東邊價(jià)值,，西邊成長(zhǎng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程決定國(guó)內(nèi)水泥需求仍有10-30%增長(zhǎng)空間,，中西部將是新的主要增長(zhǎng)極。發(fā)達(dá)國(guó)家水泥行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明,，水泥需求與城鎮(zhèn)化率的正相關(guān)關(guān)系的拐點(diǎn)在城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%時(shí)到來,。我國(guó)當(dāng)前的城鎮(zhèn)化率水平為51%，按照城鎮(zhèn)化率每提升一個(gè)百分點(diǎn),，水泥需求量增加6300萬噸推算,，國(guó)內(nèi)水泥需求仍有10%-30%的空間。此外,，中國(guó)各個(gè)地區(qū)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的發(fā)展程度不一樣,，東部城鎮(zhèn)化率基本接近或超過60%的臨界線，而中西部的城鎮(zhèn)化率都在60% 以下,，未來水泥需求的增長(zhǎng)將主要靠中西部推動(dòng),。 當(dāng)行業(yè)集中度足夠高時(shí)，企業(yè)可以通過提價(jià)獲得高回報(bào)的提升是偽命題,。如果這一論斷成立,，集中度明顯較高的國(guó)外水泥行業(yè)的ROE水平應(yīng)該明顯高于集中度較低的國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)。而比較研究證實(shí)，國(guó)外水泥巨頭和國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)具有同等的長(zhǎng)期均衡ROE,。我們認(rèn)為水泥行業(yè)進(jìn)入壁壘低這一基本屬性決定了行業(yè)只能享有普通制造業(yè)的平均ROE水平,，如果企業(yè)通過提價(jià)致短期ROE提升勢(shì)必會(huì)吸引新的競(jìng)爭(zhēng)者，長(zhǎng)期ROE將會(huì)逐步回落到此前水平,。因此企業(yè)不能憑借高行業(yè)集中度通過提價(jià)獲取更高的單噸利潤(rùn),。 國(guó)內(nèi)水泥股較國(guó)外水泥股長(zhǎng)期享有的估值溢價(jià)源于其高成長(zhǎng)性。海螺和冀東02-12年的長(zhǎng)期均衡估值水平在26倍左右,，遠(yuǎn)高于國(guó)外水泥巨頭拉法基和豪西蒙13倍左右的估值水平,。國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)較國(guó)外水泥企業(yè)的高成長(zhǎng)性是其享受估值溢價(jià)的根本原因，但我們觀察到02年以來,，國(guó)內(nèi)水泥板塊估值中樞呈現(xiàn)趨勢(shì)性下移,，09年至今板塊的估值中樞由02-08年間的50倍下降至20倍附近。我們認(rèn)為隨著成長(zhǎng)性的減弱板塊整體估值的下行將是大概率事件,。 東邊價(jià)值,，西邊成長(zhǎng)。報(bào)告的二,、三兩章論證了企業(yè)的成長(zhǎng)性只能來自于銷量的增加,，更進(jìn)一步企業(yè)有無成長(zhǎng)性看產(chǎn)能所在區(qū)域的需求有無增長(zhǎng)的空間。據(jù)此中西部水泥企業(yè)仍具成長(zhǎng)性,，而東部水泥企業(yè)則不再具備成長(zhǎng)性,。相應(yīng)地，未來水泥股估值將根據(jù)成長(zhǎng)性不同出現(xiàn)二元分化：中西部水泥股仍可享有成長(zhǎng)性估值溢價(jià),，而東部水泥股則不能再給予成長(zhǎng)性溢價(jià),。我們分別選擇了可預(yù)見期間里成長(zhǎng)性最確定的西部水泥股：天山股份、青松建化,、祁連山,、寧夏建材和價(jià)值型股票中質(zhì)地相對(duì)優(yōu)良的海螺水泥、冀東水泥,、華新水泥作為我們的首推品種,。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1.宏觀經(jīng)濟(jì)加速下滑；2.過剩產(chǎn)能出清速度低于預(yù)期,。
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