而接下來幾年的赤字壓力也絲毫輕松不下來：2010年是1.3萬億美元,；今年是1.5萬億美元；明年是1.1萬億美元,。與此相應(yīng),，美國的國債總額也開始快速升高，主權(quán)債務(wù)壓力越來越大,。

關(guān)鍵是,，美國赤字的擴張并非是臨時性,、階段性的。

不少人誤以為,，此次美國赤字的擴張僅是挽救金融危機的臨時性措施,，度過危機后美國政府就會把赤字壓縮，所以不必過于擔心,。但事實恰恰相反,，展望未來十年、二十年甚至更長時間,，美國已經(jīng)進入無法逆轉(zhuǎn)的高赤字時代,。

其根本原因有二：一是金融危機之后美國經(jīng)濟頹靡不振，減少稅收,、增加支出造成赤字擴張,，但這還不是最關(guān)鍵因素；二是美國的醫(yī)療和社保賬戶從盈余轉(zhuǎn)為凈支出,，此周期恰好與金融危機周期相重疊,，這才是美國赤字擴張趨勢無法逆轉(zhuǎn)的根本性力量，將在更長的周期內(nèi),、以更大的強度沖擊美國財政的可持續(xù)性,，是決定美國赤字的關(guān)鍵和主因。

這是我們認為美國國債評級需要被下調(diào)的最根本原因,。

1 2009轉(zhuǎn)折之年： 進入赤字大幅擴張 且難以逆轉(zhuǎn)的階段

從美國長周期的財政收支趨勢,，我們可以把美國財政劃分為三個階段。

第一階段：2000年之前,，美國政府財政收支規(guī)模平穩(wěn)增加,，與GDP增速相當，赤字規(guī)模一直穩(wěn)定在2500億美元以下,，1997年后甚至有少量財政盈余,。在此期間政府債務(wù)壓力并沒有成為一個突出的問題。

第二階段：2000年～2008年,，美國財政收支惡化,，財政收入增長相當乏力，但是財政支出卻保持了剛性增長,，美國財政盈余再次轉(zhuǎn)變?yōu)樨斦嘧?，債?wù)負擔逐步累積。

第三階段：2009年以來,，隨著金融危機的爆發(fā),，美國財政收入銳減，但是財政支出卻大幅攀升，赤字驟然增加至1.4萬億美元以上,，創(chuàng)下歷史紀錄,。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的估計數(shù)據(jù)， 2009年以后,，美國真正踏入了持續(xù)的高赤字時代,，且在可預(yù)測的時間內(nèi)，美國的高赤字問題是無法被克服的,。2009～2012年的赤字擴張,，主要歸因于金融危機對財政造成的負面沖擊，這個沖擊將隨著經(jīng)濟逐步復(fù)蘇而消退,，是階段性的,。但是2012年之后的赤字擴張，已經(jīng)與此次金融危機無關(guān)了,，主要是由于政府醫(yī)療和社保賬戶的“盈余逆轉(zhuǎn)為支出”造成的,，是長期性的，足以把美國財政拖入更深的困境,。

2 美國國會 預(yù)算辦公室的預(yù)測

2010年6月,， CBO發(fā)布了未來25年的收支方案預(yù)測。該預(yù)測有兩個情形：一個是“基準情形”,；一個是“更加現(xiàn)實的情形”,。

在“基準情形”下，美國政府赤字2011年以后先是有顯著的好轉(zhuǎn),，隨后再慢慢地逐年擴大,，2021年赤字為5600億美元，2035年赤字為1.122萬億美元,，似乎不算太高,。

但這個“基準情形”做了太多過于樂觀,、不切實際的假設(shè),，包括：現(xiàn)行的諸多減稅政策到期后立即終止，不再推出新的減稅政策,；現(xiàn)行的一些醫(yī)療項目支出額度維持在當前額度不會增加,；限制醫(yī)療和社保支出增加的暫時性法律持久有效，到期問題不予考慮等,。

