直非常成功,。這一結(jié)論也得到其他權(quán)威分析機(jī)構(gòu)的紛紛證實(shí)。 例如,，根據(jù)Drexel & Compary對(duì)1936~1962年26年間的美國(guó)股市資料進(jìn)行研究,，其中有18年這些股票的投資業(yè)績(jī)要超過(guò)道·瓊斯工業(yè)指數(shù)平均水平回報(bào)率；7年是持平的,；只有1年達(dá)不到平均投資回報(bào)率,。 具體數(shù)字表明,，投資者如果在1936年將1萬(wàn)美元投資在廉價(jià)股票上，1962年將會(huì)變成萬(wàn)美元,。如果投資在高價(jià)股票上,，只會(huì)變成萬(wàn)美元。而在這期間,，如果每次都購(gòu)買(mǎi)同樣數(shù)量的道·瓊斯30種原始股票,，26年后股票價(jià)值只有萬(wàn)美元；如果把這1萬(wàn)美元平均投資在道·瓊斯30種原始股票上,，26年后股票價(jià)值將會(huì)上升到萬(wàn)美元,。 上述研究再次表明，購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)股的投資回報(bào)率要高于股票指數(shù)平均回報(bào)率,；而購(gòu)買(mǎi)高價(jià)股的投資回報(bào)率則低于股票指數(shù)平均回報(bào)率,。 格雷厄姆說(shuō)，類(lèi)似于這樣的研究結(jié)果還有很多很多,。例如,，S·法蘭西斯·尼科爾森通過(guò)研究1939~1959年間“全球100種”可信賴的投資股票，每5年改變一次選擇,，結(jié)果同樣表明,，股價(jià)最低的20種股票的投資回報(bào)率，要比股價(jià)最高的20種股票的投資回報(bào)率高出1~3倍,。這一研究報(bào)告發(fā)表在1966年6~7月出版的美國(guó)《財(cái)政分析》雜志上,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為，要獲得更高的投資回報(bào),，投資者與其購(gòu)買(mǎi)高價(jià)股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如購(gòu)買(mǎi)“長(zhǎng)期被忽視,、誤解或受冷落”從而使得價(jià)格落到不尋常地步的低價(jià)股更實(shí)惠,。 22、提高股票價(jià)格安全性標(biāo)準(zhǔn) 高品質(zhì)知名證券的市場(chǎng)價(jià)格具有穩(wěn)定地粘著于發(fā)行價(jià)格的特點(diǎn),，當(dāng)一些證券內(nèi)在價(jià)值不斷貶損的問(wèn)題未被分析手段查實(shí)之前,，這種變化通常難以從市場(chǎng)價(jià)格中反映出來(lái)。因此,警覺(jué)的投資者有機(jī)會(huì)將這些證券及時(shí)轉(zhuǎn)售給那些麻痹大意的冤大頭們,，后者被這些證券的聲譽(yù)所迷惑,，相對(duì)同類(lèi)證券而言要低一些的價(jià)位也吸引他們?nèi)ベ?gòu)買(mǎi)。這個(gè)過(guò)程中所存在的任何倫理道德問(wèn)題在無(wú)情的市場(chǎng)看來(lái)根本無(wú)足掛齒,，它只能被認(rèn)為是一種對(duì)聰明人的獎(jiǎng)賞和對(duì)失察者的懲戒,。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，股票投資很重要的一點(diǎn)是要提高股價(jià)的安全性標(biāo)準(zhǔn),。而要做到這一點(diǎn),，就必須在該股票的價(jià)格已經(jīng)無(wú)法反映其遭到貶損的內(nèi)在價(jià)值之前，就賣(mài)給那些麻痹大意的投資者,。這樣做,，為的是自己股票投資的安全，和道德不道德無(wú)關(guān),。 從具體標(biāo)準(zhǔn)看,，唯一的辦法是要實(shí)現(xiàn)股票的安全邊際遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所推薦的最低標(biāo)準(zhǔn)的要求。這樣,，即使在該上市公司收益銳減的情況下,，也不至于會(huì)造成投資虧損；即使股價(jià)大幅度下跌,，這時(shí)候也會(huì)有足夠的機(jī)會(huì)從容地調(diào)換股票,，把它轉(zhuǎn)手給別的投資者。 他說(shuō),，舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子,，如果你購(gòu)買(mǎi)了通用烤制公司發(fā)行的債券，年利率為,，而公司收益對(duì)該債券利率的比率平均高達(dá)20倍,。那么在這種情況下，即使該公司的利潤(rùn)下滑到前面所述的保障倍數(shù)只有4倍了,，你仍然可以把它賣(mài)掉,，從從容容地?fù)Q到另一種保障倍數(shù)高達(dá)8~10倍的債券（當(dāng)然，其前提是這時(shí)候市場(chǎng)上必須有這種債券存在）,。 因?yàn)橐?，雖然這時(shí)候通用烤制公司債券的保障倍數(shù)只有4倍，可是仍然會(huì)有投資者認(rèn)為這樣的安全邊際令人心動(dòng),；更有投資者會(huì)傻乎乎地認(rèn)為,，這樣的安全性似乎還不構(gòu)成任何實(shí)質(zhì)性威脅。 格雷厄姆說(shuō),，當(dāng)股市動(dòng)蕩或股市蕭條時(shí),，這種對(duì)安全邊際高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求的投資策略,，一再被證明是一種明智之舉,。不過(guò)，你千萬(wàn)不要?jiǎng)裾f(shuō)所有投資者都相信這一點(diǎn),。這不但不可能,，而且這樣做對(duì)你也沒(méi)什么好處。否則,，還有誰(shuí)去做冤大頭呢,？ 需要提醒注意的是,，符合這種高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求安全邊際的證券,，在股市中并不多見(jiàn),。并且，這種保障倍數(shù)高低與安全邊際高低之間也沒(méi)有必然關(guān)系,。也就是說(shuō),，并不是保障倍數(shù)越高，這種證券的安全邊際就越高,。 舉個(gè)例子來(lái)說(shuō),，如果該債券的年收益是負(fù)數(shù)，這時(shí)候還怎么去計(jì)算它的保障倍數(shù)呢,？在這里,，就要用到另一個(gè)最關(guān)鍵的指標(biāo)“內(nèi)在穩(wěn)定性”了。 格雷厄姆認(rèn)為,，內(nèi)在穩(wěn)定性是衡量某只股票最主要的質(zhì)的因素,。這種穩(wěn)定性，說(shuō)穿了就是抗變動(dòng)性,，它的直接結(jié)果是形成股價(jià)變動(dòng)的可靠性,。 例如，美國(guó)通用銀行公司1923~1932年間的收入從來(lái)就沒(méi)有低于1932年利息支出的10倍,；伍爾沃思公司1924~1933年間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn),，一直穩(wěn)定在每股~美元之間,。在這里就可以說(shuō)，這兩只股票具有內(nèi)在穩(wěn)定性,。投資這樣的股票,，無(wú)論投資風(fēng)險(xiǎn)還是投資獲利都會(huì)有切實(shí)保障,。 當(dāng)然,，投資穩(wěn)定性作為一種質(zhì)的因素,，有時(shí)候很難用數(shù)值來(lái)表示。決定這種穩(wěn)定性的基礎(chǔ),，是上市公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)，而不是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),。 他舉例說(shuō),，1932年的美國(guó)股市中有這樣兩只股票：一只是第一國(guó)民商店，這是一家經(jīng)營(yíng)雜貨的連鎖公司,；另一只是斯塔貝克公司,，這是一家汽車(chē)公司。僅僅從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看,，兩只股票具有許多相似性,，例如都是溢價(jià)發(fā)行,；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有相似性，都連續(xù)8年取得了高于優(yōu)先股股利支出的收益,?？墒侨绻涯抗饩劢乖趦杉夜镜臉I(yè)務(wù)性質(zhì)上，就更容易看出第一國(guó)民商店的內(nèi)在穩(wěn)定性更好,。 究其原因在于,，這種雜貨連鎖店的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)本來(lái)就具有相對(duì)穩(wěn)定性，例如它有著比較固定的市場(chǎng)需求,、存貨周轉(zhuǎn)率較快,、地理位置多樣化等，只要不實(shí)行魯莽的擴(kuò)張,，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就不太可能有劇烈波動(dòng),。 所以說(shuō)，投資這樣的股票會(huì)更穩(wěn)重,，投資收益也會(huì)更有保障,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆在這里其實(shí)說(shuō)明了這樣一個(gè)簡(jiǎn)單道理：在重量、高度相同的兩個(gè)物體中,，哪個(gè)物體的重心更低,，它的重心就更穩(wěn)定。這一點(diǎn)在股票投資中同樣適用,。 23,、謹(jǐn)慎對(duì)待剛上市的新股 僅僅由于收益誘人而去購(gòu)買(mǎi)缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。進(jìn)攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開(kāi)始,，即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金分配,。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，投資者如果僅僅因?yàn)檫@只股票的收益誘人就準(zhǔn)備“搏一記”,，這種做法不明智。 對(duì)照格雷厄姆的這一觀點(diǎn),，縱觀中國(guó)股市中有那么多股民想在剛剛上市的新股中淘金,，這種做法也是不夠謹(jǐn)慎的。 他說(shuō),，所有投資者都應(yīng)該留意新股,，也就是說(shuō)，在購(gòu)買(mǎi)這些新股之前應(yīng)該仔細(xì)調(diào)查和非常嚴(yán)格地進(jìn)行測(cè)試,，否則你對(duì)這樣的投資就沒(méi)把握,。 他進(jìn)一步介紹說(shuō)：為什么要對(duì)新股“仔細(xì)調(diào)查”和“嚴(yán)格測(cè)試”呢？這里有兩大原因。一是新股發(fā)行上市時(shí)總會(huì)隱含著一種特別推銷(xiāo)術(shù),，投資者很容易上當(dāng)受騙,；二是大多數(shù)新股總是在“有利的市場(chǎng)條件”下發(fā)行上市的，這表明這種新股上市有利于賣(mài)方,，而不利于買(mǎi)方,。 一方面，美國(guó)股市中過(guò)去的新股發(fā)行大多屬于高等級(jí)債權(quán)和優(yōu)先股,，購(gòu)買(mǎi)對(duì)象主要是金融機(jī)構(gòu),。在這種情況下，推銷(xiāo)術(shù)對(duì)新股發(fā)行所起的作用就很有限,?？墒钱?dāng)新股發(fā)行范圍擴(kuò)大到二等優(yōu)先股、普通股后,，購(gòu)買(mǎi)對(duì)象主要是散戶投資者時(shí),，這種推銷(xiāo)術(shù)就很容易給購(gòu)買(mǎi)者造成傷害了。 另一方面,，新股發(fā)行通常是在股市發(fā)展具備發(fā)行新股的有利條件時(shí)進(jìn)行的,，這表明，投資者這時(shí)候購(gòu)買(mǎi)這些新股會(huì)付出過(guò)高的價(jià)格,。 這就是為什么新股開(kāi)盤(pán)后股價(jià)節(jié)節(jié)走低的原因,，歸根到底一句話，它本來(lái)就不值這個(gè)錢(qián),。 格雷厄姆舉例說(shuō),，1945~1946年、1960~1961年美國(guó)股市中發(fā)行的低等級(jí)債權(quán)和優(yōu)先股,，購(gòu)買(mǎi)對(duì)象基本上是個(gè)人投資者,。研究表明，新股發(fā)行的推銷(xiāo)術(shù)對(duì)這些購(gòu)買(mǎi)者的欺騙性很大,。 一般來(lái)說(shuō),，如果根據(jù)適當(dāng)?shù)哪晗迣?duì)這些上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)判，好像并發(fā)現(xiàn)不出什么問(wèn)題來(lái),。如果假設(shè)該公司目前的業(yè)績(jī)收入會(huì)繼續(xù)下去,、沒(méi)有嚴(yán)重倒退，它們中的大多數(shù)看起來(lái)仍然能夠保證投資安全,。 可是要知道,，無(wú)論上市公司增發(fā)新股還是新的上市公司全發(fā)新股，都容易給投資者帶來(lái)?yè)p失和失望,。 通常的規(guī)律是，在牛市到達(dá)中期的某個(gè)時(shí)候,，就會(huì)開(kāi)始發(fā)行第一只新股,。這種新股的定價(jià)毫無(wú)吸引力,，可是其早期購(gòu)買(mǎi)者卻能創(chuàng)造較大的投資利潤(rùn)空間。接下來(lái),，隨著股市繼續(xù)攀升,，發(fā)行新股的節(jié)奏會(huì)越來(lái)越快，上市公司質(zhì)量也會(huì)不斷變差,，而且定價(jià)會(huì)變得越來(lái)越過(guò)分,。 當(dāng)新股發(fā)行中連續(xù)出現(xiàn)規(guī)模很小并且難以歸類(lèi)的上市公司，它們的發(fā)行價(jià)格甚至比那些規(guī)模中等,、歷史悠久的上市公司還要略高一些時(shí),，就表明牛市已接近尾聲了。格雷厄姆說(shuō),，這是一個(gè)“非?？煽俊钡男盘?hào)。 毫無(wú)疑問(wèn),，這時(shí)候投資新股的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大,，在許多情況下，這種投資新股的損失會(huì)達(dá)到發(fā)行價(jià)的75%以上,。 他說(shuō),，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，在牛市末期購(gòu)買(mǎi)的新股大多會(huì)下跌到它們的實(shí)際價(jià)值以下,，下跌幅度與該新股發(fā)行上市時(shí)所高出的程度相對(duì)稱(chēng),。 格雷厄姆引用標(biāo)準(zhǔn)·普爾《股票指南》第1頁(yè)上的一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。該案例說(shuō),，1961年11月,，埃特納·緬因特納斯公司以每股9美元的價(jià)格發(fā)行了萬(wàn)股普通股，上市后股價(jià)很快上漲到每股15美元,。 結(jié)果怎么樣呢,？幾個(gè)月過(guò)去后，這只股票的價(jià)格下跌到只有美元,，2年后的1964年更是跌到只有美元,。并且請(qǐng)注意，在此期間該股一直沒(méi)有支付過(guò)任何紅利,。 格雷厄姆提醒說(shuō),，如果有投資者認(rèn)為炒作新股一定發(fā)財(cái)，但他就一定要看看這個(gè)案例,。正是因?yàn)樵摴僧?dāng)初發(fā)行時(shí)定價(jià)過(guò)高,，才造成了崩潰。 所以他說(shuō)，對(duì)理性投資者應(yīng)該有一條基本要求,，那就是要有能力抵抗那些牛市中發(fā)行的新股所采取的哄騙手段,。即使這些新股通過(guò)了你的仔細(xì)調(diào)查和嚴(yán)格測(cè)試，也要看清這是不是特殊個(gè)例,。 與此同時(shí),，理性投資者還應(yīng)當(dāng)具備一種本領(lǐng)，那就是看清楚這些新股高開(kāi)高走是不是一種人為營(yíng)造的投機(jī)氣氛,。別以為這是開(kāi)玩笑,，這種事例是很多的。 只有當(dāng)你在幾年后,，看到所有投資者對(duì)該股票都沒(méi)了新意,，再按它的實(shí)際價(jià)值大小確定是否值得投資，這樣的態(tài)度才是謹(jǐn)慎而正確的,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，投資者購(gòu)買(mǎi)剛發(fā)行的新股一定要謹(jǐn)慎。尤其要有能力抵抗牛市中新股發(fā)行商的哄誘,，以及辨別新股高開(kāi)高走是不是特地營(yíng)造的投機(jī)氣氛,。 24、私下交易股票風(fēng)險(xiǎn)重重 顯然股票市場(chǎng)——就像法國(guó)諺語(yǔ)中的心臟一樣——可以說(shuō)出自己的一套理由,。