要提高股市效率，打破市場“難進難出”的格局,，僅僅實現(xiàn)IPO市場化遠遠不夠,。還應(yīng)在放開IPO這一進水閘門的同時，適當(dāng)打開退市這道泄洪閘門,，提高上市公司流動性,，使企業(yè)進出股市成為常態(tài),。為此,，不妨將新股發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)徹底分離，盡早完善相互協(xié)調(diào)的多層次股市體系,。

　　張躍文

　　滬深股市的新股發(fā)行制度近年來已經(jīng)過了多輪改革,，在保護公眾投資者利益，促進交易透明和穩(wěn)定市場等方面,，取得了一定進展,。下一步,，新股發(fā)行改革想要取得新的突破，特別需要市場參與各方更新觀念,，統(tǒng)籌規(guī)劃,，形成同其他改革措施相配套的一體化改革新思路。

　　新股發(fā)行制度,，是確保證券市場資本配置高效運行的基礎(chǔ)性制度,。監(jiān)管部門的責(zé)任，應(yīng)是維護市場的公平,、公正和公開,，而不必過多約束市場主體的合法行為，更不宜介入主體間的利益分配,。事實一再證明,，當(dāng)階段性產(chǎn)業(yè)政策、維護社會穩(wěn)定,、保持股指短期平穩(wěn)等政策性目標(biāo),，被納入市場監(jiān)管部門考核框架內(nèi)時，監(jiān)管行為就有可能偏離市場化資本配置規(guī)律的客觀要求,，致使資本誤配和錯配,，造成本可避免的資源浪費。

　　滬深股市部分上市公司業(yè)績不佳,、投資者回報低的現(xiàn)象長期存在,，在很大程度上影響了中國股市的資本配置效率。筆者測算了2000年以前上市的777家A股上市公司的長期投資者回報,，有接近一半的公司在過去12年間為投資者創(chuàng)造的資本利得和現(xiàn)金紅利,，低于同期銀行存款利息。而持有這些股票的投資者,，卻需要承擔(dān)比銀行存款高得多的資產(chǎn)貶值風(fēng)險,。低效率上市公司的存在，增加了證券市場投資風(fēng)險,，降低了長期投資價值,，不利于長期投資者群體的形成。與此同時,，缺少真實業(yè)績支撐的題材炒作,、高頻交易，加大了市場短期波動性,，甚至導(dǎo)致股價信號失真,，進而引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)——真正優(yōu)質(zhì)的上市公司，其內(nèi)在價值不能在股價中得到充分體現(xiàn),，市場缺乏以上市公司真實信息為基礎(chǔ)的,、客觀的股票價值判斷標(biāo)準(zhǔn),。造成上述現(xiàn)象的根本原因，是我國股市缺乏真正市場化的企業(yè)進入和退出規(guī)則體系?，F(xiàn)有的股票發(fā)行,、上市和退市制度，預(yù)留了行政干預(yù)空間,，監(jiān)管部門對于企業(yè)上市和退市,，仍然保留最后決定權(quán)，市場機制很難真正發(fā)揮作用,。

　　股市是自由市場經(jīng)濟的產(chǎn)物,。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，股市仍然應(yīng)當(dāng)是市場化水平最高的資產(chǎn)交易場所,。而由于初始條件差異和改革相對滯后,，當(dāng)前滬深股市的完善程度，遠遠落后于許多資本品市場,，更落后于絕大多數(shù)消費品市場,。所以，要提高股市效率,，打破市場“難進難出”的格局,，僅僅實現(xiàn)IPO市場化是遠遠不夠的。還應(yīng)在放開IPO這一進水閘門的同時,，適當(dāng)打開退市這道泄洪閘門,，提高股市中的上市公司流動性，使企業(yè)進出股市成為常態(tài),。所謂“鐵打的營盤,，流水的兵”，決不能為維護部分上市公司和投資者的利益,，而損失整個市場的運行效率,。為此，需要從以下幾個方面做出努力：

