本文刊登于：4月1日中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)A3版,、新浪房產(chǎn)

房地產(chǎn)市場(chǎng)有“每三年一個(gè)好年景”的大致規(guī)律。上兩個(gè)豐收年是2009年和2006年,。受益于市場(chǎng)整體回暖,，去年有九成多的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了銷售額和營(yíng)業(yè)收入的雙增長(zhǎng)。在專題分析房企盈利性指標(biāo)時(shí),，基于2010,、2011兩年凈利率持續(xù)下降的趨勢(shì)，雖然已提前預(yù)料到了多數(shù)企業(yè)的盈利情況不容樂觀,，但至少凈利率會(huì)企穩(wěn),，不會(huì)繼續(xù)走低?？蓮囊压寄陥?bào)數(shù)據(jù)的企業(yè)來(lái)看,，降幅之大還是有些出乎意料。

利潤(rùn)率持續(xù)走低

截至3月27日，全部176家境內(nèi)外上市房企中,，已有82家發(fā)布了正式年報(bào),。其中，滬深兩市有47家,，香港內(nèi)房股及境外35家,。

統(tǒng)計(jì)顯示，82家企業(yè)中,，2012年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有52家,，占63.4%。這與業(yè)績(jī)預(yù)告或快報(bào)所顯示的六成以上企業(yè)利潤(rùn)預(yù)增的比例相當(dāng),。雖然多數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng),，但增長(zhǎng)率普遍低于銷售額、營(yíng)業(yè)收入等規(guī)模性指標(biāo)的增長(zhǎng)率,，基本延續(xù)了過(guò)去兩年來(lái)“增利低于增收”,，甚至“增收不增利”的趨勢(shì)。據(jù)500強(qiáng)測(cè)評(píng)報(bào)告顯示,，去年500強(qiáng)企業(yè)凈利潤(rùn)均值為4.34億元,，同比下降18.64%，也驗(yàn)證了這一趨勢(shì),。

就凈利率而言,，綜合測(cè)算顯示，82家企業(yè)的平均凈利率是27.95%,。2010,、2011年上市房企的平均凈利率分別是15.6%和14.85%，2009年峰值是15.65%,。雖然已公布年報(bào)的70家企業(yè)不能完全代表全部上市房企,，更不能代表整個(gè)行業(yè)，但包括萬(wàn)科,、中海、龍湖等在內(nèi)的這些企業(yè),，大都是一線品牌企業(yè),。這些企業(yè)尚且如此，平均水平可想而知,。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也類似,。2012年的全部數(shù)據(jù)要待4月30日年報(bào)“窗口期”后才能統(tǒng)計(jì)出（屆時(shí)全部發(fā)布，請(qǐng)關(guān)注）,，但可以預(yù)料,，盈利性指標(biāo)持續(xù)走低的趨勢(shì)不會(huì)改變。

盈利能力分化加劇

當(dāng)然,，平均值難以反映不同企業(yè)的盈利情況,。從凈利率高低來(lái)看,，82家企業(yè)中，凈利率超過(guò)25%的企業(yè)有33家,，其中中海地產(chǎn)凈利率29%,；20%（不含，下同）~25%之間的有6家,，占7.31%,；15%~20%之間的有9家，占10.97%,；10%~15%之間的有14家,，占17.07%；低于10%的有19家,，占23.17%,；而凈利率為負(fù)的則有1家，是上實(shí)城市開發(fā),。由此可見,，不同企業(yè)的凈利率相差很大。