根據(jù)筆者的觀點(diǎn),，只要這些理由過(guò)分叛離了理性思維和商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，普通股的購(gòu)買(mǎi)者最后必然不可避免地要虧本,，雖然暫時(shí)獲得大量的投機(jī)所得是有可能的,，或者一些運(yùn)氣的購(gòu)買(mǎi)者長(zhǎng)期只賺不賠。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆與人交往非常坦率,、誠(chéng)實(shí),，可是他卻無(wú)法避免因此上當(dāng)受騙。相信這樣的事情在許多投資者身上都發(fā)生過(guò)的,。 1919年4月,，這“下一次”機(jī)會(huì)來(lái)了,。當(dāng)時(shí)有一家新成立的塞沃爾德輪胎公司，剛剛申請(qǐng)了一項(xiàng)專(zhuān)利,，用來(lái)生產(chǎn)一種可以修補(bǔ)的汽車(chē)輪胎,。要知道，汽車(chē)在當(dāng)時(shí)已經(jīng)成為一種流行的交通工具,，相比而言，汽車(chē)輪胎的使用壽命太短,、生產(chǎn)技術(shù)嚴(yán)重滯后,。不用說(shuō)，看起來(lái)這是一個(gè)很有前途的投資行業(yè),。 格雷厄姆投資2500美元,，以每股10美元的價(jià)格，合伙購(gòu)買(mǎi)了250股塞沃爾德公司股票,。很快地,，該股價(jià)就上漲到24美元，最高時(shí)上漲到37美元,。他們的合伙人在最高點(diǎn)時(shí)賣(mài)出了該股票,，也就是說(shuō)，這時(shí)候格雷厄姆的投資回報(bào)率高達(dá)倍,。 接下來(lái),，塞沃爾德輪胎公司允許美國(guó)其他州的公司以許可證經(jīng)營(yíng)方式使用專(zhuān)利，而這些公司也以同樣的方式發(fā)行股票上市流通,。就這樣,，格雷厄姆參加了第二輪合伙投資。 格雷厄姆在25歲生日那天,，收到一張支票,，其中包括他投資該股票的本金和倍利潤(rùn)。支票上當(dāng)然不會(huì)有交易過(guò)程的明細(xì)記錄,，可是他想,，原來(lái)投資該股票的第一輪回報(bào)就有倍，現(xiàn)在怎么只有倍了呢,？礙于對(duì)方是同事的面子,，他也不好意思提出來(lái)問(wèn)個(gè)究竟。 第三輪合伙購(gòu)買(mǎi)該股票的規(guī)模更大,。組織者宣布,，賓夕法尼亞塞沃爾德公司下只設(shè)4個(gè)分公司，其余46個(gè)州的生產(chǎn)程序全部進(jìn)行公開(kāi)出售,，否則這些分公司會(huì)成為一種累贅,。 格雷厄姆對(duì)此有些看不懂：一方面,，投資這只股票確實(shí)有利可圖，這一點(diǎn)已經(jīng)得到實(shí)踐證明,；另一方面,，組織者為什么要縮小規(guī)模，難道他們有錢(qián)不賺嗎,？當(dāng)然,，即使這時(shí)候他也沒(méi)有懷疑組織者的掙錢(qián)能力。于是,，他和朋友,、同事又共同出資6萬(wàn)美元投入該項(xiàng)目。 當(dāng)年夏天,，塞沃爾德公司的原始股價(jià)最高時(shí)達(dá)到美元,。在該公司公開(kāi)上市一星期前，股票持有者們就盼望著高開(kāi)高走了,，可是沒(méi)想到,，這時(shí)候的原始股價(jià)開(kāi)始下跌，從一開(kāi)始的下跌30%一直持續(xù)下去,，直到變得一文不值,，最后竟然無(wú)法上市交易了。 這樣的結(jié)果大家都不愿意看到,，當(dāng)然更不可能想到,。后來(lái)，格雷厄姆和朋友們參加了組織者召開(kāi)的投資者大會(huì),。會(huì)上,，組織者被迫按照投資額30%左右的比例返回本金。 至此,，投資者應(yīng)該看明白了,，這實(shí)際上是一種以股票投資為名實(shí)施的詐騙活動(dòng)。類(lèi)似于這樣的詐騙活動(dòng),，現(xiàn)在也能看到,。所不同的是，當(dāng)時(shí)并沒(méi)有證券交易委員會(huì)或證券交易者協(xié)會(huì)這樣的組織可以投訴,，投資者通常也不會(huì)想到利用法律武器來(lái)捍衛(wèi)權(quán)利,。 在這次上當(dāng)受騙以前，格雷厄姆就非常討厭這樣的私下交易,；而在這次上當(dāng)受騙以后,，他就更是變得憎恨無(wú)比了。從此以后,，他也更多了一個(gè)心眼,，對(duì)華爾街上的市場(chǎng)操縱行為有了更深的認(rèn)識(shí),。 以至于后來(lái)他在哥倫比亞大學(xué)教金融學(xué)時(shí)，經(jīng)常把這個(gè)故事拿出來(lái)講給學(xué)生們聽(tīng),。因?yàn)樗?，了解這類(lèi)欺詐行為的投資者越多，這樣的詐騙活動(dòng)就越?jīng)]市場(chǎng),。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，股票市場(chǎng)中的內(nèi)幕消息往往都是假的，私下交易,、場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)股票的風(fēng)險(xiǎn)就更大了,。像他這樣的業(yè)內(nèi)人士都會(huì)上當(dāng)，就難怪普通投資者了,。 25、了解公司為什么更正數(shù)據(jù) 在將普通股價(jià)值建立在公司報(bào)告的每股收益基礎(chǔ)之上的情況下,。公司管理者通過(guò)隨心所欲的和不正當(dāng)?shù)姆椒刂乒竟蓛r(jià)水平可以說(shuō)是易如反掌,。盡管我們可以肯定絕大多數(shù)管理者是誠(chéng)實(shí)的。但是疏松的和“別有用心”的會(huì)計(jì)方法是一種傳染性很強(qiáng)的通病也是不可否認(rèn)的,?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為。即使股價(jià)是建立在每股收益基礎(chǔ)之上的,。通過(guò)人為和制度的因素控制股價(jià)也易如反掌,。 也就是說(shuō)。無(wú)論上市公司的管理者還是會(huì)計(jì)制度本身,。要想通過(guò)捏造公司收益并借此來(lái)影響股價(jià)變動(dòng),。仍然是司空見(jiàn)慣的。與此相比,。投資者還很容易被蒙蔽,。 他說(shuō)。投資者特別要關(guān)注上市公司主動(dòng)更正相關(guān)數(shù)據(jù)的行為,。在這些數(shù)據(jù)變動(dòng)中,。必定存在著某種隱情。據(jù)此深入挖掘,。很容易發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,。 例如，美國(guó)股市中有一家克拉夫特乳酪公司,，它在1927年之前有相當(dāng)一部分廣告支出被列入遞延費(fèi)用,，準(zhǔn)備用今后的經(jīng)營(yíng)成果慢慢攤銷(xiāo)。比如在1926年,，該公司大約投入100萬(wàn)美元廣告費(fèi)用,，其中只有一半被列入當(dāng)期費(fèi)用,、沖抵收益。 按理說(shuō),，另一半費(fèi)用應(yīng)該列入遞延費(fèi)用賬戶的,，可奇怪的是，該公司卻把這部分已經(jīng)支出的廣告費(fèi)用用來(lái)沖減利潤(rùn)結(jié)余,；更讓人看不懂的是,，在遞延費(fèi)用賬戶中，在過(guò)去幾年累計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)的余額中,，大約有48萬(wàn)美元通過(guò)沖抵利潤(rùn)結(jié)余而被一筆勾銷(xiāo),。 就這樣，1926年出現(xiàn)在該公司向股東大會(huì)提出的財(cái)務(wù)年報(bào)中的收益總額為萬(wàn)美元,。1927年,，該公司準(zhǔn)備將增發(fā)的股票申請(qǐng)?jiān)诩~約股票交易所上市了，大概是發(fā)現(xiàn)上年這樣的賬務(wù)處理容易引火燒身,，于是又將已經(jīng)公布的1926年的總收益萬(wàn)美元重新更正為萬(wàn)美元,。 格雷厄姆說(shuō)，如果不是該公司不打自招,，許多投資者都會(huì)被蒙在鼓里,，根本不知道該公司的總收益實(shí)際上只相當(dāng)于原來(lái)公布的43%。 他認(rèn)為,，上市公司偶然產(chǎn)生的盈利或虧損,，在什么樣的情況下、在多大程度上能夠沖抵當(dāng)年經(jīng)營(yíng)成果,，確實(shí)是一件不容易把握的事,。 尤其是遇到1932年這樣的股市大崩潰，幾乎每家公司都為在當(dāng)年的收益不至于過(guò)于難堪,，千方百計(jì)采取措施,，很不恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整盈虧賬戶。 遇到這種情況,，投資者為了恢復(fù)當(dāng)年收益的真實(shí)面目所作的努力,，許多是徒勞的。因?yàn)檫@其中有許多收益是捏造出來(lái)的,，令人防不勝防,。 例如，1932年美國(guó)機(jī)械和金屬公司用巨額費(fèi)用沖抵盈利,，從而造成過(guò)度虧損,。這樣做的目的，其實(shí)是為未來(lái)的利潤(rùn)賬戶增添一些亮色,。 1932年12月31日,，該公司的存貨和應(yīng)收賬款余額為200萬(wàn)美元,。據(jù)此進(jìn)行倒推，該公司1933年的收益大約有20萬(wàn)美元,。而現(xiàn)在該公司通過(guò)盈虧調(diào)整,，把存貨和應(yīng)收賬款余額調(diào)整為160萬(wàn)美元，這就意味著該公司1933年的收益大約可以相應(yīng)增加40萬(wàn)美元,，增加到60萬(wàn)美元,。 別看這60萬(wàn)美元的金額好像并不十分龐大，可是要知道,如此這般調(diào)整后的收益,，卻比原來(lái)增加了2倍,。也就是說(shuō)，這使得它的真實(shí)收益在原來(lái)的基礎(chǔ)上扭曲了3倍,。 格雷厄姆說(shuō),，這個(gè)例子是比較惡劣的，也是比較典型的篡改賬目,。 由于從盈利或資本中計(jì)提資金,，把它作為收益來(lái)對(duì)待，這種會(huì)計(jì)舞弊方法并不為廣大投資者所熟識(shí),，甚至連專(zhuān)門(mén)的證券分析家也很難察覺(jué)，法律部門(mén)和股票交易機(jī)構(gòu)對(duì)此好像也無(wú)可奈何,，所以這種危害很?chē)?yán)重,。 再看看捏造收益的另一種常用伎倆：存貨的虧損。一般來(lái)說(shuō),，除非遇到非常特別的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境,，否則在把存貨的價(jià)值減少到市場(chǎng)價(jià)值同等水平時(shí)，最常用的方法是沖減當(dāng)年收益,，而不是沖減往年利潤(rùn),。可是,，這個(gè)問(wèn)題同樣不被廣大投資者包括證券分析師所關(guān)注,。 1925~1927年，當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)上的橡膠價(jià)格波動(dòng)得非常劇烈,。在此期間,，美國(guó)橡膠公司為了提取存貨儲(chǔ)備和減計(jì)存貨價(jià)值的需要，沖抵了萬(wàn)美元收益,?？墒窃谶f交給公司股東的年度報(bào)表中，卻沒(méi)有包括在收益項(xiàng)目中,，而是以調(diào)整往年利潤(rùn)的形式出現(xiàn)了,。尤其令人驚訝的是,，該公司在1927年有891萬(wàn)美元的存貨虧損，明顯是用來(lái)自它的子公司天然橡膠制造公司轉(zhuǎn)入的800萬(wàn)美元的往年收益沖抵的,。 該公司為什么要這樣調(diào)整呢,？原來(lái)，如此一來(lái),，公司每股收益數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了明顯誤導(dǎo)結(jié)果,。如果沒(méi)有這種非法調(diào)整，1925~1927年間該公司每股收益年平均可達(dá)美元,，而經(jīng)過(guò)這般調(diào)整后,，每股收益年平均只有美元了，對(duì)投資者產(chǎn)生了嚴(yán)重誤導(dǎo),。 格雷厄姆指出,，類(lèi)似于這種調(diào)整收益的例子，不只存在于存貨調(diào)整中,，在折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)用等的調(diào)整中比比皆是,。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這種非正常調(diào)整因素后，必須弄個(gè)一清二楚,，否則很容易導(dǎo)致錯(cuò)誤決策,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)于不具備財(cái)務(wù)知識(shí)的普通投資者來(lái)說(shuō),，要識(shí)破管理層或會(huì)計(jì)方法調(diào)整收益的伎倆是困難的,，但可以從上市公司主動(dòng)調(diào)整數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)破綻。 26,、對(duì)成長(zhǎng)股要堅(jiān)持理性投機(jī) 就成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō),，它應(yīng)該有利于建立價(jià)值的投資構(gòu)成，這個(gè)價(jià)值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致,。市場(chǎng)價(jià)的平衡可以說(shuō)是代表了投資者對(duì)企業(yè)投機(jī)可能性的估計(jì),。這種可能性不僅是真正重要的價(jià)值因素，而且在大多數(shù)前景看好的情況下,，它們可以比投資成分增加得更快,。不過(guò)，我們會(huì)區(qū)分它們并稱(chēng)之為投機(jī),。由于很大程度上依賴于未來(lái)的發(fā)展,，包括股市的發(fā)展，所以它們不可能設(shè)計(jì)得讓人十分信服,?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，投資和投機(jī)并不是涇渭分明的，很多時(shí)候兩者糾纏在一起很難分開(kāi),。不過(guò)對(duì)成長(zhǎng)型股票來(lái)說(shuō),，投資者購(gòu)買(mǎi)這種股票的目的本來(lái)是為了投資，雖然有時(shí)會(huì)收到投機(jī)效果,。當(dāng)然,，投機(jī)也并不是一無(wú)是處，歪打正著的收益有時(shí)候比一門(mén)心思的投資更理想,。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),，這時(shí)候即使是投機(jī)，也要堅(jiān)持做到理性投機(jī),。 他說(shuō),，據(jù)此研究一下對(duì)成長(zhǎng)型股票的價(jià)值投機(jī)是很有意思的。就投資和投機(jī)之間的區(qū)別看,，它本是隨著時(shí)代發(fā)展而改變的,。 1948年那時(shí)候，90%以上的美國(guó)人反對(duì)買(mǎi)股票,，其中一半人認(rèn)為買(mǎi)股票“不安全,，是一種賭博”；另一半人根本“不熟悉”股票究竟是怎么回事,，所以不敢買(mǎi),。后來(lái)，當(dāng)股價(jià)大幅度上漲,，人們親眼目睹不少人因?yàn)橘I(mǎi)股票發(fā)了財(cái),，才改變了對(duì)買(mǎi)賣(mài)股票的觀念。 不過(guò)令人奇怪的是,，當(dāng)股市發(fā)展過(guò)快、股價(jià)過(guò)高時(shí),，主流觀點(diǎn)卻認(rèn)為這時(shí)候買(mǎi)股票是“投資”,，股民都是“投資者”；當(dāng)股市發(fā)展低迷,、股價(jià)低廉時(shí),，主流觀點(diǎn)卻認(rèn)為這時(shí)候買(mǎi)股票是“投機(jī)”，股民反而成了“投機(jī)者”,。 他說(shuō),，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該能認(rèn)識(shí)到股票買(mǎi)賣(mài)中固有的投機(jī)因素,，并且把股價(jià)控制在一個(gè)合理范圍內(nèi),。當(dāng)股價(jià)超出了這個(gè)范圍，就應(yīng)當(dāng)及時(shí)賣(mài)出股票，以避免投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的積聚,，殃及投資獲利,。 他舉例說(shuō)，在美國(guó)股市中有兩家非常重要的上市公司,，一家是國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司（IBM）,，另一家是國(guó)際收割機(jī)公司。這兩家公司都以“國(guó)際”開(kāi)頭,，業(yè)務(wù)范圍卻根本不同,，一同在紐約證券交易所上競(jìng)爭(zhēng)了許多年。 1961年,，國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司的股價(jià)高達(dá)607美元,，每股收益（包括海外收益在內(nèi)）卻只有美元。國(guó)際收割機(jī)公司的股價(jià)為美元,，每股收益為美元,。 