　　其一,，將新股發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)徹底分離,。

　　股票公開發(fā)行和上市原本就是兩件不同的事。前者由證券監(jiān)管部門核準(zhǔn),，后者則由交易所等市場組織者核準(zhǔn),。論理，股票發(fā)行以后不一定要上市,，或者說不一定要在滬深交易所上市,。但長期以來,，由于股市層次的單一性,，以及制度上形成的股票發(fā)行與上市密切聯(lián)動,，經(jīng)核準(zhǔn)公開發(fā)行的股票基本都可在滬深交易所上市。市場詬病較多的,，過多過密的新股發(fā)行沖擊二級市場,，以及監(jiān)管部門通過控制新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)控股市的說法，皆由此而來,。把新股發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)徹底分離,，當(dāng)能在很大程度上解決這些問題。這既可推動監(jiān)管部門將審核重點放在IPO企業(yè)提供信息的完整性和真實性,，降低發(fā)行門檻,，提高審核效率（由此可以擴大非上市公眾公司群體，賦予企業(yè)上市選擇權(quán)）,；也能促使交易所切實承擔(dān)起維護市場穩(wěn)定的責(zé)任,。當(dāng)然，這一措施的施行,，需要同多層次股市體系建設(shè)相協(xié)調(diào),。一個比較現(xiàn)實的做法，是重新擬定現(xiàn)有主板,、中小板,、創(chuàng)業(yè)板和“新三板”市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，使各市場間的上市標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)出明顯的層次性,。另外,，還須加快建設(shè)地方性股票交易市場，作為多層次股市的基礎(chǔ)性組成部分,。

　　其二,，切實推進低質(zhì)量上市公司退市。

　　20多年來,，滬深股市的上市公司上市難,，退市更難。企業(yè)上市的高成本和維持上市公司地位的高收益,，以及退市股票交易安排的缺失,，使得大部分公司都不愿意退市，股票持有人更不愿意股票退市,。交易所出于穩(wěn)定市場和其他方面的考慮,，也對維持低質(zhì)量公司股票提供了某種程度的配合。佐證之一就是復(fù)雜的退市程序,，以及為退市公司預(yù)留了充分操作空間和回旋余地,。為加快退市步伐，需要繼續(xù)簡化現(xiàn)有退市程序,，明確量化標(biāo)準(zhǔn),，縮短流程,，杜絕個別公司通過資產(chǎn)置換、虛假交易,、殼交易等種種手段,，非持續(xù)性地提高盈利水平，以滿足恢復(fù)上市要求的做法,。另一方面,，監(jiān)管部門仍需細化對退市公司股票的持續(xù)交易安排，目前承接退市公司股票的三板市場缺乏足夠流動性,。

　　其三,，把握好新股入市與增量資金入市的平衡。

　　在我國股票入市與長期資金入市均受到行政管制的情況下,，市場組織者很難采用完全市場化的方法調(diào)節(jié)股票與資金的余缺,。證券監(jiān)管部門能較好地把握新股入市節(jié)奏（盡管這一入市安排未必能反映市場內(nèi)在需求），而組織增量資金入市的措施效果尚不明顯,。從長期來看,，一個監(jiān)管有效、信息透明,、交易成本較低和進出自由的市場,，能吸引更多資金進入。在市場基礎(chǔ)設(shè)施尚未發(fā)生本質(zhì)變化之前,，爭取銀行,、保險、外匯管理等監(jiān)管部門的配合,，放寬對某些特定機構(gòu)投資者和投資工具進入一,、二級市場的限制，將有可能吸引到部分增量資金,。

　　建設(shè)高效率的股市,，是我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益的必由之路,。而減少行政管制,，充分發(fā)揮市場機制的基礎(chǔ)性作用，則是改善股票市場融資功能,、促進市場長期穩(wěn)定運行的基本措施,。在國務(wù)院再次號召各級政府部門轉(zhuǎn)變職能、簡政放權(quán)的大背景下,，股市發(fā)展與改革的重要標(biāo)志,，應(yīng)是管制性規(guī)定減少了多少，行政權(quán)限放給市場多少，而不是管制措施變相增加,，或原有規(guī)定的邊際性修正,。股市改革已落后了許多，我們愿意看到它盡早大踏步地跟上我國經(jīng)濟體制改革的大潮流,。

　?。ㄗ髡呦抵袊鐣茖W(xué)院金融研究所公司金融研究室副主任）

　?。ㄉ虾ＷC券報 張躍文）