正是基于以上極為樂觀的假設(shè),，才能看到如下緩慢增加的赤字。顯然,，這些假設(shè)的現(xiàn)實性極小,，美國能夠在2035年之前不再推減稅政策？不增加一些醫(yī)療項目的額度,？限制醫(yī)保社保支出的法律到期后仍被延續(xù),？從目前的情況來看,，這些都是無法想象的。

事實上,，這些過于樂觀的假設(shè)迅速被CBO自己否定了,。在2011年新做的美國未來赤字展望中，CBO大幅上調(diào)了對未來赤字的估計,。

美國國會預(yù)算辦公室還提供了另外一種假設(shè)情景,，稱為alternative senario，這個假設(shè)克服了“基準情形”的弊端,，計入了未來減稅政策的延長和再推出的沖擊,、一些醫(yī)保項目支出穩(wěn)步增加的影響、限制醫(yī)保社保法律到期后進一步擴大相關(guān)支出的影響等,。

在這種“更加現(xiàn)實的情形”之下,，美國赤字立即展現(xiàn)出一幅完全不同的圖景。未來25年內(nèi),，美國財政支出都將存在快速增加的壓力,，同時財政收入?yún)s增長乏力，所以赤字就逐年擴張,，2021年增加至1.32萬億美元,，2035年增加至3.99萬億美元。很明顯,，在這種情境下,，美國財政的可持續(xù)性很難保證。

3 美國國債未來十年 將升至25萬億美元

美國財政赤字的大規(guī)模增長,，決定了美國國債未來的巨大壓力,。

目前，美國國債（不含間接債務(wù)和隱性債務(wù)）總規(guī)模為14.27萬億美元,，占GDP之比達到98.3%,，與發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的歐洲相比，負債水平僅次于希臘和意大利,，高于英國,、葡萄牙、愛爾蘭,、西班牙等國,。

未來十年的債務(wù)壓力更不輕松。即使在CBO“十分保守”的情形下,，2021年美國的國債仍然增長至25萬億美元的規(guī)模,，以平均每年1萬億美元的速度增長。

關(guān)鍵是，歐洲債務(wù)危機以來,，各國都在忙著推出力所能及的財政緊縮計劃,，以把債務(wù)維持在一個合理水平。但美國卻仍然在赤字擴張的道路上繼續(xù)前進,，緊縮財政的決心和行動都微乎其微,，總統(tǒng)和財政部長似乎都把精力放在了“說服國會提高債務(wù)上限”上，減赤計劃規(guī)模并非充裕,。

4 美國國債利息支出 將快速增加

美國國債總量大幅增加的一個必然結(jié)果,，是美國國債利息支出水平的快速增加。2010年美國國債利息支出為4130億美元,，GDP占比為2.8%,。到2021年，國債利息支出將升至1.13萬億美元,，GDP占比為4.7%,。

至2021年，美國的財政收入約為4.96萬億美元,，照此計算,，國債利息支出占財政收入的22%。一般認為,，國債利息支出如果超過年度財政收入的 20%,，其國債評級就將遭遇下調(diào)，并因此產(chǎn)生一連串后果,。這也意味著,，如果不進行嚴格的債務(wù)削減計劃，這樣“滾雪球”式的債務(wù)壓力終將讓美國政府不堪重負,。

未來十年,，美國國債利息支出將迎來快速增加的十年，這與兩個因素有關(guān)：一是美國國債未來的規(guī)模將急劇增加,；二是美國國債的利率已經(jīng)非常之低,，如果美聯(lián)儲未來稍提高基準利率，國債利息就將快速增加,。

此外,，美國國債評級下調(diào),，風險提高,，國債收益率也有望攀升。在這些因素的驅(qū)動下,，未來美國國債利息支付額度將會大幅增長,。

目前美國財政每年凈利息支出為1960億美元，到2021年，凈利息支出將上升至9286億美元（更為現(xiàn)實的情境下）,，約占同期財政收入的19%,。

觀察凈利息支出占GDP比重，未來的壓力也是非常清晰,。目前受益于國債收益率處于極低的水平,，凈利息支出占GDP之比下降至1.4%的低位，但這只是金融危機期間避險情緒濃厚的短暫現(xiàn)象,。隨著避險情緒的消退和美國通脹的回升,，國債收益率將進入上升通道，凈利息支出占GDP之比也將快速升高,。