根據(jù)格雷厄姆前面所說(shuō)的原理，如果把股票的市場(chǎng)價(jià)格確定為當(dāng)前收益的20倍來(lái)計(jì)算,，那么國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司的股價(jià)最多值×20＝182美元,；如果以市場(chǎng)價(jià)的1/3計(jì)算，則最多值607÷3≈202美元,。 既然這樣,，那為什么還有投資者在607美元的高價(jià)買(mǎi)入該股呢？那就要看他們對(duì)國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司這只股票的發(fā)展前景究竟怎么看了,。 無(wú)論他們?cè)趺纯?，格雷厄姆認(rèn)為，這其中都隱含著相當(dāng)大的投機(jī)成分,。這種投機(jī)性有多大呢,？通過(guò)計(jì)算可以得知：607－182＝425美元，可以說(shuō),，投機(jī)成分占絕大部分,。 接下來(lái)，再來(lái)看一看國(guó)際收割機(jī)公司,。該公司處于一個(gè)最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位,，1961年的賬面價(jià)值為每股68美元，5年來(lái)的平均收益為每股美元,。根據(jù)這些數(shù)據(jù),，投資者就能得出這樣一個(gè)結(jié)論：1961年它的市場(chǎng)價(jià)格最多值×20＝美元。而現(xiàn)在它的股價(jià)為美元,，其中投機(jī)性占－≈7美元,。 通過(guò)這樣一對(duì)比,，投資者就會(huì)更傾向于購(gòu)買(mǎi)國(guó)際收割機(jī)公司的股票，因?yàn)樗耐稒C(jī)成分較小,，投資風(fēng)險(xiǎn)小得多,。 接下來(lái)股市的發(fā)展是，1962年這兩只股價(jià)都下跌了,，并且國(guó)際收割機(jī)公司的股價(jià)跌得更多,。這似乎和上面說(shuō)的觀點(diǎn)不怎么吻合。但不要緊,，請(qǐng)繼續(xù)看下去,。又過(guò)了一年到了1964年，兩只股票的價(jià)格都上漲了,，這次國(guó)際收割機(jī)公司的股價(jià)漲得最厲害,。 上述股價(jià)波動(dòng)規(guī)律表明，對(duì)成長(zhǎng)型股票投機(jī)性作用的判斷,，僅僅通過(guò)一兩次股市波動(dòng)還不能得到完全證實(shí),。但從一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期看，投資者只要掌握恰當(dāng)?shù)馁I(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī),，就一定會(huì)在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)小的股票上獲利更多,、更安全。 所以他認(rèn)為,，一個(gè)真正的投資者在購(gòu)買(mǎi)國(guó)際收割機(jī)公司這樣的股票時(shí),，它對(duì)公司財(cái)務(wù)方面的要求和心理狀態(tài)方面的選擇會(huì)更平和。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，投機(jī)雖然不可避免,，卻不道德,絕大多數(shù)人不可能通過(guò)它來(lái)致富。如果不能完全避免投機(jī),，至少也要堅(jiān)持理性投機(jī),，即意識(shí)到自己是在投機(jī)。 27,、成長(zhǎng)股也可能跑不贏大盤(pán) 聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運(yùn)作,，他只在廉價(jià)時(shí)買(mǎi)進(jìn)。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購(gòu)買(mǎi)者可能對(duì)它們很感興趣的時(shí)候,，聰明的投資者幾乎不會(huì)買(mǎi)進(jìn)它們。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，成長(zhǎng)股當(dāng)然好啦,，因?yàn)樗幱凇俺砷L(zhǎng)”過(guò)程中；可是如果買(mǎi)入的價(jià)位不合適,，獲利收益就會(huì)低于股市平均水平,。所以，如果其他投資者紛紛看好這類(lèi)股票，“聰明的投資者”就不該投資它們,。 這樣做的理由是：和投資者的愿望相反,，成長(zhǎng)股往往是跑不贏大盤(pán)的。 他說(shuō),，投資成長(zhǎng)股的主要是進(jìn)攻型投資者,。而進(jìn)攻型投資者的投資策略，與防御型投資者不同,。防御型投資者的主要投資策略是排除：首先是排除明顯的績(jī)差股,；然后是排除那些價(jià)格已經(jīng)很高、很容易卷入冒險(xiǎn)行為的績(jī)優(yōu)股,?？墒菍?duì)于進(jìn)攻型投資者來(lái)說(shuō)，為了獲得超過(guò)平均收益水平的獲利,，就必須主動(dòng)出擊,。但這種主動(dòng)出擊，目光并不能只盯著績(jī)優(yōu)股,。 他說(shuō),，從道理上講，投資者要想獲得股市平均盈利并不難,。舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō),，你只要等量購(gòu)買(mǎi)道·瓊斯30種工業(yè)指數(shù)中的全部股票，那么無(wú)論股價(jià)漲跌,，你都能得到平均收益,。但絕不要由此認(rèn)為獲得超過(guò)平均盈利是一件容易的事，雖然這在理論上是完全可能的,。 他指出,，別說(shuō)那些普通投資者，即使是資格最老,、規(guī)模最大的基金公司,，他們集中了那么多金融分析家和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)研究人員，整天在那里努力工作,，最后的投資獲利回報(bào)也很難令人滿意,。 別看他們的研究費(fèi)用每年大約只有甚至還不到，可是從絕對(duì)數(shù)看,，這絕對(duì)不是個(gè)小數(shù)字,。不過(guò)，如果投入這筆費(fèi)用能夠獲得更大的投資回報(bào),，這就是以小博大,、不巫見(jiàn)大巫了,。因?yàn)橐溃瑹o(wú)論在1951~1960年的10年間,，還是在1954~1963年的10年間,，美國(guó)股市中每年的股票總收益都達(dá)到15%，這種研究投入相比之下微不足道,。 現(xiàn)在的問(wèn)題是,，這些費(fèi)用投入后最終有沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)呢？ 總體來(lái)看,，那些完全投資于股票的基金公司,，很多年里的投資回報(bào)率都沒(méi)能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)·普爾500種股票綜合指數(shù)的平均水平，非?？上?。 他以威森伯格的權(quán)威著作《投資公司手冊(cè)》（1964年版）中的數(shù)據(jù)為例，來(lái)證實(shí)這一觀點(diǎn),，具體見(jiàn)下表： 名 稱(chēng)收益（資本股利再投資）收入（股利）綜 合 23種多樣化增長(zhǎng)基金 226 44 270 31種收入增長(zhǎng)基金 156 52 208 14種收入增長(zhǎng)基金 152 68 220 標(biāo)準(zhǔn)·普爾500綜合指數(shù) 203 75 278 表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為1954~1963年間,，先后長(zhǎng)達(dá)10年，應(yīng)該說(shuō)完全能說(shuō)明問(wèn)題了,。無(wú)論是投資23種股票,、31種股票還是14種成長(zhǎng)股的基金，收益水平都沒(méi)能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)·普爾500綜合指數(shù)的平均水平,！ 這一結(jié)論雖然令人難以相信,，卻可是事實(shí)。格雷厄姆分析說(shuō),，究其原因主要有兩點(diǎn)： 一是股價(jià)變化總是偶然的和隨機(jī)的,，甚至是不可預(yù)見(jiàn)的。 分析家和投資者如果要去試圖預(yù)見(jiàn)根本不可預(yù)見(jiàn)的東西,，那么無(wú)論他們多么聰明,、多么周密，結(jié)果注定是沒(méi)有效果的,。 他說(shuō),，你只要看看證券分析師的人數(shù)在不斷增加或許就能想到，那么多人七嘴八舌,、觀點(diǎn)各不相同,，他們的個(gè)人偏愛(ài)以及無(wú)所謂對(duì)和錯(cuò)的樂(lè)觀態(tài)度，表明他們即使偏愛(ài)某一類(lèi)股票,，這類(lèi)股票也無(wú)法保證就能領(lǐng)跑于整個(gè)股市大盤(pán),。 這和打橋牌有些相似。從某種意義上說(shuō),，參加橋牌比賽的選手專(zhuān)業(yè)技巧都在同一個(gè)水平上,，可是人人都想自己手中的每手牌得分最高，這又怎么可能呢,？最后真正能取勝的,，往往取決于各種叫停，而不是更高的打牌技巧,。股票預(yù)測(cè)也是如此,。人人都想找到最可能獲得成功的股票，但最終只能是極少數(shù)人心想事成,。 二是許多股票分析師和投資者往往偏愛(ài)成長(zhǎng)股,。 他們通常認(rèn)為，這樣的股票最有發(fā)展前途,，它們具有優(yōu)秀的管理者,、良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，所以即使股價(jià)較高也會(huì)照買(mǎi)不誤,。 從理論上看,，這種做法是合乎邏輯的。因?yàn)闊o(wú)論是股票的價(jià)值還是價(jià)格,，理論上都是會(huì)無(wú)限增長(zhǎng)的,；可是在實(shí)踐中，即使最好的股票也不可能在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)不間斷地高增長(zhǎng),。投資者如果踏錯(cuò)了節(jié)拍,，原來(lái)的美好設(shè)想就會(huì)化作泡影。 格雷厄姆承認(rèn),，他也知道上述兩種解釋或許并不能說(shuō)明問(wèn)題,。不過(guò)，他奉勸投資者在購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)股時(shí),，千萬(wàn)不要小看或忽視了股市中的其它股票,，否則他就只能從過(guò)低的股價(jià)中獲得投資收益了。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，投資股票不必迷信成長(zhǎng)型股票,。實(shí)踐證明，成長(zhǎng)性股票的總收益低于平均回報(bào)率,。所以,，聰明的投資者是不會(huì)在較高價(jià)位買(mǎi)入成長(zhǎng)型股票的。 28,、債券風(fēng)險(xiǎn)不一定比股票小 那些認(rèn)為只要是債券就必定安全,，就必定比股票風(fēng)險(xiǎn)小的錯(cuò)誤看法，已經(jīng)發(fā)展到了危險(xiǎn)的地步,。我們認(rèn)為與其假設(shè)債券這種形式本身就代表了安全性——這正是目前人們的普遍做法——不如放棄假設(shè)而更多地關(guān)注事實(shí),，即（普通）債券是一種收益有限的投資工具,。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，普通投資者總以為債券的風(fēng)險(xiǎn)要比股票小,，其實(shí)這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的,，誰(shuí)都無(wú)法做出這樣的保證。 他說(shuō),，在投資者的概念中,，投資債券的風(fēng)險(xiǎn)一般來(lái)說(shuō)會(huì)比投資股票小一些，但這不是因?yàn)樗恰皞痹斐傻?。真正的原因在于,，大多?shù)上市公司在這方面比較誠(chéng)實(shí)，沒(méi)有一定的把握,，不會(huì)輕易舉債,。 舉個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)說(shuō)，如果一家公司既沒(méi)有資產(chǎn)又沒(méi)有盈利能力,，那么這時(shí)候無(wú)論它發(fā)行債券還是股票,，都是一錢(qián)不值的。 他說(shuō)：“將債券與股票分為兩類(lèi)的做法主要是考慮到債券是一種安全的投資工具,。于是有投資者就相信‘債券’一詞就意味著使投資免受損失的某種保障,。這種想法不僅站不住腳，在很多情況下更成為嚴(yán)重虧損的罪魁禍?zhǔn)?。投資者沒(méi)有因這個(gè)錯(cuò)誤觀念而栽更大的跟頭,，完全是因?yàn)椴徽\(chéng)實(shí)的證券發(fā)行商恰巧也很少利用債券這種形式所具有的投資聲譽(yù)做文章?！?/font> 他介紹說(shuō),，人們習(xí)慣上把證券分為兩大類(lèi)別，即債券和股票,，其中股票又可以分為優(yōu)先股和普通股,。這種分類(lèi)方法的主要標(biāo)準(zhǔn)是投資者法律地位的不同。具體地說(shuō),，債券的投資者是借款人,，擁有優(yōu)先獲得固定本金和利息的權(quán)利；而股票投資者是上市公司合伙人,，在享受所有者利潤(rùn)的同時(shí),，需要承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)。 在投資債券或股票時(shí),，沒(méi)有誰(shuí)能保證債券投資風(fēng)險(xiǎn)一定比股票小,，也不能保證債券投資比股票投資更具有吸引力。究其原因在于，債券投資收益,，不可能比它完全,、明確擁有整個(gè)上市公司時(shí)所能得到的收益更大。 舉個(gè)例子來(lái)說(shuō),，如果你借款10萬(wàn)元給某家公司所得到的利息,，并不一定會(huì)比你用這10萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦這家公司的盈利更多。這個(gè)道理是很簡(jiǎn)單的,，可惜許多投資者受“債券代表安全”觀念的影響，把它拋在了腦后,。 格雷厄姆舉例說(shuō),，美國(guó)運(yùn)通公司1914年開(kāi)始進(jìn)行清算，截止到1918年5月,，總額為10萬(wàn)股的股票每股能獲得52美元的清算股利,，其剩余資產(chǎn)主要包括美國(guó)運(yùn)通公司大樓，以及另外2處賬面價(jià)值為68萬(wàn)美元的房產(chǎn)所有權(quán),基本上沒(méi)有負(fù)債,。當(dāng)時(shí)它的股價(jià)為每股15美元,，表明其總資產(chǎn)大約為15×10＝150萬(wàn)美元。1919年12月,，美國(guó)運(yùn)通公司大樓及其相鄰房產(chǎn)以萬(wàn)美元的價(jià)格售出,。 容易看出，投資者如果投資這家公司的股票,，相當(dāng)于只要花費(fèi)150－68＝82萬(wàn)美元,，就能擁有這幢大樓；而現(xiàn)在這幢大樓出售價(jià)格高達(dá)300多萬(wàn)美元（當(dāng)時(shí)的評(píng)估報(bào)告認(rèn)為,，實(shí)際價(jià)值應(yīng)在500萬(wàn)美元以上）,。這非常清楚地表明，這家公司的股票投資者僅此一項(xiàng)的投資回報(bào)率就在3倍以上,。而如果投資這家公司的債券,，年利率最多只有3%~6%。 這樣一比較,，究竟是投資債券的風(fēng)險(xiǎn)小還是投資股票的風(fēng)險(xiǎn)小,，就一清二楚了。在這里,，投資不同證券所獲得的回報(bào)率大小,，顯然也是投資風(fēng)險(xiǎn)之一。 由此,，格雷厄姆認(rèn)為,，應(yīng)該把證券的種類(lèi)從原來(lái)的債券和股票兩類(lèi)，重新劃分為以下3類(lèi),，這樣就不容易給投資者造成誤導(dǎo)了： 第一類(lèi)：投資型債券和優(yōu)先股 主要是指固定價(jià)值類(lèi)證券,，以優(yōu)質(zhì)債券或優(yōu)先股為代表,。投資這類(lèi)證券的目的，是為了考慮本金的安全和穩(wěn)定的收益,。 第二類(lèi)：投機(jī)型債券和優(yōu)先股 主要是指變動(dòng)價(jià)值類(lèi)高級(jí)證券,，它又可以分為以下兩類(lèi)： ①可轉(zhuǎn)換債券 即那些安全性高、并且有獲利可能的證券,，以優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券為代表,。投資目的是，既要考慮投資安全性,，又想獲得額外利潤(rùn),。 ②劣質(zhì)高級(jí)證券 即那些安全性不高的證券，以劣質(zhì)債券或優(yōu)先股為代表,。投資目的是,，在明顯感覺(jué)到虧損風(fēng)險(xiǎn)存在的同時(shí)，獲得風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn),。 