不過(guò),，中國(guó)金融改革的關(guān)鍵,，既非利率市場(chǎng)化，也非匯率自由化,。利率與匯率,，二者都只是資金的價(jià)格,。單純地放松管制、讓市場(chǎng)自由定價(jià),，一個(gè)直接后果可能就是價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)疊加,。事實(shí)上，價(jià)格的作用平臺(tái)是市場(chǎng),，而市場(chǎng)的作用機(jī)制又與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)密切相關(guān),。廣義的市場(chǎng)是一切資金集散的場(chǎng)所，決定其效率和功能的是結(jié)構(gòu)要素,，比如社會(huì)融資結(jié)構(gòu),。

　　所謂社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，是指間接融資及直接融資的構(gòu)成和比例,。間接融資,，是金融機(jī)構(gòu)作為中介，首先通過(guò)存款,、發(fā)行有價(jià)證券等方式暫時(shí)將社會(huì)閑置資金歸集,，再通過(guò)貸款、貼現(xiàn)等形式提供給需求方,，主要指銀行信貸。直接融資,，是資金閑置方與資金需求方通過(guò)直接協(xié)議實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移,，主要指?jìng)肮善笔袌?chǎng)。間接融資與直接融資的比例適當(dāng),，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)才算合理,。

　　對(duì)比中美兩國(guó)：2011年美國(guó)國(guó)內(nèi)債券總額及股票市值合計(jì)42.0萬(wàn)億美元，銀行信貸余額9.4萬(wàn)億美元,，直接融資規(guī)模是間接融資的4.47倍,；中國(guó)2011年末債券市場(chǎng)與股票市值合計(jì)76.7萬(wàn)億元，金融機(jī)構(gòu)貸款余額54.8萬(wàn)億元,，直接融資規(guī)模僅為間接融資的1.4倍,。

　　不難看出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以直接融資為主,，自然是市場(chǎng)渠道發(fā)揮主要作用,；而中國(guó)是以銀行體系的間接融資為主，商業(yè)銀行的利差觀念,、信用定價(jià)等行為模式會(huì)直接作用于市場(chǎng),，這些非市場(chǎng)化的因素會(huì)干擾市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮必要作用。

　　合理的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)之所以是金融改革的題眼,，是因?yàn)槠溆刑岣咧苯尤谫Y比例的重要意義：

　　第一,， 能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡,。商業(yè)銀行出于對(duì)壞賬風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格控制，有提高客戶門檻,、傾向于服務(wù)金字塔中上層的內(nèi)在沖動(dòng),。而直接融資市場(chǎng)是市場(chǎng)化的融資渠道，對(duì)各種信用質(zhì)量和不同信用等級(jí)的主體統(tǒng)統(tǒng)敞開(kāi)大門,，其通過(guò)不同的融資成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分,，從而使得金融金字塔從上到下各個(gè)階層適得其所，整個(gè)社會(huì)金融資源可以實(shí)現(xiàn)均衡分布,、優(yōu)化配比,。

　　第二， 能夠?qū)崿F(xiàn)從管制利率向集合化價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)渡,。債券規(guī)模及占比的日益壯大,、債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實(shí)的價(jià)格發(fā)現(xiàn),；信用定價(jià)將會(huì)自然接軌SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）等市場(chǎng)基準(zhǔn),，豐富市場(chǎng)曲線。這必然改變商業(yè)銀行對(duì)信用定價(jià)的利率管制模式,，促使商業(yè)銀行更多地以市場(chǎng)指標(biāo)為定價(jià)要素反映發(fā)行企業(yè)的信用溢價(jià),，推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

　　第三,， 能夠以社會(huì)征信體制代替信用審批,。銀行貸款依賴于各家銀行的內(nèi)部信貸審批標(biāo)準(zhǔn)，其時(shí)效性,、公平性均缺乏透明度,。而在直接融資市場(chǎng)中，投資方主動(dòng)尋求的收益回報(bào)與融資方的信用資質(zhì)高度平衡,，這就必然要求社會(huì)征信體制的配套建設(shè),，以充分快速的信息共享確保投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)公平有序的市場(chǎng)交易秩序,。

　　第四,， 能夠讓貨幣政策的市場(chǎng)傳導(dǎo)和銀行傳導(dǎo)相輔相成。以間接融資為主時(shí),，商業(yè)銀行體系注定是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主流環(huán)節(jié),。商業(yè)銀行“重資產(chǎn)負(fù)債表”，加上資本充足率和存貸比的考核,，利率管理必然讓位于流動(dòng)性和規(guī)模偏好,，導(dǎo)致貨幣政策的調(diào)控效果不盡如人意。而以直接融資為主時(shí),，資金閑置方與需求方直接對(duì)接,，市場(chǎng)對(duì)資金價(jià)格的敏感會(huì)令貨幣政策的傳導(dǎo)變得通暢,。

　　在推進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，債券市場(chǎng),，特別是信用債券市場(chǎng)的發(fā)展尤其重要,。2011年，美國(guó),、歐洲及中國(guó)債券市場(chǎng)分別約為GDP總量的1.75倍,、1.24倍及0.46倍。其中,，企業(yè)債券與GDP總量的比值分別約為22％,、11％及10％。

　　推動(dòng)信用債券市場(chǎng)的發(fā)展,，能夠有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格,，讓利率市場(chǎng)化的目標(biāo)水到渠成；能夠拓寬企業(yè)融資渠道,，助推企業(yè)做起來(lái),、走出去，進(jìn)而推動(dòng)人民幣國(guó)際化,；能夠在大企業(yè)走向市場(chǎng)后,，促使銀行往下看，使信貸資源向中小企業(yè)傾斜,；能夠減輕股市的融資壓力,，平衡資本市場(chǎng)之間的量級(jí)關(guān)系；能夠發(fā)掘資源配置,、財(cái)富成長(zhǎng)潛力，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化,，降低整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn),。

　　作者為中國(guó)光大銀行副行長(zhǎng)、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)金融衍生品專業(yè)委員會(huì)主任委員