資金面拐點(diǎn)或現(xiàn) 債市股市的時(shí)間窗口在哪

在主動(dòng)和被動(dòng)因素的推動(dòng)下，中國的政府投資降速已成加劇態(tài)勢(shì),。

主動(dòng)的因素是宏觀當(dāng)局十分憂慮靠擴(kuò)張的財(cái)政去頂住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度的不可持續(xù)性,，

剩余產(chǎn)能、重復(fù)建設(shè),、投資回報(bào)率低下等問題,，在很大程度上被出口的超常規(guī)增長(zhǎng)所緩解，而西方世界建立在全球化基礎(chǔ)之上的需求泡沫,，為中國過剩產(chǎn)能提供了匹配市場(chǎng),。當(dāng)這一切化為烏有之時(shí)，極端的投資率逐步演變成通貨膨脹,、政府債務(wù)膨脹,、銀行壞賬上升和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力枯竭（因?yàn)橛行实膶?shí)體經(jīng)濟(jì)部門的利潤(rùn)正在不斷被政府?dāng)D壓和有泡沫的資本吸走）。

被動(dòng)的因素就是沒錢了,，地方政府去年土地收入的3萬億已消耗殆盡,，土地的成交陷入低迷，商業(yè)銀行全面扎緊流向平臺(tái)資金口，不想停也得停下來,?？梢灶A(yù)期新增的地方政府主導(dǎo)的基建投資大幅放緩或不可避免。

從實(shí)際投資增長(zhǎng)看（剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)后）,，中國在1994-2002年與2003-2010年兩個(gè)時(shí)間段,，實(shí)際投資增速相差了一倍（11個(gè)百分點(diǎn)）。1994-2002年期間,，中國的實(shí)際投資平均增速為11.9%,，而2003-2010年期間，中國實(shí)際投資平均增速快速放大近一倍,，達(dá)到23%,。

目前的實(shí)際投資增速已經(jīng)回落至18%，如果堅(jiān)定既有的方向,，抑制資金流向政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng),，長(zhǎng)期看實(shí)際投資增速應(yīng)該平穩(wěn)回落至1994-2002年的平均水平12%左右。如果投資價(jià)格指數(shù)也隨之回落至2%（目前是6%）,，那意味著目前25%的名義投資增速有可能還要下滑10個(gè)百分點(diǎn)左右,，至15%。

鑒于中國的貨幣供給確實(shí)具有明顯的“內(nèi)生性”,。 中國政府投資活動(dòng)擴(kuò)張是中國貨幣創(chuàng)生的主體,。政府投資顯著減速，必然伴生著貨幣的壓力和通貨膨脹的周期性壓力向下走,。這一點(diǎn)將在未來幾個(gè)月度的數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn),。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門貨幣需求的變化，對(duì)于流動(dòng)性松緊至關(guān)重要,。隨著政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步弱化和經(jīng)濟(jì)下行,，即便現(xiàn)行鎖定資金的政策不馬上松動(dòng)，融資市場(chǎng)高度緊張狀態(tài)也會(huì)出現(xiàn)相對(duì)松弛,。

未來一段時(shí)間,，中國的貿(mào)易盈余或會(huì)迎來一段趨勢(shì)性恢復(fù)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)開始進(jìn)入產(chǎn)能投放與過剩階段,，投資需求不旺（進(jìn)口出現(xiàn)顯著減速）,，這也為國內(nèi)流動(dòng)性緩解提供了支持。

春江水暖鴨先知,。資金面的松緊,，債券市場(chǎng)一般會(huì)最先感知。今年中國大幅下挫的固定收益市場(chǎng)有可能已經(jīng)到了一個(gè)重要的階段性的時(shí)間窗口,。當(dāng)然,，對(duì)于信用債而言,，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著收窄可能還有待實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。債市一般會(huì)領(lǐng)先股市1-2個(gè)季度的,。

目前的中國股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式關(guān)聯(lián)太大，所以股市從6月份就感知投資降速以來,，已經(jīng)下挫了20%,。這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步釋放，直至成本下降的因素能逐步轉(zhuǎn)化為增加企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)的預(yù)期,，這一點(diǎn)有點(diǎn)像2009年,，中國企業(yè)在當(dāng)年出現(xiàn)的盈利40%-50%的增長(zhǎng)，一多半的貢獻(xiàn)來自于當(dāng)年的原料成本比2008年便宜了一半,，因?yàn)?/span>2009年全年全球經(jīng)濟(jì)整體還是處于衰退中,，除了中國基建投資的擴(kuò)張。

這需要時(shí)間,，因?yàn)槟壳捌髽I(yè)所建的原料庫存成本還很高,，接下來去庫存的過程，利潤(rùn)受需求因素的影響還會(huì)進(jìn)一步下滑,。股票還要承受這樣一段壓力,，但利潤(rùn)拐點(diǎn)應(yīng)該出現(xiàn)在下一個(gè)補(bǔ)庫存的階段，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)在2012年中期,。

當(dāng)然股市隨預(yù)期會(huì)回暖得快一點(diǎn),，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能要2012年的一季度后。因?yàn)槊髂暌患径瘸霈F(xiàn)一個(gè)盈利的低谷是大概率事件,。

這個(gè)過程也有可能提前,，這取決于宏觀政策更積極的調(diào)整。

中國宏觀政策的核心其實(shí)是財(cái)政,，不是貨幣,，貨幣實(shí)際是從屬財(cái)政的。如果財(cái)政從擴(kuò)張開始收斂轉(zhuǎn)至中性,，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間被打開,。我一直建議在“緊財(cái)政”的前提下可以考慮開始下調(diào)高企的存準(zhǔn)率，自然地逐步釋放資金供給和需求,，那么經(jīng)濟(jì)將更可能被導(dǎo)向軟著陸,。因?yàn)殡S著成本下行，企業(yè)部門投資意愿的恢復(fù)上行,，將逐步平滑政府投資減速所帶來的經(jīng)濟(jì)下行的影響,。而改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給,，是形成通脹治理的正向經(jīng)濟(jì)邏輯,。

另外,，投資的顯著減速或會(huì)造成銀行體系壞賬大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)，從過去一年多的實(shí)踐評(píng)估,，對(duì)于現(xiàn)有存量地方政府債務(wù),，中央政府不出面，光靠地方政府和銀行自己去清理,，解決是有困難的,，而且有可能引起宏觀經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng)。中央政府有必要采取一攬子綜合性解決地方政府性債務(wù)的方案,，將商業(yè)銀行從夢(mèng)魘中解脫出來,，以避免宏觀風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)然我們也要抑制道德風(fēng)險(xiǎn),，這就需要加快推進(jìn)一整套制度的改革,，包括財(cái)稅體制的改革和建立有效地方政府債務(wù)治理模式等等。