第三類(lèi)：普通股 主要是指具有普通股特征的證券,，它可以是普通股、優(yōu)先股,，也可以是債券,。關(guān)鍵是看它的實(shí)質(zhì)，而不是名稱(chēng),。 與投機(jī)型債券和優(yōu)先股相比,，普通股沒(méi)有它們所擁有一些優(yōu)先權(quán)利，所以少了這樣一層保護(hù),。 從理論上說(shuō),，普通股具有無(wú)限獲利的可能，而不像投機(jī)型債券和優(yōu)先股那樣,，無(wú)論獲利多少都有一定限度,，這一點(diǎn)有很大差別。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 千萬(wàn)不要僅僅憑這種證券是股票還是債券,，就憑空想象它的投資風(fēng)險(xiǎn)大小,。把證券簡(jiǎn)單分為股票和債券的方法，在這方面對(duì)投資者是有誤導(dǎo)作用的,。 29,、股市走勢(shì)圖分析不是一門(mén)科學(xué) 我們說(shuō)圖表分析不是一門(mén)科學(xué)完全是有根據(jù)的。假定它是科學(xué),，其結(jié)論就可以作為可靠準(zhǔn)則,。這樣，每個(gè)人都能預(yù)測(cè)明天或下星期的價(jià)格變化，由此每個(gè)人都能通過(guò)適時(shí)買(mǎi)賣(mài)股票而不斷賺錢(qián),，這顯然是不可能的,。稍加思索就會(huì)明白，人們不可能對(duì)處于人類(lèi)自身控制之下的經(jīng)濟(jì)事件作出科學(xué)預(yù)測(cè),。這種預(yù)測(cè)的“可靠性”將使人們采取相應(yīng)的行動(dòng),，而這種行動(dòng)反過(guò)來(lái)又會(huì)推翻當(dāng)初的預(yù)測(cè)。因此,，有思想的圖表分析家承認(rèn),，只有在少數(shù)人掌握這種科學(xué)方法的情況下，才能取得不斷的成功,。由于這一點(diǎn),，我們就可以推論，不存在曾長(zhǎng)期不斷獲得成功并廣為人知的圖表分析方法,。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，許多投資者迷信股市走勢(shì)圖等技術(shù)分析方法,，其實(shí)這些方法并不是科學(xué)。雖然它們“曾長(zhǎng)期不斷獲得成功”“并廣為人知”,，可是卻不能給投資者如何預(yù)測(cè)股市變動(dòng)提供可靠依據(jù),。 他認(rèn)為，他所擅長(zhǎng)的證券分析,，實(shí)際上并不包括預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)在內(nèi),。雖然許多投資者認(rèn)為，這兩項(xiàng)工作密切相關(guān),，但實(shí)際上是兩碼事,。證券分析的側(cè)重點(diǎn)是其內(nèi)在價(jià)值，而股市價(jià)格走勢(shì)變動(dòng)則需要適時(shí)掌握買(mǎi)賣(mài)技巧,，以期確定哪些股票即將最大,、最快地上漲。 那么,，這兩者能不能很好地結(jié)合起來(lái)呢,？也就是說(shuō)，能不能在分析上市公司內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上,，預(yù)測(cè)股市特別是個(gè)股的未來(lái)走勢(shì)呢,？ 格雷厄姆說(shuō)，這樣的要求超出了他的能力范圍,。即使華爾街上的絕大多數(shù)證券分析師,，他們的主要精力也是放在預(yù)測(cè)“總體”市場(chǎng)而不是個(gè)股走勢(shì)方面的。 格雷厄姆觀察發(fā)現(xiàn)，大約1927年以前,，側(cè)重點(diǎn)放在上市公司內(nèi)在價(jià)值分析上的證券分析方法,，還頗為盛行；從此以后,，股市走勢(shì)圖的技術(shù)分析方法開(kāi)始盛行起來(lái),，并且追隨者越來(lái)越多。 可是他說(shuō),，如果有人想純粹地從股市發(fā)展的歷史表現(xiàn)中挖掘材料,，用它來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，那么這和占星術(shù)和巫術(shù)恐怕沒(méi)多少區(qū)別,。 這方面最典型的是弗雷德里克·馬考勒1925年在美國(guó)統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)會(huì)議上的一番評(píng)論,。他說(shuō)，他曾經(jīng)幾千次地拋擲硬幣,，假設(shè)硬幣的正面朝上表示股指“上升1點(diǎn)”,，硬幣的背面朝上表示股指“下跌1點(diǎn)”，然后據(jù)此繪成一張股市“走勢(shì)圖”,。 說(shuō)這是一張“股市走勢(shì)圖”還真的非常貼切,。因?yàn)樗诟鞣矫娑己偷湫偷墓善眻D表非常相似,，同樣有阻力點(diǎn),、趨勢(shì)線、雙頂形態(tài),、積聚區(qū)間等,，只是你再也不能從中找到它未來(lái)的“頭部”和“底部”在哪里,！ 格雷厄姆認(rèn)為，通過(guò)股市走勢(shì)圖等圖表分析來(lái)預(yù)測(cè)股市走勢(shì),，這不是一門(mén)科學(xué),，也不可能在實(shí)踐中取得持久成功；偶爾取得的“成功”,，也根本不能說(shuō)明什么問(wèn)題,。 那么，圖表分析法為什么會(huì)一直風(fēng)行到現(xiàn)在呢,？他解釋說(shuō),，這主要是因?yàn)樗c那些毫無(wú)章法的投機(jī)行為相比，還是有一定“優(yōu)勢(shì)”的,，它至少能給人提供一些似是而非的東西,。 從邏輯推理上看，利用圖表分析預(yù)測(cè)股市走向,，它的理論基礎(chǔ)主要有兩點(diǎn)： 一是投資者關(guān)注的個(gè)別股票以及整個(gè)股市大盤(pán),，恰好反映了那些對(duì)它感興趣的投資者的行為和態(tài)度,。也就是說(shuō)，主客觀兩方面恰好是吻合的,。 二是投資者關(guān)注的個(gè)別股票以及整個(gè)股市大盤(pán),，它們過(guò)去的表現(xiàn)依然能代表著未來(lái)走勢(shì)。 格雷厄姆認(rèn)為,，這兩點(diǎn)顯而易見(jiàn)都是不成立的,。即使投資者利用圖表分析，對(duì)個(gè)別股票或整個(gè)大盤(pán)過(guò)去的走勢(shì)了如指掌,，也不意味著就能在未來(lái)實(shí)際操作中有多少獲益,。因?yàn)闅w根到底，上市公司過(guò)去的每股收益對(duì)其未來(lái)收益有一定參考,，但這種參考本身是不可靠的,。 他說(shuō)，這頗有點(diǎn)像買(mǎi)賽馬彩票,。如果你買(mǎi)了賽馬彩票后,，對(duì)它進(jìn)行孜孜不倦的研究，從各種各樣的圖表分析中掌握有關(guān)參賽者相對(duì)優(yōu)勢(shì)的各種信息,，也無(wú)法保證你就能從賽馬博彩中取得成功,。 他說(shuō)，對(duì)個(gè)別股票的預(yù)測(cè),，除了這種常用方法,，還有一種是建立在考慮總體和特定商業(yè)環(huán)境,、貨幣利率,、政治前景等各種經(jīng)濟(jì)因素基礎(chǔ)之上的機(jī)械預(yù)測(cè)，這種方法在實(shí)踐中同樣處處碰壁,。 這種被稱(chēng)為“高爐理論”的預(yù)測(cè)方法,，最早是克利夫蘭德信托公司的C·里昂納德·P·艾勒斯倡導(dǎo)的。其主要觀點(diǎn)是：證券價(jià)格通常在使用中的高爐數(shù)減少到總數(shù)的60%時(shí)達(dá)到最低點(diǎn),，在使用中的高爐數(shù)增加了60%時(shí)達(dá)到最高點(diǎn),；債券價(jià)格在生鐵產(chǎn)量出現(xiàn)低點(diǎn)后大約14個(gè)月時(shí)達(dá)到最高點(diǎn)，股價(jià)在生鐵產(chǎn)量出現(xiàn)低點(diǎn)后大約2年時(shí)達(dá)到最高點(diǎn),。 他說(shuō),，這種方法看起來(lái)神秘莫測(cè)，實(shí)際上很難令人信服,。 他強(qiáng)調(diào),，他只能從事證券分析，難以勝任個(gè)股預(yù)測(cè),。雖然這兩者之間有相通的地方,，但前者強(qiáng)調(diào)要通過(guò)某種“安全邊際”來(lái)保護(hù)自己,、保衛(wèi)投資成果，而后者則否認(rèn)這一點(diǎn),。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，投資者如果想從過(guò)去的股市走勢(shì)中找到未來(lái)發(fā)展軌跡是徒勞的。你當(dāng)然可以參考它過(guò)去的走勢(shì),，可是這與它未來(lái)的走勢(shì)又有什么必然關(guān)系呢,？ 30、分析具體股票時(shí)要考慮的因素 證券分析的目的就是回答,，或幫助回答一些非常實(shí)際的問(wèn)題,。其中最常見(jiàn)的恐怕要是：出于某一特定目的，應(yīng)該選擇購(gòu)買(mǎi)什么樣的證券,？對(duì)于證券S,，究竟是應(yīng)該買(mǎi)入、賣(mài)出還是持有,？在考慮解答所有這類(lèi)問(wèn)題時(shí),，都會(huì)有意或無(wú)意碰到下面4個(gè)主要因素：①證券；②價(jià)格,；③時(shí)間,；④人。更完整地表達(dá),，可以用這樣一個(gè)問(wèn)題來(lái)概括：某人I是否應(yīng)該在某一時(shí)間T,，以某一價(jià)位P買(mǎi)入（或賣(mài)出、或繼續(xù)持有）證券S,。于是又產(chǎn)生了一些相關(guān)的話題,，比如討論這四個(gè)基本因素的相對(duì)重要程度?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，證券分析無(wú)非是要圍繞證券、價(jià)格,、時(shí)間,、人這4個(gè)因素來(lái)加以研究，討論在這個(gè)特定的時(shí)間,、特定的價(jià)格,、特定的投資者面前，是否應(yīng)該買(mǎi)入,、賣(mài)出或持有這只特定的股票,。 根據(jù)他的觀點(diǎn)，這4項(xiàng)因素具體應(yīng)該這樣分析： 一是人的因素 無(wú)論什么樣的股票和債券,，都需要投資者參與其中,。而每一個(gè)投資者的財(cái)務(wù)狀況,、個(gè)人性格、投資風(fēng)格,、投資目的各不相同,，所以，不同的投資者會(huì)對(duì)其他三項(xiàng)投資因素作出不同評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和反應(yīng),。 例如,，對(duì)于某只具體股票來(lái)說(shuō)，對(duì)具有經(jīng)營(yíng)頭腦的投資者很可能是有吸引力的,，而對(duì)于一位信托管理人員或靠微薄的遺產(chǎn)過(guò)日子的寡婦就會(huì)截然不同,。 同樣的道理，同樣是年收益率為的股票或國(guó)債,，前者需要納稅,，后者不需要納稅，這對(duì)投資者的吸引力也會(huì)有所不同,。 當(dāng)然,，除此以外與投資者相關(guān)的個(gè)人因素還有很多，如投資者個(gè)人對(duì)股票業(yè)務(wù)的熟悉程度,，個(gè)人的脾氣和愛(ài)好等等,，都是。但無(wú)論如何,，這些因素都不是股票投資中最重要的影響因素,。 二是時(shí)間因素 對(duì)某只股票作出分析的時(shí)間，在一定程度上會(huì)對(duì)投資結(jié)果產(chǎn)生影響,。更不用說(shuō),，每家上市公司在不同時(shí)間也會(huì)有不同業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這種業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)影響投資者對(duì)該股票的看法和評(píng)判,。 毋庸置疑,，評(píng)判某只股票好壞的主要依據(jù)是其內(nèi)在價(jià)值和收益率,，而無(wú)論內(nèi)在價(jià)值還是收益率,，尤其是收益率，是隨著形勢(shì)發(fā)展變化的,。 例如,，1931年6月一種收益率為5%的最高級(jí)鐵路債券就是非常理想的投資品種，因?yàn)楫?dāng)時(shí)其他債券的平均收益率只有,；可是僅僅6個(gè)月過(guò)去后,，它就變得毫無(wú)吸引力了，因?yàn)檫@時(shí)候其他所有債券的平均收益率已經(jīng)達(dá)到了,。 毫無(wú)疑問(wèn),，什么時(shí)間買(mǎi)入股票很重要,，但投資者在分析時(shí)應(yīng)該盡可能淡化這種因素，即在任何時(shí)候這種分析方法都要能適用,。 三是價(jià)格因素 價(jià)格因素是股票分析中不可或缺的,，否則，離開(kāi)了價(jià)格去分析股票簡(jiǎn)直不可思議,。不過(guò)應(yīng)當(dāng)注意的是,，價(jià)格因素雖然重要，卻一般只能屬于從屬因素,。因?yàn)榕c價(jià)格因素相比,，投資安全性是更重要的。 一般來(lái)說(shuō),，如果股票投資是安全的,，這時(shí)候無(wú)論價(jià)格高低都不怕；如果這種投資不安全,，那么即使股價(jià)再低,，也不能貪便宜。 當(dāng)然,，這一觀點(diǎn)不能一成不變,，應(yīng)當(dāng)根據(jù)股市行情靈活運(yùn)用。說(shuō)得更明白一點(diǎn)就是,，在錯(cuò)誤的價(jià)格上買(mǎi)賣(mài)股票,，與買(mǎi)錯(cuò)了股票品種的危害性不相上下。 例如,，1939年到期的美國(guó)電話電報(bào)公司可轉(zhuǎn)換債券的年利率為,，它在1929年的最高價(jià)為227美元、最低價(jià)為118美元,。雖然其本金（面額部分）和利息的安全性有可靠保障,，可是如果你當(dāng)年在高于200美元的價(jià)格買(mǎi)入該債券，同樣具有極大風(fēng)險(xiǎn),。 事實(shí)上,，1930年它的最高價(jià)是美元，最低價(jià)是116美元,；1931年的最高價(jià)是135美元,，最低價(jià)是95美元。這表明,，如果你在200美元的價(jià)位買(mǎi)入該債券,，很可能會(huì)在未來(lái)造成一半的實(shí)質(zhì)性損失。 四是證券因素 證券投資當(dāng)然主要應(yīng)考慮股票本身的因素,，包括股價(jià),、種類(lèi),、條款、當(dāng)時(shí)的狀態(tài)和表現(xiàn)等方面,。 格雷厄姆說(shuō),，這方面的因素最難把握。因?yàn)樵谝恢豢雌饋?lái)很不錯(cuò)的股票上往往會(huì)造成不利后果,，而在一只看起來(lái)很不妙的股票上往往會(huì)跑出一匹黑馬,，這樣的情形司空見(jiàn)慣，這是投資者預(yù)先怎么也想不到的,。 他說(shuō),，尤其是后者，這種情形更值得關(guān)注,。 例如在1932年,，美國(guó)股市上有一種布魯克林聯(lián)盟高架鐵路第一債券，年利率為5%,，1950年到期,，當(dāng)年的售價(jià)是60美元。如果按照這樣的價(jià)格計(jì)算,，到期收益率為,。 可是要知道，在當(dāng)時(shí)的美國(guó)股市上,，電力鐵路行業(yè)被普遍認(rèn)為無(wú)利可圖,，原因主要是來(lái)自汽車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)和管制、費(fèi)用合約的壓力,。 而最后的實(shí)踐表明,，這是一種很安全的投資品種，不但公司經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健,，而且效益十分可觀,，投資這樣的債券幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，綜上所述可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：對(duì)于缺少經(jīng)驗(yàn)的投資者,，無(wú)論如何都不要投資不良股票；對(duì)于富有經(jīng)驗(yàn)的投資者,，投資任何股票都要等待價(jià)格最低時(shí),。 31,、可以通過(guò)折舊推算盈利水平 原則①：只有同時(shí)具備了下面兩個(gè)條件,，公司的折舊費(fèi)用數(shù)字才可以作為分析的依據(jù)：a.它們是根據(jù)有關(guān)固定資產(chǎn)的公平估價(jià)的常規(guī)會(huì)計(jì)原則計(jì)算出來(lái)的。b.工廠設(shè)備賬戶的凈額在一段時(shí)期中要么有所增加,，要么保持穩(wěn)定,。原則②：如果折舊費(fèi)用總是超過(guò)花費(fèi)在財(cái)產(chǎn)上的現(xiàn)金支出,，那么在分析家的計(jì)算中可以降低這種費(fèi)用。在這種情況下,，應(yīng)將平均現(xiàn)金支出額作為一種暫定的折舊費(fèi)用從收益中扣除出來(lái),，其余的折舊視為廢棄風(fēng)險(xiǎn)的一部分，這種風(fēng)險(xiǎn)往往使得平均現(xiàn)金盈利能力的估計(jì)價(jià)值降低,。