預(yù)期到2021年,，美國凈利息支出占到GDP的3.9%，超過同期的GDP增長率,，這就意味著美國GDP的增量,，只夠用來支付國債利息。

5 美國赤字 為何難以壓縮

做一個大歷史跨度的對比,，對美國赤字未來的趨勢也就更加心中有數(shù),。

從1967年至今，美國財政收入占GDP的比重維持在20%以下,，近十年還進一步顯著降低至15%左右,。因此，可以假設(shè)危機過后美國財政收入會回升至歷史水平19.3%,，但未來這一比例進一步提高就很困難了,。

就財政支出占GDP比重而言，1967年至今有小幅提高,，麻煩在于未來這一比例還要繼續(xù)快速提高,，人口老齡化、醫(yī)保,、社保支出剛性,，2021年這一比例升至25.9%，2035年升至34.6%,。

財政收入提不上來,，財政支出壓不下去，美國赤字問題癥結(jié)就在這里,。在2009年之前,，美國財政收入、支出和GDP增長總倍數(shù)大體相當,。從此之后,，財政支出的增長速度開始快于GDP,，預(yù)計到2021年，支出增長36.4倍,，收入增長25.9倍,，GDP增長24.7倍。

6 尋找赤字 擴張的驅(qū)動因素

美國財政赤字居高不下,，財政支出的迅猛增加是重要推手,。

通過對美國財政支出近50年的數(shù)據(jù)回顧，我們發(fā)現(xiàn)美國財政支出惡化的主要原因,，是社保,、醫(yī)保、醫(yī)療救助這“三大支出”持續(xù)快速的攀升,。這三大支出,，起初作為次要矛盾存在，后來上升為主要矛盾,，到如今成為美國赤字擴張難以遏制的驅(qū)動因素,。

與此同時，美國國債的利息支出也成為一個不容小覷的部分,，同社保,、醫(yī)保、醫(yī)療救助并駕齊驅(qū),，構(gòu)成美國財政可持續(xù)性的“四大隱患”,。考慮到這“四大隱患” 規(guī)模之大,、持續(xù)時間之長,，可以得出一個判斷：美國目前的財政困境雖發(fā)端于金融危機，但并不能完全被金融危機所解釋,，因此也不能隨著金融危機的緩解而消退,。

美國財政赤字長期高居不下，債務(wù)水平的持續(xù)而快速地上升,，不進行根本性的改革就無法避免,，美國的主權(quán)債務(wù)危機已經(jīng)逼近。

美國的財政支出可以分為三大部分：法定支出占55.3%（社保,、醫(yī)保,、醫(yī)療險、失業(yè)）,；政府自主支配支出占39%（國防,、教育、科技,、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）,；凈利息支出占比6%,。

在美國財政支出的構(gòu)成中,，法定支出（社保,、醫(yī)保、醫(yī)療救助,、失業(yè)保險金）并非一直占有很高的比例,，而是一個逐步膨脹的過程，也就是美國“高福利社會”形成的歷史過程,。從1967～2010年期間,，美國財政的凈利息支出增加并不顯著，自由支配支出（國防,、教育,、科技、 基建）增加也相當緩慢,，法定支出增加得最快,，構(gòu)成美國財政支出的最大驅(qū)動因素。

法定支出在1967年時微不足道,，只有不足500億美元的規(guī)模,，但到了2010年，該項支出已經(jīng)增加至2.09萬億美元,，成為財政支出中最大的一項,。

考察財政支出三大分項占GDP的比重，我們能夠獲得更為清晰的三個基本結(jié)論：第一,，美國財政法定支出占比膨脹速度最為驚人,，從1967年的不足5%，膨脹為目前的13.2%,，2021年進一步上升至14%,，遠遠超過自主支配支出和利息支出之和，成為美國財政的頭等難題,。