這也進(jìn)一步驗(yàn)證了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力加劇分化的趨勢(shì),。以2012年銷售額最多的萬(wàn)科和實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)最多的中海地產(chǎn)對(duì)比為例,。中海地產(chǎn)去年?duì)I業(yè)收入是517.3億元，僅為萬(wàn)科1031.2億元的一半,。但在凈利潤(rùn)方面,，中海地產(chǎn)去年達(dá)到151.5億元，比萬(wàn)科125.5億元的凈利潤(rùn)高出了20%,，而中海地產(chǎn)29%的凈利潤(rùn)率則比12%的萬(wàn)科高出了17個(gè)百分點(diǎn),。雖然中海地產(chǎn)為港股上市，采用的是與A股不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，可以將投資物業(yè)評(píng)估增值計(jì)入利潤(rùn),，如果只按核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)來(lái)看，中海地產(chǎn)128億元的凈利潤(rùn)仍然高于萬(wàn)科,。這固然與兩家企業(yè)的市場(chǎng)布局,、產(chǎn)品定位直接相關(guān)，但卻不能掩蓋盈利能力相差較大的事實(shí),?；蛟S，這也是促使萬(wàn)科在實(shí)現(xiàn)千億元后提出由規(guī)模速度型轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型增長(zhǎng)方式的主因,。

2012年上市房企中,，SOHO中國(guó)的凈利潤(rùn)約為106億元，核心凈利潤(rùn)率約為22%；保利地產(chǎn)的凈利潤(rùn)是84.38億元,。2012年銷售額過(guò)千億的企業(yè),，除了萬(wàn)科、保利外,，還有未上市的綠地和萬(wàn)達(dá),。因?yàn)槿f(wàn)達(dá)負(fù)債率較高，利息費(fèi)用會(huì)“吃掉”大量利潤(rùn),，預(yù)計(jì)不會(huì)過(guò)百億元,。而銷售額達(dá)1078億元的綠地，過(guò)百億的可能性很大,。由此推算,，2012年凈利潤(rùn)過(guò)百億元的企業(yè)或達(dá)4家，分別是中海,、萬(wàn)科,、綠地和SOHO中國(guó)。

再簡(jiǎn)單看看幾家明星企業(yè)的凈利潤(rùn)情況,。2012年萬(wàn)通地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為40.7億元,，凈利潤(rùn)為3.75億元，同比增長(zhǎng)20.35%,；華遠(yuǎn)地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為30.8億元,，凈利潤(rùn)為5.41億元，同比增長(zhǎng)16%,。

在公眾印象里,，房地產(chǎn)開發(fā)是暴利行業(yè)。但蘭德咨詢通過(guò)對(duì)比其他行業(yè)企業(yè)的盈利情況發(fā)現(xiàn),，客觀地說(shuō),，房地產(chǎn)開發(fā)也就算是中等水平（表2）。

經(jīng)營(yíng)水平差異導(dǎo)致分化

導(dǎo)致2012年房地產(chǎn)企業(yè)凈利率下降的主要原因是成本費(fèi)用上升而售價(jià)下降,。以4家已實(shí)現(xiàn)全國(guó)性布局的典型企業(yè)為例,。蘭德咨詢的測(cè)算結(jié)果顯示，綠地集團(tuán)2011,、2012年房地產(chǎn)銷售均價(jià)分別是9604元和9136元,，綠城從22201元降到了19339元，萬(wàn)科從11302元降到了10916元,，恒大從6589元降到了6009元——均有不同程度地下降。想必這也是行業(yè)企業(yè)的整體狀況,。

盡管如此,，所有行業(yè)企業(yè)都應(yīng)思考兩個(gè)問(wèn)題：（1）在同一市場(chǎng)環(huán)境下，為什么不同企業(yè)的銷售額、營(yíng)業(yè)收入的增速差距越來(lái)越大,；（2）在增速和凈利潤(rùn)相差不大的情況下,，為什么利潤(rùn)率卻相差很大。前一個(gè)問(wèn)題已在前幾篇文章中闡述,。導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率相差很大的原因主要有以下四個(gè)方面,，而且交互影響。