原則③：如果公司的折舊費(fèi)用既低于對(duì)財(cái)產(chǎn)的平均現(xiàn)金支出,，又低于適用于企業(yè)固定資產(chǎn)的公平估價(jià)的公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所規(guī)定的儲(chǔ)備額，那么在分析家的計(jì)算中應(yīng)該提高這種費(fèi)用,?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，從投資者角度看,，許多會(huì)計(jì)制度本身的規(guī)定并不能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)真實(shí)情況,，至少不利于投資者對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的分析。 就拿折舊項(xiàng)目來(lái)說(shuō),，它與其對(duì)應(yīng)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值有關(guān),。投資者關(guān)心的重點(diǎn)，不是上市公司的會(huì)計(jì)核算是不是符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求,，而應(yīng)當(dāng)放在能否反映投資者需要了解的真實(shí)情況方面,。 也就是說(shuō)，通過(guò)這樣的會(huì)計(jì)核算得到的數(shù)據(jù),，能否滿足投資者的真正需要,？ 籠統(tǒng)地這樣說(shuō)，似乎很難理解,，可是如果通過(guò)一個(gè)實(shí)例來(lái)加以說(shuō)明,，就相對(duì)容易得多了。 例如,，美國(guó)股市中有一家上市公司叫尤里卡管道公司,，1926年它的收益為萬(wàn)美元，提取折舊前的凈收益為萬(wàn)美元,，當(dāng)年提取折舊50萬(wàn)美元,。這表明，在根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提取折舊后,，它的普通股收益余額變成了虧損萬(wàn)美元,，分?jǐn)偟狡?萬(wàn)股普通股身上，平均每股虧損美元,。 可以說(shuō),，如果從股票投資者角度看，這樣的投資毫無(wú)價(jià)值?？墒?，這個(gè)結(jié)論如果放在上市公司看來(lái)，就截然不同了,。 同樣是從折舊角度看,，1926年該公司提取折舊額50萬(wàn)美元，其中用于設(shè)備更新改造等的實(shí)際支出為萬(wàn)美元,。這表明,，當(dāng)年沒(méi)有花出去的折舊費(fèi)還有50－＝萬(wàn)美元。 在提取折舊費(fèi)后,，該公司的年收益變成了負(fù)萬(wàn)美元,，而實(shí)際上，由于它當(dāng)年提取的折舊費(fèi)中有萬(wàn)美元根本沒(méi)有花出去,，這表明該公司有－＋＝萬(wàn)美元的現(xiàn)金被補(bǔ)充到了營(yíng)運(yùn)資金中去,，或者已經(jīng)被用在了支付股利上（支付股利是通過(guò)抵減往年盈虧賬戶實(shí)現(xiàn)的）。 而實(shí)際上,，當(dāng)年該公司支付股利20萬(wàn)美元,。這表明，該公司當(dāng)年的凈速動(dòng)資產(chǎn)仍然增加了－20＝萬(wàn)美元,。 一系列分析表明,，即使上市公司完全按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)辦事，可是由于投資者和上市公司所處的立場(chǎng)不同,，得出結(jié)論也會(huì)完全不一樣,。 仍然是這家尤里卡管道公司，雖然它在提取高額折舊費(fèi)用后“分文不值”,，可是從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)角度看,，它仍然具有相當(dāng)大的存在價(jià)值。 在這里,，投資者又怎樣來(lái)看待有關(guān)折舊問(wèn)題呢,？投資者顯然無(wú)權(quán)修改會(huì)計(jì)制度（其前提條件是這個(gè)制度本身有問(wèn)題），也不知道該公司固定資產(chǎn)的有效壽命有多長(zhǎng),，不知道更換這些固定資產(chǎn)需要多少成本,，但投資者能從中估算出該公司的盈利能力，而這才是最重要的,。 上面已經(jīng)提到“已花費(fèi)折舊”的概念,，具體數(shù)額是萬(wàn)美元。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō),，這個(gè)概念可以看作是該公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中必須計(jì)提折舊的最低限度,。如果計(jì)提折舊的數(shù)額小于這個(gè)數(shù)字，就會(huì)表現(xiàn)出折舊備抵額不夠，從而需要增加新的費(fèi)用開(kāi)支（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)支出）,。 與此同時(shí),，投資者還應(yīng)當(dāng)考慮該公司全部固定資產(chǎn)最終完全損壞時(shí),，徹底更新改造需要多大的支出需求,。與其說(shuō)這是一種會(huì)計(jì)核算方法，還不如說(shuō)是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的投資問(wèn)題,。 就尤里卡管道公司而言,，沒(méi)有任何跡象表明該公司會(huì)在一個(gè)可以預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)徹底更換所有固定資產(chǎn)；相反,，由于該公司的主要固定資產(chǎn)是管道,，而管道就像鐵路公司的鐵軌一樣，經(jīng)過(guò)日常保養(yǎng),、維護(hù),、修理，使用壽命是很長(zhǎng)的,，說(shuō)是“無(wú)限”也不為過(guò),。 這樣看來(lái)，該公司1926年折舊前的凈收益為萬(wàn)美元,，扣除實(shí)際更新改造支出萬(wàn)美元后,，其差額－＝萬(wàn)美元就表現(xiàn)為該公司的盈利能力，相當(dāng)于每股美元,。 請(qǐng)注意,，上市公司的盈利能力是特別值得投資者關(guān)注的。如果投資者認(rèn)為自己購(gòu)買(mǎi)該股票,，希望達(dá)到20%的投資收益才能抵擋得了投資風(fēng)險(xiǎn),，那么這時(shí)候他購(gòu)買(mǎi)該股票的價(jià)格應(yīng)該在÷20%＝美元以下。 格雷厄姆說(shuō),，通過(guò)這種方式估算出上市公司的盈利能力以及股價(jià)投資區(qū)間,，得到的數(shù)據(jù)要比上市公司提供給股東的數(shù)字更接近于實(shí)際，也更真實(shí)可靠,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，與考察上市公司的每股收益水平相比，投資者不可忽視對(duì)其盈利能力的評(píng)估和推算,，這會(huì)有助于投資者確定合理的股價(jià)投資范圍,。 32、股利支付能反映真實(shí)投資價(jià)值 股東有權(quán)獲得來(lái)自于屬于他們的資本的收益,，除非他們決定將這些收益再投資于企業(yè),。只有在得到股東的明確批準(zhǔn)的情況下，管理者才可以留存收益或?qū)⑹找嬗糜谠偻顿Y。這些必須留存下來(lái)以維護(hù)公司地位的“收益”根本不是真正的收益,，它們不應(yīng)該以利潤(rùn)的形式出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中,，而應(yīng)該作為必要的儲(chǔ)備從損益賬戶里扣除，并附以充分的說(shuō)明,。強(qiáng)制保留的盈余是一種虛設(shè)的盈余,。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，上市公司所創(chuàng)造的盈余首先應(yīng)滿足股利分配需要,，而不該強(qiáng)行留下來(lái)作為公司收益，哪怕是用于真正的再投資,。 除非股東大會(huì)明確同意這樣做,，否則這種強(qiáng)制保留的盈余水平就帶有某種欺騙性，不應(yīng)該通過(guò)利潤(rùn)的形式出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中,。 從這個(gè)意義上說(shuō),，股利支付能夠真正反映一家上市公司的投資價(jià)值。只不過(guò)現(xiàn)在有太多的上市公司不肯派發(fā)股利,，從而導(dǎo)致投資價(jià)值扭曲了,。 他說(shuō)，在美國(guó)股市中,，許多上市公司認(rèn)為把原本應(yīng)該派發(fā)給股東的股利留在企業(yè)對(duì)股東是有利的,，可是這種觀點(diǎn)根本不成立。 因?yàn)樗那疤釛l件是認(rèn)為對(duì)上市公司有利的事必然也會(huì)對(duì)股東有利,，而這種前提本來(lái)不存在,。否則，至少這種對(duì)上市公司有利的事首先不能損害股東利益,。而現(xiàn)在,，應(yīng)該派發(fā)給股東的股利留在公司賬面上，實(shí)際上就已經(jīng)損害到了投資者利益,。 他說(shuō),，研究表明，上市公司的盈利能力一般不會(huì)隨著累積盈余的增加而得到同比例提高,；相反,，一貫堅(jiān)持給投資者派發(fā)穩(wěn)定股利的上市公司，盈利能力和股價(jià)水*而能不斷上升,。 他說(shuō),，在美國(guó)股市中你常常可以看到,，上市公司給股東派發(fā)多少股利是隨心所欲的,，至少也是從自私自利角度出發(fā)的,。 一方面，人們普遍認(rèn)為,，上市公司派發(fā)股利是企業(yè)管理的一項(xiàng)職能,。從法律上講這也許是對(duì)的，可是如果大家都這樣認(rèn)為,，就很難保證董事會(huì)不會(huì)從對(duì)自己有利的角度來(lái)制定分配方案,，從而損害投資者利益。 道理很簡(jiǎn)單,，上市公司賬面上擁有更多的錢(qián),，會(huì)更方便董事會(huì)提高自身薪金,、盲目添置生產(chǎn)設(shè)備,、盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，花錢(qián)更容易大手大腳,。 另一方面,，相關(guān)政策會(huì)在一種不可告人目的掩蓋下被濫用。例如,，企業(yè)高級(jí)管理人員可能會(huì)據(jù)此調(diào)節(jié)盈利水平,，從而以極低的價(jià)格買(mǎi)入股票或以極高的價(jià)格拋售股票。尤其是當(dāng)大股東作為董事會(huì)成員享受著高薪待遇時(shí),，這種狀況就更明顯,，所以他們迫切希望盡量少分配股利。 他說(shuō),，這種不規(guī)范,、不理智的股利政策因素，大大加劇了股票分析難度,。不過(guò)據(jù)他所知,，這種美國(guó)股市中常見(jiàn)的現(xiàn)象在英國(guó)、法國(guó),、德國(guó)股市中就很少見(jiàn),。在上述國(guó)家，除了必須的儲(chǔ)備以外,，上市公司每年都會(huì)把幾乎所有收益用來(lái)支付股利,。在這種情況下，投資者從中得到的股利收入,，更能反映上市公司的投資價(jià)值大小,。 即使這樣的強(qiáng)制性儲(chǔ)備，也都是根據(jù)公司法規(guī)定來(lái)實(shí)施的,，目的是為了保持將來(lái)有一個(gè)穩(wěn)定的股利分配水平,。決定這種強(qiáng)制性儲(chǔ)備的權(quán)力,，歸全體股東大會(huì)所有，所以能夠真正反映投資者的最大意愿,。 格雷厄姆由此得出結(jié)論說(shuō),，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),除了公司收益外，股利率因素是最需要考慮的,。這不但因?yàn)橥顿Y者購(gòu)買(mǎi)股票的目的,，很自然地是盼望著能夠從中得到現(xiàn)金收入，而且還在于,，如果公司收益不能以股利分配的形式到達(dá)投資者手里,，就會(huì)降低一部分有效價(jià)值。 所以,，投資者對(duì)上市公司股利分配政策決不能聽(tīng)之任之,，更不能把公司任意提留收益當(dāng)作一件理所當(dāng)然的事，或者由公司管理層武斷下結(jié)論,。這無(wú)論對(duì)投資者還是對(duì)上市公司的發(fā)展,，都非常有利。 例如,，在1915年1月1日到1924年12月31日的10年間,，美國(guó)股市中有這樣2家地位相似的鐵路公司，一家是艾奇遜公司,，另一家是太平洋聯(lián)盟公司,。 在這10年間，太平洋聯(lián)盟公司普通股的每股收益達(dá)到142美元,，可以用于分配給股東的股利為美元,，實(shí)際支付了美元，應(yīng)該說(shuō)非?？犊?。而這樣做的回報(bào)是什么呢？在這10年間,，該股價(jià)從116美元上漲到149美元,，上漲了33美元。 在同一時(shí)期,，艾奇遜公司普通股的每股收益達(dá)到137美元,，可以用來(lái)向股東分配的股利為150美元，而實(shí)際上只付了60美元,，相比之下要小氣多了,。這樣做的結(jié)果又是什么呢？在此期間,，該股票的價(jià)格從93美元上漲到118美元,，不過(guò)只上漲了25美元,。 格雷厄姆說(shuō)，分析其中的原因主要是,，在多數(shù)情況下,，股市發(fā)展更偏好于股利，而蔑視盈余的價(jià)值取向,。況且,，減少股利發(fā)放把它保留在賬面上，實(shí)際上這并不是公司真正的利潤(rùn),，只不過(guò)是保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的周轉(zhuǎn)資金罷了,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 按理說(shuō)，上市公司應(yīng)該把每年收益作為股利分派給股東,，否則會(huì)降低投資者的回報(bào)率,，并且拖累股價(jià)上漲幅度。因?yàn)闅w根到底,，股市是蔑視這種“克扣”行為的,。 33,、股利穩(wěn)定有助于推動(dòng)股價(jià)上漲 經(jīng)驗(yàn)將確證股票市場(chǎng)既定裁決的正確性,，即對(duì)于股東而言，以股利形式分配給他的1美元收益,，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的價(jià)值,。在一般情況下，普通股投資者應(yīng)該對(duì)盈利能力的大小和股利的多少給予同樣的重視,。在股利少得不成比例的情況下,，只有當(dāng)收益表現(xiàn)特別優(yōu)異時(shí)（或者流動(dòng)資產(chǎn)特別充足時(shí)），進(jìn)行一項(xiàng)投資性購(gòu)買(mǎi)才是合理的,?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，股利對(duì)投資者的作用非常重要,。這不但因?yàn)楣衫峭顿Y者獲取回報(bào)的一種直接表現(xiàn),，更因?yàn)椋顿Y者以股利的名義得到的收益分配,，要比以盈利的模式存在于上市公司“更實(shí)惠”,。 除此以外，穩(wěn)定的股利分配,，還非常有助于股價(jià)的不斷上漲,，投資者更能從中獲取更多投資回報(bào)。 從這一點(diǎn)上看,，凡是不向投資者分配股利的上市公司都不是什么“好公司”,，除非它能用這部分留在賬面上的股利創(chuàng)造出比投資者自己投資于其他領(lǐng)域所能得到更高的獲利回報(bào)來(lái),。 格雷厄姆說(shuō)，投資者購(gòu)買(mǎi)股票得到股利,，看起來(lái)天經(jīng)地義,；而股利率的高低也是一個(gè)簡(jiǎn)單事實(shí)，好像并不需要進(jìn)行任何分析,。其實(shí)不然,。從某種角度看，股利率對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是最重要的,。 究其原因在于,，上市公司存在的目的，本來(lái)就是為了向它的投資者支付股利的,，否則它還有什么存在的必要呢,？不但如此，一家成功的上市公司還應(yīng)該具有定期支付股利,、逐步提高股利的能力和特征,。 由于股利和上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間有著密切關(guān)系，所以,能夠穩(wěn)定向投資者分配股利的上市公司,，實(shí)際上表明它的經(jīng)營(yíng)狀況非常穩(wěn)定,，并且還可能很不錯(cuò)。這是投資者看好這只股票的基本原因之一,。 事實(shí)表明,，能夠穩(wěn)定地向投資者分配股利的上市公司,它們的股價(jià)總是在不斷上升的，道理就在這里,。 例如,，美國(guó)股市中有一家煉糖公司，它從1907~1913年間,，無(wú)論股價(jià)如何變動(dòng),、每股收益多少，每年堅(jiān)持向股東派發(fā)每股7美元的股利,；美國(guó)艾奇遜-托皮卡-圣菲鐵路公司1910~1924年的情形也是如此,，無(wú)論它的股價(jià)如何變動(dòng)、每股收益多少,，每年都堅(jiān)持向股東派發(fā)每股6美元股利,。 它們這樣做的結(jié)果是什么呢？反過(guò)來(lái)穩(wěn)定了股價(jià),。