當(dāng)前,，外資VC/PE境內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資基金尚存有不少法律方面的障礙,，主要是因國內(nèi)VC/PE的相關(guān)法規(guī)還不系統(tǒng)和完善，造成設(shè)立外資的VC/PE也缺乏相關(guān)的法律支持,。天津股權(quán)投資基金中心總經(jīng)理王樹海給讀者簡要分析了目前外資VC/PE的相關(guān)進(jìn)展,。

三種形式

在中國目前的法律環(huán)境下，外資VC/PE在境內(nèi)發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金主要有三種形式：第一種是依據(jù)商務(wù)部2004年頒布的《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》成立投資性公司;第二種是依照原對外經(jīng)貿(mào)部等五部門聯(lián)合制定的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》設(shè)立外資創(chuàng)投企業(yè);第三種是成立帶有外資成分的有限合伙企業(yè),。上述三種模式都有成功的案例,。以下簡要介紹三種模式的法律架構(gòu)以及各種架構(gòu)的優(yōu)劣。

在第一種模式下,，外商投資性公司具備股權(quán)投資的經(jīng)營范圍,，其可以以外匯資金結(jié)匯后進(jìn)行股權(quán)投資。但設(shè)立外商投資性公司進(jìn)行股權(quán)投資的弊端在于：(1)對境內(nèi),、境外投資者有較高的門檻要求;(2)設(shè)立需經(jīng)省級商務(wù)部門審批再報商務(wù)部批準(zhǔn),，耗時較長，程序繁瑣;(3)在避免雙重征稅,、規(guī)避產(chǎn)業(yè)投資限制方面無特殊處理;(4)公司制架構(gòu)下也無法確?；鸸芾砣藢鹜顿Y決策的獨立性。出于以上種種不利因素的考慮,，這種模式并未成為外資VC/PE設(shè)立人民幣基金的主流模式,。

第二種模式曾為國家一度鼓勵采用，不少外資VC/PE依據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》采取非法人制形式設(shè)立了股權(quán)投資基金,，且最新出臺的政策明確規(guī)模在1億美元以下的VC由地方商務(wù)部門審批,，但該模式的弊端同樣明顯：(1)外商投資創(chuàng)投企業(yè)有必備投資者要求,，且門檻較高;(2)設(shè)立時需經(jīng)過耗時、繁瑣的審批流程;(3)投資方向主要針對上市高新技術(shù)企業(yè);(4)受制于外商產(chǎn)業(yè)投資限制;(5)投融資情況需要到監(jiān)管部門備案;(6)非法人制創(chuàng)投企業(yè)主體資格尚不明確,。(7)非法人制稅收政策尚不明確等等,。

第三種模式下有限合伙基金則具有前兩種模式所不具備的優(yōu)點：(1)合伙企業(yè)設(shè)立通常不需前置審批，而是采用備案制;(2)有限合伙企業(yè)適用“先分后稅”原則,，有效避免了雙重征稅;(3)自然人LP可以進(jìn)行稅收優(yōu)惠,，有效降低了投資成本;(4)普通合伙人(“GP”)執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人(“LP”)不參與合伙事務(wù)執(zhí)行的制度設(shè)計可有效確保普通合伙人(基金管理人)投資決策的獨立性;(5)GP投入少量的資金可享受較高比例的分成收益,。

基于以上原因,，隨著一度困擾VC/PE的有限合伙企業(yè)開立證券帳戶問題的解決，以有限合伙形式設(shè)立股權(quán)投資基金,，已成為當(dāng)下本土人民幣基金的主流選擇,。但外資VC/PE相對而言，則沒有本土人民幣股權(quán)基金那么幸運,，在現(xiàn)行法律政策下,，外資VC/PE設(shè)立有限合伙形式的股權(quán)投資基金還存在諸多限制。具體表現(xiàn)在以下方面：

首先,， 關(guān)于外商投資企業(yè)作為合伙企業(yè)合伙人的資格問題,，國家工商總局的立場與各地地方工商局的實務(wù)操作不盡一致。根據(jù)國家工商行政管理總局2007年制定的《關(guān)于做好合伙企業(yè)登記管理工作的通知》的相關(guān)規(guī)定,，外商投資企業(yè)可以登記為有限合伙企業(yè)的合伙人,。但實踐中，大多數(shù)工商局卻不接受外商投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)的合伙人,。就我們所知,，僅少部分地區(qū)的工商局對此持開放態(tài)度，例如天津有不少外商投資企業(yè)登記為有限合伙基金合伙人的實例,。

其次，外資VC/PE設(shè)立股權(quán)投資基金資本金外匯結(jié)匯問題,。2008年外管局頒布的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》(“外管局142號文”)規(guī)定外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金,，應(yīng)當(dāng)在批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定,，不得用于境內(nèi)股權(quán)投資,。這樣，即使工商登記部門允許外商投資企業(yè)登記為有限合伙企業(yè)的合伙人,，但外商投資企業(yè)仍無法將其注冊資本金結(jié)匯所得人民幣用于對有限合伙企業(yè)(基金)的出資,，這就使得外資PE在進(jìn)行具體的項目投資前設(shè)立僅流于形式，沒有實質(zhì)的意義,。雖然外商投資企業(yè)可以用其合法人民幣資金或經(jīng)常項目下外匯收入結(jié)匯所得作為對有限合伙基金的出資,，但這種方式以外商投資企業(yè)擁有人民幣資金或經(jīng)常項目下的外匯收入為前提,。

在目前的國內(nèi)外金融環(huán)境和人民幣持續(xù)升值的作用下，國家的外匯管制近期不會放松,，大規(guī)模的資本項下的結(jié)匯放開可能性幾乎沒有,。但是我們也必須的合理利用外資，于是各地借鑒證券市場QFII制度經(jīng)驗,，都競相推出了“合格境外普通合伙人” (“Qualified Foreign General Partner,， QFGP”)和“合格境外有限合伙人”(“Qualified Foreign Limited Partner, QFLP”)制度。但是從制度的具體內(nèi)容來看,，對這種模式的理解并不準(zhǔn)確,，還沒有真正意義上的QFLP制度。但是突破QFGP具有現(xiàn)實意義,，對于那些擬通過新設(shè)WFOE擔(dān)任GP發(fā)起設(shè)立境內(nèi)股權(quán)投資基金的外資VC/PE而言將是不錯的選擇,，國際上GP 通常出資1-5%，更容易實現(xiàn),。

對于那些境外成熟的機(jī)構(gòu)投資者(通常作為LP投資)而言,，由于前述擔(dān)任合伙企業(yè)合伙人資格問題、境內(nèi)投資實體外匯資本金結(jié)匯投資限制問題,，目前尚無有效途徑成為境內(nèi)設(shè)立的有限合伙股權(quán)投資基金的LP,。因此，外資VC/PE境內(nèi)有限合伙基金募集的對象將不得不限于境內(nèi)實體,，即LP將只能由境內(nèi)實體擔(dān)任,。

第三個令外資VC/PE困惑的是產(chǎn)業(yè)政策限制問題。對于有外資成分的有限合伙股權(quán)投資基金,，如何確定其性質(zhì)?屬于內(nèi)資還是外資?目前法律沒有明確界定,。擁有外資成分(無論是直接還是間接)的有限合伙股權(quán)投資基金對外投資是否要受外商投資產(chǎn)業(yè)目錄的限制，實際操作層面的認(rèn)識也相當(dāng)困惑,。在這樣的背景下,，被投資企業(yè)在同等條件下往往傾向于選擇接受純內(nèi)資背景基金的投資，以減少上市審批進(jìn)程中的不確定性,。