首先是不同企業(yè)的市場(chǎng)布局和產(chǎn)品定位不同,，以及凈利潤(rùn)核算口徑不同,，比如萬(wàn)科和中海。但進(jìn)一步對(duì)比分析發(fā)現(xiàn),，這一結(jié)論也不具有普適性,。比如，同是以一二線城市布局為主的保利和中海,，凈利潤(rùn)相差也很大,，主要原因是保利的高負(fù)債所致。再比如,，同樣是產(chǎn)品定位偏中高端的融創(chuàng),、綠城、合生等,，凈利率與中海相差也很大,，主要原因是中海更善于逆周期操作（逆市拿地，旺市賣房）,，土地成本低,，而且貸款利率低。

其次是開發(fā)策略不同,。有的企業(yè)是高溢價(jià)模式,，有的則是高周轉(zhuǎn)模式。高溢價(jià)模式雖然結(jié)算利潤(rùn)率很高,，但因?yàn)橹苻D(zhuǎn)率低,，最終導(dǎo)致收益率IRR反而很低。這類企業(yè)在上市公司中還有十幾家,，許多未上市的中小企業(yè)也是這種模式,。近年來(lái)，絕大多數(shù)一線房企都是采取高周轉(zhuǎn)模式,，策略是推行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和管理標(biāo)準(zhǔn)化,。高溢價(jià)和高周轉(zhuǎn)往往是矛盾的，很難兼得,。即使是做高端產(chǎn)品,，也要盡量做到高周轉(zhuǎn),，比如融創(chuàng)。切不可忘記,，項(xiàng)目收益率是“三率”連乘的結(jié)果,，即f = f1×f2×f3，其中f1是利潤(rùn)率,，f2是周轉(zhuǎn)率,，f3是財(cái)務(wù)杠桿率。有的企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)曲線好看,，還推算出了項(xiàng)目IRR與公司年度ROE的關(guān)系,。例如某標(biāo)桿企業(yè)，就將項(xiàng)目IRR控制在16%~18%,，以實(shí)現(xiàn)股價(jià)和激勵(lì)方案的聯(lián)動(dòng),。

第三個(gè)原因是高負(fù)債率、高貸款利率帶來(lái)的高利息費(fèi)用“吃掉”了大量利潤(rùn),。推算房地產(chǎn)企業(yè)的年度財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤(rùn)比例關(guān)系發(fā)現(xiàn),，有些企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比是30%，而有的企業(yè)高達(dá)70%以上,，平均為50%左右,。這也要求企業(yè)應(yīng)盡量選擇高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)模式,。

第四個(gè)原因是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力,，特別是計(jì)劃運(yùn)營(yíng)能力、成本控制水平不同,。這將在后續(xù)文章“管理費(fèi)用和薪酬”中專題述評(píng),。

還有其他原因，諸如經(jīng)營(yíng)外包范圍（自銷和委托代理的,，營(yíng)銷費(fèi)用高低可能相差一倍以上）,，品牌附加值，產(chǎn)品溢價(jià)率,，等等,。諸多原因交互影響，正是不同企業(yè)的盈利性指標(biāo)相差一倍及以上的主要原因,。

可以預(yù)見的是,，今后行業(yè)利潤(rùn)率水平仍將會(huì)進(jìn)一步走低。蘭德咨詢預(yù)測(cè),，在未來(lái)幾年內(nèi),，行業(yè)平均利潤(rùn)率每年將降低一個(gè)百分點(diǎn)左右。

企業(yè)如何在逆勢(shì)中實(shí)現(xiàn)“高效運(yùn)營(yíng)+利潤(rùn)倍增”,，需要從戰(zhàn)略高度統(tǒng)籌考慮未來(lái)的增長(zhǎng)方式和開發(fā)模式,，盡可能地通過(guò)推行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和提高管理水平來(lái)提高開發(fā)運(yùn)營(yíng)效率,。如是，企業(yè)或?qū)⒛軐?duì)沖行業(yè)平均利潤(rùn)率持續(xù)走低的趨勢(shì),，實(shí)現(xiàn)規(guī)模速度和質(zhì)量效益的雙增長(zhǎng)。