在這些年間,，它們的股價(jià)波動(dòng)范圍窄得令人吃驚，原因之一就在于投資者對(duì)這樣的上市公司有信心,，不愿意看到它大起大落,。而這又給上市公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng),、獲取穩(wěn)定收益創(chuàng)造了有利條件。 這會(huì)讓上市公司管理層懂得這樣一個(gè)簡(jiǎn)單道理：現(xiàn)期的股利分配必須服從于公司和投資者未來(lái)福利的需要,；為了增加公司資金頭寸,、提高生產(chǎn)能力、消除成立之初的過(guò)度資本化,，上市公司必須提取向股東分配的收益,，這才是一種合理政策。 而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),，絕大多數(shù)人抱著這樣一種想法：今天先拿夠今天的股利,，明天的事情明天再說(shuō)。雖然這種“消極”思想不利于股價(jià)上漲,，可事實(shí)上,，這樣的事情卻總能促使股價(jià)不斷上升。 格雷厄姆發(fā)現(xiàn)這樣一條規(guī)律：如果兩家上市公司的總體地位和盈利能力基本相同,，那么,，其中股利支付額較高、較穩(wěn)定的公司,，股價(jià)必定是較高的,。 他說(shuō)，在這方面,，艾奇遜-托皮卡-圣菲鐵路公司的例子就很能說(shuō)明問(wèn)題,。該公司在1910~1924年間，每年的股利率都穩(wěn)定在每股6美元,，一直堅(jiān)持了15年之久。 在此期間,，它每股的平均收益超過(guò)12美元,；平均收益的提高，又促使它最終把股利率提高到每股10美元,，并一直保持到1931年,。與此同時(shí)，它的股價(jià)也在不斷上漲,，1929年每股價(jià)格接近300美元,。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 穩(wěn)定的股利分配不僅是投資者希望的，也是股價(jià)不斷上漲的動(dòng)力,。在表明該公司經(jīng)營(yíng)成功的同時(shí),，還說(shuō)明它眼里有投資者，懂得每年應(yīng)該“孝敬”投資者,。 34,、可轉(zhuǎn)換證券的投資效果較差 從這些對(duì)比的例子中,，我們可以總結(jié)出一個(gè)對(duì)于指導(dǎo)附權(quán)高級(jí)證券的選擇大有裨益的投資原則。這個(gè)原則就是：一種售價(jià)接近面值或比面值更高的附權(quán)高級(jí)證券,，必須要么滿足純粹固定價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn),，要么滿足純粹普通股投機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，投資者必須嚴(yán)格按照這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一來(lái)決定是否購(gòu)買(mǎi),。以上兩種選擇提供了選購(gòu)附權(quán)證券的不同方法,。可以將這種證券當(dāng)作一種具有偶然的源于資本利得的獲利機(jī)會(huì)的高品質(zhì)投資來(lái)購(gòu)買(mǎi),；或者將它們主要作為普通股投機(jī)的一種有吸引力的形式來(lái)購(gòu)買(mǎi),。概言之，不能抱著雙重目的來(lái)購(gòu)買(mǎi),?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，投資者購(gòu)買(mǎi)附權(quán)高級(jí)證券,，既可以抱著純粹投資的目的,，也可以抱著純粹投機(jī)的目的，但不可以兩者兼而有之,。 否則,，如果你為了追求可轉(zhuǎn)換特權(quán)而降低對(duì)投資資本金安全的要求；或者,，為了債券合同提供的表面安全性去遷就這種特權(quán),，就會(huì)最終因?yàn)闆](méi)有做好資金或精神上的準(zhǔn)備，而造成不可避免的損失,。 因?yàn)閺母旧峡?，可轉(zhuǎn)換證券的投資效果并不是很理想。 所謂可轉(zhuǎn)換證券,，通常包括所有的附權(quán)證券,，這是一種債券或優(yōu)先股被賦予分享普通股收入流的權(quán)力。當(dāng)然,，可轉(zhuǎn)換證券除了可以分享普通股收入流以外,，還能憑借這一特權(quán)獲得額外收益的參與權(quán)，按規(guī)定價(jià)格,、規(guī)定時(shí)間購(gòu)買(mǎi)規(guī)定數(shù)量普通股的認(rèn)購(gòu)權(quán),，以及按照一定數(shù)量的普通股來(lái)替代現(xiàn)金利息和股利的分配權(quán)。 格雷厄姆說(shuō),，從中不難看出,，如果一種證券具有上述普通股所享有的所有獲利機(jī)會(huì)，無(wú)疑，這種證券就非常具有吸引力,。因?yàn)樗鼈兗扔凶畲蟮陌踩?，又有無(wú)限的資本利得機(jī)會(huì)，用“奇貨可居”來(lái)形容也不為過(guò),。 然而話又要說(shuō)回來(lái),，這種證券從投資角度看，效果不盡如人意,。這主要是緣于以下兩方面的原因： 一是只有一小部分附權(quán)證券符合高品質(zhì)投資的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn) 也就是說(shuō),，并不是所有附權(quán)證券都是一種優(yōu)良的投資品種。這種證券之所以“可轉(zhuǎn)換”,，是因?yàn)樗陌踩圆粔?。或者,，干脆可以把這種“可轉(zhuǎn)換”的特征,，看作是其安全性不夠的補(bǔ)償措施之一。 例如,，1927年的《美國(guó)投資銀行協(xié)會(huì)工業(yè)證券委員會(huì)報(bào)告》中就明確指出,，由于當(dāng)時(shí)一批中等規(guī)模的工業(yè)公司所發(fā)行的高級(jí)證券，在過(guò)去的5年至10年里遭受了嚴(yán)重?fù)p失,，因此允許通過(guò)可轉(zhuǎn)換權(quán)或者其他特權(quán)的形式,，賦予投資者參與未來(lái)收益分配的權(quán)利，以補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn),。 正是有了這種政府倡導(dǎo),，所以在1926~1929年的美國(guó)股市中，可轉(zhuǎn)換證券風(fēng)行一時(shí),，成為那些實(shí)力較差的小企業(yè)紛紛采取的融資形式,。 二是從可轉(zhuǎn)換特權(quán)中獲利是有條件的 雖然從理論上說(shuō)，可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)格可以任意上升,，可是只要這些證券仍然保持著投資性證券的性質(zhì),，投資者能夠從中獲得的利潤(rùn)就是有限的。 這是因?yàn)?，?dāng)一種附權(quán)證券和普通股同時(shí)出現(xiàn)在股市中時(shí)，附權(quán)證券的價(jià)格一定會(huì)圍繞著普通股價(jià)格上下波動(dòng),，而不會(huì)棄它而去,。 舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，如果投資者以平價(jià)購(gòu)買(mǎi)一種利息率為5%的高品質(zhì)債券,，這種債券每100美元可以轉(zhuǎn)換成2股普通股,，那么這也就表明，它的轉(zhuǎn)換價(jià)格為50美元。投資者在購(gòu)買(mǎi)債券時(shí),，普通股股價(jià)為45美元,。 第一種情況：如果該債券的普通股價(jià)格下跌到35美元，債券價(jià)格不變,，那就表明可轉(zhuǎn)換債券與普通股相比存在著明顯優(yōu)勢(shì),；如果該債券的普通股價(jià)格上漲到了55美元，則債券價(jià)格很可能也會(huì)隨之上漲到115美元以上,，這表明這時(shí)候可轉(zhuǎn)換債券中存在的投機(jī)機(jī)會(huì)更大,。 第二種情況：如果該債券的普通股價(jià)格繼續(xù)上漲到65美元，這就相當(dāng)于該債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格變成了130美元,，這時(shí)候它的市場(chǎng)價(jià)格至少在這個(gè)水平,。可是接下來(lái)那些最早投資該債券的投資者又會(huì)如何呢,？如果他繼續(xù)持有該債券,，這時(shí)候他的角色就很接近于股票投資者了。而且債券價(jià)格越高,，這一點(diǎn)就越相似,，這時(shí)候他面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)和股票投資完全一樣。 格雷厄姆說(shuō),，從實(shí)踐中看,，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券仍然保持著投資性債券的特征時(shí)，獲利回報(bào)水平通常在債券面值的25%~30%左右,。 這表明,，雖然理論上說(shuō)這種債券的價(jià)格可以“無(wú)限”高，但后面的盈利通常不再屬于原始投資者,；更何況,，后面的這種盈利中通常伴隨著巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。并且,，這種盈利的獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相比,，未必就能抵消得了。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，附權(quán)證券中確實(shí)有許多是非常有吸引力的,，但也有許多是毫無(wú)吸引力的。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō),，一般情況下不要實(shí)施可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán),。 35、股市發(fā)展是不可預(yù)測(cè)的 更多出現(xiàn)的情況是：有關(guān)因素在未來(lái)發(fā)生了變化,。分析家基于當(dāng)前的事實(shí)和明確的發(fā)展方向做出預(yù)測(cè),，但任何新的發(fā)展都有可能使這種預(yù)測(cè)落空。所以證券分析面臨這樣一個(gè)問(wèn)題：證券分析究竟能夠在多大程度上預(yù)測(cè)未來(lái)的條件變化。在完成對(duì)分析過(guò)程中涉及的所有因素的討論之前,，我們不妨把這個(gè)問(wèn)題暫放一邊,。當(dāng)然，未來(lái)的發(fā)展大部分是不可預(yù)測(cè)的,，而證券分析的假設(shè)前提是：歷史紀(jì)錄最起碼可以用來(lái)粗略地指出未來(lái)的發(fā)展方向,。對(duì)這個(gè)前提的懷疑越大，那么分析的價(jià)值也就越低,?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為，未來(lái)的股市發(fā)展是不可預(yù)測(cè)的,。究其原因在于,，對(duì)未來(lái)股市發(fā)展的預(yù)測(cè)，必須建立在歷史紀(jì)錄基礎(chǔ)之上,；而如果這種歷史紀(jì)錄本身對(duì)未來(lái)股市發(fā)展不能起參考,，這種預(yù)測(cè)也就變得非常不可靠。尤其是在遇到各種突發(fā)事件時(shí),，準(zhǔn)確地對(duì)股市作出預(yù)測(cè)更是不可能,。 例如在1929年，雖然格雷厄姆的投資賬戶上已經(jīng)損失了20%（當(dāng)年道·瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌15%）,，不過(guò)這時(shí)候他對(duì)美國(guó)股市發(fā)展的前景仍然感到很樂(lè)觀,，根本想不到接下來(lái)會(huì)發(fā)生股市崩盤(pán)。 1930年初,，格雷厄姆到佛羅里達(dá)州去看望一位93歲的退休商人,。老人興致勃勃地向格雷厄姆提出許多有關(guān)美國(guó)股市的獨(dú)特問(wèn)題，然后不客氣地說(shuō),，我勸你明天還是趕快坐火車(chē)回紐約去吧,，賣(mài)掉手中的股票、清償?shù)魝鶆?wù),，做你該做的事情,。如果是我換了你，我已經(jīng)急得晚上睡不著覺(jué)了,，虧你還沉得住氣,！ 格雷厄姆離開(kāi)后，心想這老頭一定是老糊涂了,，現(xiàn)在的股市已經(jīng)糟糕到這一步了嗎,？后來(lái)的事實(shí)證明，這老頭一點(diǎn)也不糊涂,，他對(duì)格雷厄姆的忠告是非常理智和清醒的。如果格雷厄姆聽(tīng)了他的話，至少還能保持“準(zhǔn)百萬(wàn)富翁”的身價(jià),。 格雷厄姆回去后,，當(dāng)然沒(méi)有聽(tīng)老頭的話，而是憑著自己在這個(gè)行業(yè)中的聲望奮力拼搏,。他想盡辦法清償?shù)羰种械目疹^支票,；在多頭投資上，由于股價(jià)波動(dòng)積累的保證金債務(wù)已經(jīng)高達(dá)200萬(wàn)美元,，到年終一結(jié)算,，他的賬戶上損失了50%，而同期道·瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了29%,、標(biāo)準(zhǔn)·普爾500指數(shù)下跌了25%,。 在這種情況下，投資者紛紛撤出股票,，格雷厄姆的聯(lián)合賬戶雖然繼續(xù)按季度支付的紅利,，但眼看就要維持不下去了。幸虧合伙人杰羅姆·紐曼的岳父,，繼續(xù)在向該賬戶注入資金,。 要知道，這可是唯一一位繼續(xù)注入資金的人,，而且注入金額高達(dá)萬(wàn)美元,，這才使得聯(lián)合賬戶能夠繼續(xù)維持下去。 雖然虧損還在繼續(xù),，可是虧損額卻在慢慢縮小,。1931年，聯(lián)合賬戶虧損了16%,、1932年虧損3%,，1929~1932年累計(jì)虧損70%，低于道·瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)·普爾500指數(shù)的虧損幅度,。為了節(jié)約開(kāi)支,，格雷厄姆和合伙人在這5年里沒(méi)有領(lǐng)取任何報(bào)酬，完全是義務(wù)勞動(dòng),。 格雷厄姆說(shuō),，類(lèi)似于這種對(duì)股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)的不準(zhǔn)確，在股市中比比皆是,。 例如1947年6月,，美國(guó)股市中就有一家瀕臨破產(chǎn)的圣·路易斯西南鐵路公司。當(dāng)時(shí)美國(guó)最高法院宣布該股票“沒(méi)有生命力和價(jià)值”,，所以它的優(yōu)先股和普通股被停止上市,，即使柜臺(tái)以外的交易也是微乎其微,。 其實(shí)早在1929年前，該公司的經(jīng)營(yíng)就非常不穩(wěn)定,，1930~1941年間連續(xù)虧損,，在支付了不可積累的優(yōu)先股股利后，每股虧損額高達(dá)130美元,。 1935年,，公司任命了負(fù)責(zé)破產(chǎn)清算的責(zé)任人，其重組計(jì)劃也于1941年得到州商業(yè)委員會(huì)認(rèn)可,，并且獲得美國(guó)地方法院及其上級(jí)法院批準(zhǔn),。 眼看重組計(jì)劃就要付諸實(shí)施了，該公司的股東們一次次上訴上級(jí)法院乃至最高法院要求重新審議,，而就在這過(guò)程中,，由于第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，鐵路運(yùn)輸量大大增加,，從而大大改善了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),。 1941~1947年公司開(kāi)始盈利，普通股價(jià)格每股超過(guò)200美元,，平均每股年利潤(rùn)超過(guò)34美元,，成為美國(guó)股市中的一只明星股。 烏雞變鳳凰后,，僅僅一個(gè)月后的1947年7月,，圣·路易斯西南鐵路公司的股價(jià)就開(kāi)始復(fù)蘇，完全擺脫了財(cái)政困境,，并且付清了所有債務(wù),。投資者不計(jì)前嫌，就像什么都沒(méi)發(fā)生過(guò)一樣,，繼續(xù)瘋狂搶購(gòu)股票,。 果然，在隨后的一年里,，該公司普通股就開(kāi)始了37年來(lái)的第一次分紅,。20世紀(jì)60年代初，它的股價(jià)比1951年上漲320美元,，成為紐約證券交易所里股價(jià)最高的鐵路股,。 格雷厄姆說(shuō)，類(lèi)似于這樣的股票之所以能死里逃生,，關(guān)鍵在于它遇到了第二次世界大戰(zhàn)促使它運(yùn)輸量劇增的良機(jī),。這種機(jī)會(huì)可遇而不可求，所以無(wú)論怎樣高明的證券分析師都無(wú)法預(yù)先作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè),。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，未來(lái)的股市不會(huì)按照投資者設(shè)想的軌跡發(fā)展,。