第二,，美國自主支出GDP占比一直處于下滑的態(tài)勢，從1967年的13.1%下滑至目前的9.3%,，未來進一步下滑至6.7%的比例,。

第三，美國的國債利息支出一直占比不高,，但2009年之后,，利息支出將進入不斷增加的周期。

7 法定支出是拖累 美國財政的根源

在法定支出中,，社保,、醫(yī)保,、醫(yī)療救助這三大支出占比高達78%，成為法定支出的最核心部分,，因此成為未來主導(dǎo)美國政府支出規(guī)模的最關(guān)鍵因素,。

社保、醫(yī)保,、醫(yī)療救助三項支出膨脹得到底有多快,？

1967至2010年，美國社保,、醫(yī)保,、醫(yī)療救助三項支出增長了55.2倍，同期內(nèi)財政支出增長了21.9倍,，GDP增長了17.9倍,。根據(jù)CBO的預(yù)測，未來十年這些項目的增長差異會進一步擴大,，屆時美國社保,、醫(yī)保、醫(yī)療救助三項支出增長106倍,，財政支出增長36.4倍,，同期GDP增長倍數(shù)僅為 24.7倍。如此之大的增長速度差異,，美國財政被拖入困境并不讓人詫異,。

然而，美國社保,、醫(yī)保,、醫(yī)療救助三項支出快速膨脹的同時，其融資水平卻沒有隨之提升,。

在資金來源中,，醫(yī)療補助完全依靠政府的財政，沒有任何基金項目支撐,；醫(yī)療保險基金近30年來一直處于入不敷出的狀態(tài),，資金缺口不斷擴大；社?；鸬默F(xiàn)金流也在2009年轉(zhuǎn)為凈流出,，未來的融資缺口擴張將成為美國財政進一步惡化的最大隱患。在1940～2009的全部時間內(nèi),，社保賬戶運轉(zhuǎn)尚可,，醫(yī)保和醫(yī)療救助總共形成了5.6萬億美元的赤字。

美國政府的自主支配支出分為國防支出和非國防支出（教育,、交通,、科技）兩大類,，2010年末，其總規(guī)模為1.35萬億美元,，國防項目為6890億美元,，非國防項目為6580億美元。

與法定支出形成鮮明對比的是,，1967～2010年期間,，自主支配支出的各分項占GDP之比呈穩(wěn)步下降趨勢,，由13.1%降至9.3%,，CBO預(yù)計這一比例在未來十年還將持續(xù)走低。

國防支出作為最大的自主支出項目,，占比不斷下滑,，尤其是隨著20世紀90年代冷戰(zhàn)結(jié)束，國防占GDP之比一度降至3%的歷史低位,。但“9·11”事件后美國重新發(fā)動了反恐戰(zhàn)爭,，阿富汗、伊拉克戰(zhàn)爭,，十年之間國防支出增長了133%,，其中僅伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭的花費就累計高達將近9500億美元,。

有一點非常值得注意,，美國的教育、科技,、基礎(chǔ)建設(shè)等項目,，占GDP之比在過去40年維持穩(wěn)中有降的趨勢，CBO預(yù)計未來繼續(xù)下降,。這是否意味著美國居民福利消耗了過多的財政資源,，以至于壓制了科技和教育的發(fā)展空間，從而對美國經(jīng)濟的創(chuàng)新活力構(gòu)成威脅呢,？

8 美國政府財政收入： 增長潛力有多大

未來美國將面臨巨大的財政支出壓力,，美國政府的財政收入前景如何，能否及時跟上財政支出的擴張速度,，填補赤字缺口,？

我們的研究結(jié)論是:未來美國政府財政收入增長潛力有限，難以迅速且大幅度的提高,。

從1967年至今的大多數(shù)時間中,，美國政府收入在高位保持穩(wěn)定，一直保持與GDP之比為18%左右的水平,。因此,，美國在過去并未產(chǎn)生大量債務(wù),。甚至在 20世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫興起中，借著經(jīng)濟快速增長使得政府收入也持續(xù)增加,，2000年財政收入占GDP之比達到了20.6%的歷史高位,。

