我們近期拜訪了華地國際，與管理層深入溝通并且參觀了無錫店,，以下為調(diào)研要點：

經(jīng)營情況更新,。溧陽、丹陽和無錫店在9 月份開始進(jìn)行整修,，溧陽和丹陽店10 月份銷售下降幅度在10%左右,，11 月底調(diào)整基本結(jié)束；受整修影響,，無錫店10 月份的同店銷售在15-20%,。剔除這三家門店的影響，10 月份百貨銷售同比增長25%,，同店銷售增長在20%以上,；若不剔除，銷售同比增長19%,。超市分部10 月份收入同比增長17%,，同店銷售為5-6%左右,，增速放緩主要由于期間公司以保利潤為前提，調(diào)整銷售策略,，減少營銷力度,。

百貨擴(kuò)張以效益為先。公司管理層依據(jù)現(xiàn)有管理水平和資金規(guī)模決定百貨擴(kuò)張步伐,，選擇較謹(jǐn)慎的投資策略,，更注重效益以及新店的成功概率。1）在擴(kuò)張區(qū)域上,，公司仍集中在泛三角區(qū)域,，環(huán)太湖經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)區(qū)域能保障收入的增長，首選為江蘇蘇南及蘇北,，外延擴(kuò)張為安徽和浙江沿江地區(qū),。2）每年開店計劃為2-3 家，總建筑面積在10 萬平方米左右,，以自建為主,。考慮到二三線城市的容量以及中心商圈轉(zhuǎn)移概率較低,，公司以一個城市中心商圈一家門店的擴(kuò)張策略下沉,。我們認(rèn)為百貨穩(wěn)步的擴(kuò)張策略符合公司的定位及規(guī)模需求，從歷史開店的效益來看,，公司門店在一年左右就能達(dá)到盈虧平衡,，并且在當(dāng)?shù)氐氖袌龇蓊~較高，體現(xiàn)了管理層較強(qiáng)的單店營運(yùn)能力,。

超市擴(kuò)張注重規(guī)模,。公司一直以來堅持以雙軌模式發(fā)展，兩種業(yè)態(tài)有利于創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng),，超市擴(kuò)張區(qū)域選擇上與百貨一致,，策略上主要以1+N 模式，先有中心店,，再逐步向四周擴(kuò)張,，每年開店計劃為7-10 家，單店面積在5 千平方米以上,，公司明后兩年將投入2 億元建設(shè)后臺系統(tǒng)（加工及配送）以支持超市加速擴(kuò)張規(guī)模,。另一方面，公司的超市分部歷史經(jīng)營利潤率水平在9%以上,，高于行業(yè)的平均值,。主要由于以前擴(kuò)張速度緩慢，往后新店數(shù)量增多及成本上升對經(jīng)營利潤率有一定的影響,，長期來看會降至行業(yè)平均水平,。

估值建議,。盡管二三線市場的競爭加劇，我們認(rèn)為公司中短期仍有一定的區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢,，并認(rèn)同其百貨穩(wěn)步,、超市加速的擴(kuò)張策略。受三家百貨門店整修以及超市同店下滑的影響,，我們略下調(diào)公司收入及盈利預(yù)測,，預(yù)計11-13 年EPS 分別為0.22/0.29/0.37 元，以2010 年為基數(shù)年復(fù)合增長率為27.7%,，下調(diào)目標(biāo)價至6.16 港元,，相當(dāng)于18 倍2012 年P(guān)E，維持買入評級,。