包括他在內(nèi)，誰(shuí)都無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市走勢(shì),，因?yàn)檎l(shuí)都無(wú)法料到下一步會(huì)發(fā)生什么突發(fā)事件,。 36、請(qǐng)市場(chǎng)先生好好為我服務(wù) 你應(yīng)該把市場(chǎng)行情想象成是一個(gè)親切的市場(chǎng)先生安排的,，他是你私人生意中的合作伙伴。市場(chǎng)先生從不失信,，他每天出現(xiàn)并確定價(jià)格,，然后按照這個(gè)價(jià)格與你進(jìn)行交易?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆生動(dòng)地把股票市場(chǎng)的波動(dòng),，擬人化地說(shuō)成是一位市場(chǎng)先生安排的。上面這段話,，就是他的學(xué)生沃倫·巴菲特轉(zhuǎn)述格雷厄姆的忠告,。 “市場(chǎng)先生”是格雷厄姆對(duì)證券市場(chǎng)所作的非常有名的一個(gè)比喻。在他眼里,，市場(chǎng)先生是個(gè)喜怒無(wú)常,、渾渾噩噩的人。每天他都要鼓搗出一個(gè)不知怎么想出來(lái)的交易價(jià)格,，如果你同意了,，他就成交；如果你不同意,，他也不泄氣,第二天繼續(xù)鼓搗出一個(gè)這樣的價(jià)格來(lái),，日復(fù)一日，不知疲倦,。 他說(shuō),，股票投資者在和市場(chǎng)先生兩人的生意中，雖然可能存在著某些穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特征,，可是市場(chǎng)先生的性格卻是古怪而不可預(yù)測(cè)的,。 如果你把市場(chǎng)先生看作患有無(wú)法治療的精神病患者也無(wú)嘗不可。 有時(shí)候他會(huì)很高興,，特別是當(dāng)有大量資金投入時(shí),，他看到有利可圖，就會(huì)制定出很高的股票交易價(jià)格來(lái),，以此來(lái)保持手中勞動(dòng)果實(shí),；有時(shí)候又會(huì)非常悲觀，特別是當(dāng)大量資金撤出時(shí),，他會(huì)覺(jué)得這時(shí)候無(wú)論做什么處處都不順,，所以就制定很低的價(jià)格,，害怕你會(huì)把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給他。 所以在股票市場(chǎng)上,，你能看到市場(chǎng)先生就像馬戲團(tuán)里跳彈簧床的小丑一樣,，總是在那里吹噓著一夜暴富的神話；而一旦某家上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到他的預(yù)期目標(biāo)時(shí),，就會(huì)板起臉孔來(lái),，價(jià)格猛然下跌。 不過(guò),，不得不承認(rèn)市場(chǎng)先生有一種可愛(ài)的性格,，那就是他并不在乎被別人冷落。如果你今天對(duì)他報(bào)出的價(jià)格行情不感興趣,，明天會(huì)繼續(xù)報(bào)出一個(gè)新的價(jià)格來(lái),；至于你是不是愿意按照這樣的價(jià)格進(jìn)行交易，那是你的事,，他根本不管,。 例如，研究表明,，股價(jià)的年平均波動(dòng)率在50%左右,，股票換手率是非常高的，可是股票所對(duì)應(yīng)的商業(yè)價(jià)值卻要相對(duì)穩(wěn)定得多,。 有人通過(guò)股票交易量占總流通股數(shù)的比例分析發(fā)現(xiàn),，1982~1999年間，該比例在紐約證券交易所從42%上升到78%,；而在納斯達(dá)克市場(chǎng)上,，1990~1999年間，該比例從78%上升到221%,。 這說(shuō)明什么呢,？這很好地說(shuō)明了股價(jià)波動(dòng)速度大幅度增加，股市中的投機(jī)行為也越來(lái)越猖獗,，市場(chǎng)先生的毛病越來(lái)越重了,。 格雷厄姆說(shuō)，其實(shí)這不一定是壞事,。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),，要學(xué)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)先生的上述性格特征，攻其弱點(diǎn)——當(dāng)他的躁狂抑郁癥發(fā)作越厲害時(shí),，你就越有機(jī)可乘,，所以必須有耐心。 不過(guò)需要注意的是,，市場(chǎng)先生只是你的仆人,，而不是你的老師,。你可以利用他為自己服務(wù)，卻不必隨意聽(tīng)他的指揮,、調(diào)遣,。如果你認(rèn)為自己不如市場(chǎng)先生那樣聰明，總是被他愚弄,，那么你最好遠(yuǎn)離證券市場(chǎng),。 格雷厄姆幽默地說(shuō)，這就像玩牌一樣,，“如果你玩了30分鐘卻沒(méi)發(fā)現(xiàn)誰(shuí)最容易上當(dāng),，那么這個(gè)人就是你自己?！?/font> 他舉例說(shuō)，市場(chǎng)先生自己是從來(lái)不承認(rèn)患有精神病的,，因?yàn)樗?tīng)到的到處是如何“理性”的頌揚(yáng),。例如，有那么多股評(píng)家和調(diào)查報(bào)告,，那么多的書(shū)籍和著作,，證明他是“有效”的。各種各樣的股票書(shū)中,，總有大量描述β值,、價(jià)格走勢(shì)圖的篇幅來(lái)幫他說(shuō)話。 可是格雷厄姆診斷說(shuō),，市場(chǎng)先生的癥狀一般人即使是很難確診的,，因?yàn)樗艿揭环N名叫“立克次氏體”的惡性微生物侵害，病癥有些類(lèi)似于傷寒病,，不省人事又精神錯(cuò)亂,。所以無(wú)論是誰(shuí)，要想對(duì)股票市場(chǎng)的規(guī)律性作出預(yù)測(cè),，是不可能的,。 例如，1987年美國(guó)股市的大崩盤(pán),，導(dǎo)致道·瓊斯工業(yè)指數(shù)一天內(nèi)蒸發(fā)掉,，一個(gè)月內(nèi)下跌33%。不僅僅涉及道·瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)中的30種成份指數(shù),，甚至還引發(fā)全世界范圍內(nèi)的股市崩盤(pán),，紐約證券交易所、倫敦證券交易所,、東京證券交易所都難逃厄運(yùn),，這又怎么解釋呢,？ 如果投資者冒險(xiǎn)進(jìn)入股市，一定要學(xué)會(huì)與市場(chǎng)先生作斗爭(zhēng),。因?yàn)槟阒挥袘?zhàn)勝市場(chǎng)先生,，才可能從證券投資中獲利。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆開(kāi)出的藥方是：好好利用市場(chǎng)先生為我所用,；認(rèn)識(shí)不到自己的患病征兆和有病不治是愚蠢的,，把自己暴露在有傳染病的市場(chǎng)先生面前也是愚蠢的。 37,、得到投資建議的主要途徑 盡管這種“價(jià)廉物美”的機(jī)會(huì)肯定不多見(jiàn),，但是通過(guò)仔細(xì)而沒(méi)有偏見(jiàn)地對(duì)大量債券和優(yōu)先股的檢驗(yàn)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的蹤跡,。大部分具有這種特性的證券常常默默無(wú)聞而且交易不甚活躍,，因此典型的投資者往往不敢貿(mào)然直接購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)闊o(wú)論發(fā)行這些證券的公司的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)多么突出,，投資者們?nèi)匀粨?dān)心低價(jià)格可能暗示著某種不為人所知的隱患,。經(jīng)常的做法是，投資者們購(gòu)買(mǎi)這些證券以替換手中原有的有問(wèn)題的證券,，因?yàn)檫@種替換很少會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的增加,，而且很可能意味著一種改進(jìn)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，投資者在選擇合適的投資對(duì)象時(shí)，要注重價(jià)廉物美,。雖然這種價(jià)廉物美的投資對(duì)象不一定是熱門(mén)股,，甚至默默無(wú)聞，交易量也可能很小,，但是買(mǎi)入這樣的股票比較安全,，晚上令人睡得著覺(jué)。至少,，可以用它來(lái)替換手中原來(lái)那些不是非常理想的股票,。 那么，既然這樣的股票默默無(wú)聞,，又怎樣來(lái)發(fā)現(xiàn)它們呢,？他說(shuō)，一般來(lái)說(shuō)有以下6種途徑： 一是投資者個(gè)人 這一點(diǎn)不用多解釋,。因?yàn)楣善蓖顿Y本來(lái)就是一種個(gè)人行為,，必須由自己作主，根據(jù)自己的一套評(píng)估方法找到合適的投資對(duì)象。 每個(gè)人的投資策略都可能不同,，但重要的是要有主見(jiàn),。即使參考別人的意見(jiàn)，也必須有批判地吸收,，而不是人云亦云,、盲目跟從。 二是股票交易賬戶所在證券公司 格雷厄姆說(shuō),，投資者除非接受過(guò)專(zhuān)門(mén)的訓(xùn)練,，完全達(dá)到專(zhuān)業(yè)咨詢?nèi)藛T水平，否則僅僅依靠自己的智慧來(lái)投資是不夠的,。在大多數(shù)情況下,，他需要吸收別人的意見(jiàn)，然后為自己的判斷作補(bǔ)充,。 從這一點(diǎn)上看,，投資者向證券公司咨詢股票投資事宜非常普遍，而且很有好處,。尤其是對(duì)散戶投資者來(lái)說(shuō),，就更是如此。因?yàn)閭€(gè)人投資者往往非常缺乏股票投資經(jīng)驗(yàn),，更沒(méi)有受過(guò)這方面的專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練。 不過(guò)應(yīng)當(dāng)注意的是,，證券公司是不是投資者咨詢的合適對(duì)象,，這一點(diǎn)值得懷疑。雖然他們的判斷常常會(huì)切中要害,，可是人員素質(zhì)參差不齊,，而且往往又會(huì)欲言又止，讓人如墜五里霧中,。 三是投資銀行或承銷(xiāo)商 按理說(shuō),，尋找合適的投資者，并且為這些投資者提供良好建議,、賣(mài)出合適的股票,，是投資銀行或承銷(xiāo)商的份內(nèi)工作和職業(yè)道德。但多數(shù)人認(rèn)為,，向投資銀行或承銷(xiāo)商咨詢股票投資事宜,，能否從他們嘴里得到實(shí)話依然令人懷疑。 不過(guò)他說(shuō),，投資者如果希望他們給你的建議非常公正,，這也是不公平的。因?yàn)閷?duì)他們來(lái)說(shuō)，證券銷(xiāo)售并不是一種職業(yè),，只是一種商業(yè)活動(dòng),。 這就像買(mǎi)西瓜的人向賣(mài)西瓜的人咨詢這西瓜怎么樣一樣，多半的回答是“包熟包甜”,，但究竟如何不太好說(shuō),。 四是股票交易所會(huì)員公司 投資者向這樣的機(jī)構(gòu)咨詢股票，往往能得到比較深入的剖析,，而且很少偏見(jiàn),。因?yàn)闅w根到底，這些會(huì)員公司并不直接向你出售股票,，所以能夠避免直接的利益沖突,。不過(guò)關(guān)于這種做法，在中國(guó)股市中好像不多見(jiàn),。 五是大型信托公司的咨詢部 六是獨(dú)立的投資顧問(wèn)或管理服務(wù)公司 投資者向這兩類(lèi)咨詢部門(mén)了解股票投資信息,、行情是需要付費(fèi)的。 這些機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于,，它們?cè)谕扑]股票時(shí)可以完全不偏不倚,，至少在理論上是這樣。它們和所推薦的股票之間沒(méi)有利益糾紛,，也不對(duì)咨詢者收取交易費(fèi)用,。但這種咨詢的特點(diǎn)是要付費(fèi)，而且費(fèi)用可能還不低,。 格雷厄姆介紹說(shuō),，在美國(guó)股市中，這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)收取的咨詢費(fèi)用通常要占投資年金的,，相當(dāng)于投資獲利部分的1/10,，是一個(gè)不小的數(shù)字。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，投資者如果沒(méi)有受過(guò)專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練,，那么這時(shí)候向?qū)＜易稍兙褪潜匾模坏瑫r(shí)他又認(rèn)為,，這些專(zhuān)家的咨詢意見(jiàn)究竟能否產(chǎn)生作用很值得懷疑,。 38、剛?cè)牍墒袝r(shí)需要貴人相助 “新時(shí)代”主義——即無(wú)論價(jià)格有多高,，績(jī)優(yōu)股（藍(lán)籌股）都可以作為穩(wěn)健的投資工具的說(shuō)法——只不過(guò)是那些以投資為名,，狂熱地進(jìn)行金融賭博的行為的托辭。之所以出現(xiàn)這種心理現(xiàn)象,，我們認(rèn)為一個(gè)重要原因是人們對(duì)于一些抽象的影響價(jià)值的因素比如商譽(yù),、管理,、預(yù)計(jì)盈利能力等不甚了解?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font> 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，“新時(shí)代”主義下的投資者，容易把這些抽象的影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的因素,，以預(yù)計(jì)代替現(xiàn)實(shí),。 所以他認(rèn)為，對(duì)于剛剛進(jìn)入股市的投資者來(lái)說(shuō),，有必要掌握一些投資公司的基本知識(shí),，這樣會(huì)有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)。而他本人,，也很樂(lè)意在這方面助人一臂之力,。許多投資者都是在他的幫助下走向成功的。 1926年,，紐約軍事學(xué)院學(xué)生羅伯特·海爾布魯恩回家后,，父親告訴他說(shuō)，他剛剛見(jiàn)到一位年輕的股票經(jīng)紀(jì)人格雷厄姆,，格雷厄姆從事的是父親從來(lái)沒(méi)有接觸過(guò)的證券投資項(xiàng)目,。父親對(duì)他說(shuō)，格雷厄姆總有一天會(huì)成為百萬(wàn)富翁的,。 海爾布魯恩從預(yù)備學(xué)校畢業(yè)后進(jìn)入賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí),，不久父親就去世了，他不得不中斷學(xué)習(xí),，接管父親留下的皮革生意,。 可是沒(méi)想到，他的皮革生意不但不順利,，而且這時(shí)候正好遭遇股市崩盤(pán)，使他損失慘重,。 他拼命開(kāi)動(dòng)腦筋,，想盡辦法解救自己繼承的那一點(diǎn)點(diǎn)遺產(chǎn)，這時(shí)猛然想起父親曾經(jīng)對(duì)他提到過(guò)的格雷厄姆這個(gè)人,。于是他翻開(kāi)電話簿,，撥通了格雷厄姆的電話。 格雷厄姆這時(shí)候顯然還清楚地記得與海爾布魯恩父親見(jiàn)面的事,，可是接電話的態(tài)度并不怎么熱情,。海爾布魯恩懷疑他是害怕自己向他借錢(qián)，所以就直接找到格雷厄姆的辦公室,，請(qǐng)求幫忙,。 格雷厄姆答應(yīng)了他的要求，但“朋友歸朋友、生意歸生意”,，需要收取每月25美元咨詢費(fèi)用,。 格雷厄姆首先向他建議，賣(mài)掉手中的債券,。海爾布魯恩不明白地問(wèn)為什么,？這些債券可都是安全的呀！格雷厄姆說(shuō),，沒(méi)錯(cuò),，這些債券確實(shí)是安全的，但你無(wú)法從它們身上賺到錢(qián),。 果然,，沒(méi)過(guò)多久，股市開(kāi)始逐漸回暖,，海爾布魯恩開(kāi)始從證券投資中嘗到甜頭,。經(jīng)過(guò)仔細(xì)盤(pán)算，他干脆放棄了皮革生意,，成為一名專(zhuān)職投資商,。 后來(lái)，他不但管理自己的投資,，而且還管理格雷厄姆的賬戶,，20世紀(jì)50年代末又成為當(dāng)今全球首富沃倫·巴菲特的客戶。 就這樣,，海爾布魯恩和格雷厄姆成了好朋友,。格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)講課時(shí)，他經(jīng)常去聽(tīng)課,。1934年他舉行婚禮時(shí),，還特邀格雷厄姆參加。 格雷厄姆經(jīng)常交給海爾布魯恩一些獨(dú)立的研究工作,，例如派他去全國(guó)各地采訪管理人員,、去分析生產(chǎn)專(zhuān)利電話的格雷自動(dòng)收費(fèi)電話公司的經(jīng)營(yíng)狀況等等。 經(jīng)過(guò)股市大蕭條,，許多上市公司破產(chǎn)了,，更有大量公司需要實(shí)地調(diào)查。