新世紀之后的最近十年，是美國政府收入迅速惡化的十年,。究其原因有二：一是2000年和2008年的兩輪經(jīng)濟衰退,，使得企業(yè)與個人的盈利大幅減少，稅收增速迅速放緩,。2008年金融危機期間趨勢更為明顯,，2010年稅收占GDP比重降為14.9%的歷史新低。

二是布什政府于2000年和2003年的推行兩次減稅政策,，直接導(dǎo)致了約2萬億美元的赤字增加,，這一數(shù)字與2010年全年財政收入（2.1萬億美元）相當。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的模型估計,，未來十年財政收入將有所恢復(fù),。不過此模型的假設(shè)前提較為樂觀，其中2013～2016年GDP增速達3.4%,，失業(yè)率降至5.2%,。考慮到當前經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性,，這一假設(shè)現(xiàn)實性并不高,，因而財政收入也無法如此樂觀。

個人所得稅是美國財政收入的最大來源,，也是未來改革的關(guān)鍵,。2010年美國財政收入總額為2.16萬億美元，最大部分來自個人所得稅（占比42%）,，其余為社會保險稅(占比40%),、企業(yè)稅（占比9%）、其他稅收（占比9.6%,，如消費稅,、房地產(chǎn)稅等）。

從對歷史數(shù)據(jù)分析看,，個人所得稅一直是支撐美國財政收入的最重要稅種,。個人所得稅高低也因此成為決定未來財政收入的最關(guān)鍵因素。美國財政收入近10年增速放緩,，個人所得稅收入的下滑無疑是首要因素,。2000～2010年，美國GDP增長累計超過40%，同期內(nèi)個稅收入?yún)s從1萬億美元降低到9000萬億美元,。

個人所得稅收入下降,，既有兩次金融危機的影響，更有布什政府2000年和2003年兩次減稅政策（主要是個稅的改革）的影響,。減稅政策導(dǎo)致政府減少了近2萬億美元的收入,，而個人所得稅收入占GDP之比從10.2%降低到6.2%。奧巴馬政府2010年末對減稅政策的延長,，又將使得未來十年減少政府收入共計2.9萬億美元,，這也將成為美國財政赤字持續(xù)的推動因素。

美國政府要想增加收入以減少赤字,，個稅改革勢在必行,，但個稅改革方案至今仍在白宮和國會的激烈爭論中，何時能通過改革方案以增加政府收入,，仍存諸多不確定因素,。

美國政府要想通過增加收入的方式緩解赤字壓力,，有兩種方案可選：其一,，直接加稅，通過提高稅率或擴大稅基等方式,，加大對各項稅收尤其是個人稅收的增稅力度,；其二，驅(qū)動經(jīng)濟增長,，由此帶動稅收收入增加,。

若試圖通過直接增稅的方式增加收入，則將挫傷經(jīng)濟增長,，也面臨政治阻力,。而若試圖通過驅(qū)動經(jīng)濟增長的方式來提高稅收，也將面臨巨大挑戰(zhàn),。從GDP的增速而言,，未來十年內(nèi)幾乎沒有完成財政平衡的可能。根據(jù)CBO的預(yù)測,，若需要在未來十年平衡財政,，需要平均近5%～6%的GDP增長，這樣的速度在美國歷史上經(jīng)濟高速發(fā)展時期也難以達到,。實際上,，CBO預(yù)計未來GDP增速僅為3%左右，而這對緩解財政赤字的作用相當有限,。

綜合來看,，在金融危機后，美國的財政收入之困仍難以得到根本性好轉(zhuǎn)，稅收增長幅度有限,，提高稅收的途徑也阻力重重,。

一面是政府支出不斷膨脹，勢不可擋,；一面是政府收入潛力有限,，難以好轉(zhuǎn)。這意味著,，美國聯(lián)邦政府的高赤字和高債務(wù)會在未來一直持續(xù),，緩解高債務(wù)和高赤字之路甚為艱難。美國政府未來將繼續(xù)面臨提高債務(wù)上限的窘境,，從長期展望來說,，下調(diào)國債評級也是必然之選。

對于美國國債的債權(quán)人來說,，如何深刻認識到美國國家債務(wù)體系未來十年的不可持續(xù),，則是定義中長期投資策略的根本