在這個(gè)過(guò)程中,，海爾布魯恩發(fā)現(xiàn)許多上市公司的股票簡(jiǎn)直不要錢(qián)就可以撿到,，例如鐵路債券當(dāng)時(shí)的價(jià)格只有美元和美元。 與此同時(shí),，為了保護(hù)各層次股東利益,，又出現(xiàn)了各種各樣的委員會(huì),，隨著時(shí)間推移，其中有些股票又變得越來(lái)越值錢(qián)了,。以至于有些證券后來(lái)是以原價(jià)收回的,，并且還得到了利息。 一個(gè)較好的投資機(jī)會(huì)是,，紐約房地產(chǎn)業(yè)當(dāng)時(shí)的抵押貸款憑證價(jià)格只有美元,，格雷厄姆的合伙公司正是利用這一點(diǎn)，在通過(guò)銀行貸款,、不占用任何資金的情況下進(jìn)行投資,，狠賺了一大筆。 海爾布魯恩后來(lái)回憶說(shuō),，他剛出道時(shí)生意就不景氣,，格雷厄姆是他當(dāng)時(shí)遇到的第一個(gè)頭腦清醒的人，他的聰明才智和沉穩(wěn)給了他信心,，他終身感激格雷厄姆,。 事實(shí)上，在以后的幾十年中,，海爾布魯恩對(duì)格雷厄姆的信心從來(lái)就沒(méi)有動(dòng)搖過(guò),。直到海爾布魯恩80歲生日時(shí)，還以自己的名義在哥倫比亞商學(xué)院設(shè)立一項(xiàng)教授獎(jiǎng)勵(lì)基金,，將150萬(wàn)美元全部用于倡導(dǎo)格雷厄姆和多德的投資教學(xué)方式,。1993年他85歲生日時(shí)，又向其中注入100萬(wàn)美元資金,。 他深有感觸地說(shuō)：格雷厄姆“的的確確為我的生活增添了許多內(nèi)容,。我非常感謝父系向我提到本杰明·格雷厄姆。我不知道如果沒(méi)有他,，自己現(xiàn)在會(huì)是個(gè)什么樣子,。” 類(lèi)似于海爾布魯恩這樣,，從格雷厄姆身上得到終身教育的人太多太多,沃倫·巴菲特就是其中一位,，這里就不展開(kāi)敘述了。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 牛頓說(shuō)：“如果說(shuō)我比別人看得更遠(yuǎn)些,，那是因?yàn)槲艺驹诹司奕说募缟稀,！备窭锥蚰诽貏e欣賞牛頓,，所以把第一個(gè)兒子也命名為牛頓。他自己也是這樣一位巨人,。 39,、投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)有機(jī)可乘 必須在大勢(shì)或市場(chǎng)條件處于正常狀態(tài)——即,，不是明顯的高漲或蕭條的背景下，才可以考慮購(gòu)買(mǎi)投機(jī)性融資企業(yè)的普通股,。如果⑴進(jìn)行了分散化,，并且⑵在選擇具有良好前景的公司時(shí)判斷比較得當(dāng)，理應(yīng)看到購(gòu)買(mǎi)這種股票的投機(jī)者在長(zhǎng)期投資中獲得相當(dāng)大的利潤(rùn),。在進(jìn)行這種購(gòu)買(mǎi)時(shí),，對(duì)那些大部分的高級(jí)資本是以優(yōu)先股而不是債券的形式存在的公司，顯然應(yīng)該偏愛(ài)有加,。這種安排消除或減少了由于不景氣時(shí)期的違約所導(dǎo)致低級(jí)股權(quán)血本無(wú)歸的危險(xiǎn),，使相對(duì)份額較小的普通股的股東得以保持他的地位，以待繁榮的回轉(zhuǎn),。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，雖然股票投機(jī)有風(fēng)險(xiǎn)，可是如果適可而止地進(jìn)行投機(jī),，仍然會(huì)取得相當(dāng)大的投機(jī)獲利,。 一方面，這是股票投機(jī)的基礎(chǔ),，如果不能獲得相當(dāng)?shù)耐稒C(jī)利潤(rùn),，也就不會(huì)有那么多人參與股票投機(jī)了；另一方面,，為了控制投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),，一定要在股市處于正常狀態(tài)時(shí)購(gòu)買(mǎi)那些投機(jī)股，這會(huì)使得投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,。 格雷厄姆說(shuō),，上市公司總資本在高級(jí)證券和普通股之間的劃分，對(duì)每股收益額的變化有著重要影響,。對(duì)于同一家上市公司來(lái)說(shuō),，資本結(jié)構(gòu)如何安排是企業(yè)自己決定的。這就意味著,，通過(guò)改變高級(jí)證券和普通股的相對(duì)比例,，公司可以隨心所欲提高或降低企業(yè)公平價(jià)值。 他認(rèn)為,，如果上市公司除了發(fā)行普通股以外,，還發(fā)行債券，這種融資結(jié)構(gòu)就是一種投機(jī)性資本結(jié)構(gòu),。投資者（投機(jī)者）好好把握這種機(jī)會(huì),，能夠獲得更多投資回報(bào)。 例如,，某家上市公司的年收益為100萬(wàn)美元,，如果它發(fā)行了10萬(wàn)股普通股,，每股收益5美元，市盈率10倍,，即股價(jià)為50美元,；同時(shí)又發(fā)行了1000萬(wàn)元未清償債券，利息率為5%,，那么這時(shí)候它的公司總價(jià)值就變成了50×10萬(wàn)＋1000萬(wàn)＝1500萬(wàn)美元,。 假如該公司第二年的收益增長(zhǎng)了25%，從100萬(wàn)美元增加到125萬(wàn)美元,，這就意味著它的普通股每股收益從5美元提高到了美元,，提高了50%。從理論上說(shuō),，它的股價(jià)有可能提高50%,。 這表明，在股市發(fā)展比較景氣的背景下,，這種投機(jī)性融資結(jié)構(gòu)會(huì)加速股價(jià)的抬高,；反之亦然，當(dāng)股市發(fā)展不景氣時(shí),，會(huì)加速股價(jià)下跌,。 這種道理好像顯而易見(jiàn)，可是格雷厄姆提醒投資者（投機(jī)者）注意,，正可以利用這一點(diǎn)順?biāo)浦?，獲取投機(jī)利潤(rùn)。因?yàn)橐?，?dāng)股市不景氣時(shí),，以較低價(jià)格買(mǎi)到的股票將來(lái)的上漲空間是很大的。 他說(shuō),，美國(guó)供水和電氣公司普通股就是這方面的典型案例,。 由于該公司高投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)的影響作用，投資者如果在1921年以當(dāng)年的最高價(jià)每股美元買(mǎi)入該公司普通股,，只要一直不賣(mài),、每年參加分配股利，那么他在1929年時(shí),，當(dāng)股價(jià)達(dá)到當(dāng)年最高點(diǎn)199美元時(shí),，就已經(jīng)擁有股股票。 這就是說(shuō),，他當(dāng)年的美元投入,，已經(jīng)增值到了199×＝248美元，股價(jià)在8年間上漲了380多倍！ 這樣的股票投機(jī)獲利是駭人聽(tīng)聞的,。究其原因是以下3大因素造成的，按影響程度從大到小排列分別是： 一是該公司每股收益的估價(jià)大大高于一般水平 1921年,，該公司資本結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出頭重腳輕形態(tài)：債券售價(jià)很低,，公司沒(méi)有對(duì)第二優(yōu)先股發(fā)放股利，從而導(dǎo)致普通股的每股收益不被投資者所看重,?？墒堑搅?929年，投資者對(duì)公共事業(yè)類(lèi)股票普遍抱有很大熱情,，所以它的股價(jià)也達(dá)到最高收益記錄時(shí)的50倍,。 二是投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)有利于普通股從公司財(cái)產(chǎn)和收益的膨脹中獲取大額回報(bào) 這是很重要的一個(gè)特點(diǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),，該公司總收益雖然從1921年的萬(wàn)美元提高到1929年的萬(wàn)美元,，只提高了163%，可由于幾乎所有追加資金都是通過(guò)高級(jí)證券的銷(xiāo)售籌集到的,，所以導(dǎo)致原有普通股每股收益余額在同一時(shí)期增長(zhǎng)了14倍,。 三是利潤(rùn)率得到了提高 研究表明，該公司1921年的利潤(rùn)率為÷＝,，1929年提高到了÷＝,，可以說(shuō)有了大幅度提高。要知道,，在投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)下,，利潤(rùn)率的提高對(duì)普通股是非常有利的。 綜上所述,，格雷厄姆說(shuō),，當(dāng)股市發(fā)展比較穩(wěn)定時(shí)，投資者購(gòu)買(mǎi)投機(jī)性融資企業(yè)的普通股,，等待股市上漲,，能夠獲得更多獲利回報(bào)。相反,，如果購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股,，則是非常不利的。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，既發(fā)行普通股又發(fā)行債券的上市公司投機(jī)性融資結(jié)構(gòu),，能給投資者（投機(jī)者）創(chuàng)造可乘之機(jī)。好好把握這種機(jī)會(huì),，很可能會(huì)獲利頗豐,。 40、冷門(mén)股中的投資機(jī)會(huì)更多 一項(xiàng)對(duì)普通股市場(chǎng)表現(xiàn)的深入研究,，得出了下列一般性的結(jié)論：1.標(biāo)準(zhǔn)證券或主要證券對(duì)其報(bào)告利潤(rùn)幾乎總是迅速作出反應(yīng)——以至于夸大了年收益變化在股票市場(chǎng)上的影響,。2.知名度較低的證券的表現(xiàn)主要取決于市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士的態(tài)度,。如果對(duì)其缺乏興趣，價(jià)格將遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其統(tǒng)計(jì)表現(xiàn),。如果該證券受到關(guān)注（這種關(guān)注或者是人為操縱,，或者是自然出現(xiàn)的），則結(jié)果可能完全相反,，公司業(yè)績(jī)的變化將最大限度地反映在其股價(jià)上,。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投資理念】 格雷厄姆認(rèn)為,，熱門(mén)股自然有它熱門(mén)的道理,，因?yàn)樗鼘?duì)年收益變化的反應(yīng)總是那么夸張，以至于不熱門(mén)都不行,。而對(duì)于冷門(mén)股,，它的股價(jià)表現(xiàn)總是落后于市場(chǎng)反應(yīng)；這種落后主要是缺乏市場(chǎng)人士關(guān)注的結(jié)果,，一旦有人關(guān)注,，它的股價(jià)會(huì)最大限度地反映其每股收益變化。 毫無(wú)疑問(wèn),，投資者如果投資冷門(mén)股,，獲利機(jī)會(huì)會(huì)更多。 格雷厄姆說(shuō),，如果投資者回過(guò)頭來(lái)看普通股,，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股市中主要證券的價(jià)值高估或低估現(xiàn)象，僅僅發(fā)生在股市周期的某個(gè)時(shí)點(diǎn),。對(duì)于大量的冷門(mén)股來(lái)說(shuō),，任何時(shí)候都會(huì)出現(xiàn)價(jià)值高估或低估情形。一旦股市中出現(xiàn)龍頭股價(jià)格低廉時(shí),，那些原來(lái)就很冷門(mén)的股價(jià)更是低得可憐,，只是許多投資者沒(méi)有把目光聚焦在它們身上罷了。 最典型的事例是,，1932~1933年間,，美國(guó)股市中的普里茅斯繩索公司、佩珀雷爾制造公司,、美國(guó)洗衣機(jī)公司等股票,，它們的股價(jià)無(wú)論和歷史紀(jì)錄還是當(dāng)期業(yè)績(jī)比，都低得難以令人相信,。 這時(shí)候擺在投資者面前的問(wèn)題是：究竟是買(mǎi)入股價(jià)已經(jīng)下跌到只有原來(lái)25%的冷門(mén)股,，還是股價(jià)下跌到只有原來(lái)50%的像通用電氣公司這樣的熱門(mén)股？看起來(lái)這完全是一種個(gè)人偏好，但實(shí)際上,，這其中大有講究,。不同的選擇結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致將來(lái)獲利回報(bào)的巨大不同,，甚至導(dǎo)致盈虧迥異的嚴(yán)重后果,。 那么，投資者在這里究竟如何選擇呢,？格雷厄姆說(shuō)，如果你實(shí)在吃不準(zhǔn),，又無(wú)法判斷某只股票的股價(jià)已經(jīng)跌到原來(lái)的多少百分比,，那么最可靠的辦法，還是關(guān)注內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)相比非常明顯的品種,，而不管這些股票究竟是熱門(mén)股還是冷門(mén)股,。 年份每股收益（美元）股利股價(jià)波動(dòng)范圍（美元） 1924 無(wú) 9~18 1925 無(wú) 13~22 1926 無(wú) 8~20 1927 無(wú) 10~79 1928 無(wú) 69~95 1929 無(wú) 10~82 從中容易看出，如果從投機(jī)角度出發(fā),，該公司在1927年初每股10美元的價(jià)格就非常令人心動(dòng),。 雖然當(dāng)時(shí)它的每股收益陡然提高了倍，可是其股價(jià)還差不多處在上一年的最低水平,，這時(shí)候無(wú)論投資還是投機(jī),，都堪稱(chēng)“雙保險(xiǎn)”。尤其是從前3年的每股收益看,，10美元的股票絕對(duì)是低水平,。 1927~1928年，該公司的每股收益有了明顯增長(zhǎng)（還談不上巨幅增長(zhǎng)）,，與此相適應(yīng)的是,，該股票有了一波代表性市場(chǎng)行情，股價(jià)從1927年初的每股10美元上升到1928年的每股95美元,！當(dāng)然,，一年后的1929年它又跌回了10美元，這是后話,。 格雷厄姆說(shuō),，華爾街上的證券分析師完全有能力在1927年初就察覺(jué)到這種投資機(jī)會(huì)，不過(guò)應(yīng)當(dāng)注意的是,，如果這樣的股票落入市場(chǎng)操作者之手,，這些分析師就無(wú)能為力了。因?yàn)檫@時(shí)候的該股票，已經(jīng)不再代表具體的某一家上市公司,，而是成為股市行情晴雨表了,。 這時(shí)候，無(wú)論是買(mǎi)進(jìn)該股票還是賣(mài)出該股票,，都會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn),；證券分析師雖然可以警告投資者警惕這種風(fēng)險(xiǎn)，可是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大也是不得而知,。因?yàn)樗麄兏静恢?，該股票的股價(jià)波動(dòng)范圍有多大。顯而易見(jiàn)的是,，他們中又有誰(shuí)能預(yù)料得到該股價(jià)1929年能跌回10美元呢,？ 他說(shuō)，證券分析師們有一個(gè)通病,，那就是在股市大盤(pán)高得可怕時(shí),，通常在推薦冷門(mén)股時(shí)也非常謹(jǐn)慎，雖然這樣的股價(jià)相對(duì)較低,。 因?yàn)樗麄冎?，如果大盤(pán)一旦深幅下挫，所有股票都會(huì)跟著下跌的,，股性不活躍的股票在這其中尤其脆弱,。 所以說(shuō)，無(wú)論股市上漲還是下跌,，無(wú)論投資熱門(mén)股還是冷門(mén)股,，也無(wú)論是抱著投資心態(tài)還是投機(jī)心態(tài)，都必須要有自己的主見(jiàn),。 【格雷厄姆智慧結(jié)晶】 格雷厄姆認(rèn)為,，在股市大盤(pán)下跌時(shí)，冷門(mén)股中相比而言會(huì)有更多投資機(jī)會(huì),；在這些冷門(mén)股中,，尤其要注重其內(nèi)在價(jià)值大大高于股價(jià)的品種，投資投機(jī)兩相宜,。 參考書(shū)目 ①【美】本杰明·格雷厄姆,、戴維·多德著．邱巍等譯．吳有昌校．證券分析．海口：海南出版社,，2008,。 ②【美】本杰明·克尼厄姆著．王大勇、包文彬譯．格雷厄姆投資指南（又名：聰明的投資者）．南京：江蘇人民出版社,，2001,。 ③【美】珍妮特·洛爾著．吳全昊,、蔡挺譯．本杰明·格雷厄姆論價(jià)值投資（最新修訂版）．?？冢汉Ｄ铣霭嫔?，2007,。 ④【美】本杰明·格雷厄姆著．楊宇光等譯．格雷厄姆：華爾街教父*．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2008,。 |
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來(lái)自： 江蘇常熟老李 > 《投資理念 樂(lè)悠悠》
