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私募股權投資中的估值問題
作者：云中孤龍
在私募股權投資中,，企業(yè)家最關心的莫過于自己企業(yè)的估值問題了。在與私募基金的談判過程中,，企業(yè)的價值也往往是談判的核心,。本文擬從企業(yè)的角度談一談在企業(yè)估值中企業(yè)家們經常遇到的問題。
在私募股權投資中,，對企業(yè)估值常見的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比公司法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率,，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值對企業(yè)進行估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的一種方法,，但是,，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中要求對未來現(xiàn)金流量做出預測，而我國現(xiàn)行的企業(yè)會計制度很難準確地做到這一點,。因此,，國內企業(yè)在私募股權投資中使用該法對企業(yè)進行估值的還很少。國內企業(yè)一般采用可比公司法對企業(yè)進行估值,。 可比公司法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司,，以同類公司的股價與財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務比率,，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標公司的價值,，通常就是指我們所說的P/E法，即市盈率法,。市盈率法是目前國內市場上最常見的企業(yè)估值方法,。市盈率法包括歷史市盈率法和未來市盈率法。 歷史市盈率法是指企業(yè)用上一年度或過去十二個月的利潤為基數(shù)對企業(yè)進行估值,，其計算公式如下： 企業(yè)價值= 企業(yè)上一年度或過去十二個月的利潤* 市盈率倍數(shù) 未來市盈率法是指企業(yè)用下一年度或未來十二個月的利潤為基數(shù)對企業(yè)進行估值,，其計算公式如下： 企業(yè)價值= 企業(yè)下一年度或未來十二個月的利潤* 市盈率倍數(shù) 市盈率倍數(shù)一般是在參照同行業(yè)的上市公司的市盈率的基礎上進行確定的。舉個例子,，擬融資企業(yè)是一家餐飲行業(yè)的公司,，假設當前餐飲行業(yè)的上市公司的 市盈率平均為20倍，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè),，參考的預測市盈率需要打個折扣,，也就是說,，在私募中該企業(yè)合理的市盈率倍數(shù)應該為10倍左右。當前,，在國內市場上,，私募基金能夠給出的市盈率倍數(shù)一般也就是在7-10倍左右。 假設一家私募基金同意以10倍的市盈率對該企業(yè)進行估值,，如果該企業(yè)上一年度的凈利潤為1000萬元人民幣,，預計下一年度的凈利潤為1500萬元人民幣，那么,，采用歷史市盈率法,，該企業(yè)的估值為1000萬*10=1億；采用未來市盈率法,，該企業(yè)的估值為1500萬*10=1.5億,。如果基金同意投資3000萬元，以歷史市盈率法進行估值,，基金能拿到30%的股份,，若以未來市盈率法進行估值，基金只能拿到20%的股份,。 很顯然,，如果企業(yè)盈利持續(xù)高速增長，采用未來市盈率法對企業(yè)進行估值對企業(yè)更有利,，因此,，在與私募基金談判的過程中，企業(yè)家要爭取采用未來市盈率法對企業(yè)進行估值,。 因為未來市盈率法采用的盈利數(shù)額是建立在預測的基礎上的,，為降低風險，私募基金往往會要求在投資協(xié)議中增加一條對賭條款,，對公司估值進行調整,，按照公司實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算。 投資后估值= P/E倍數(shù)×下一年度實際利潤 還是上面的例子,，如果企業(yè)下一年度的實際利潤只有1000萬元,，企業(yè)的價值就只有1億元，相應的,，投資人應該分配的股份應該30％,，企業(yè)家需要拿出10％的股份出來補償投資人。 3000萬 / 1億=30％ 當然,，這種對賭情況是比較徹底的,，有些投資人也會相對“友善”一些，給一個保底的企業(yè)估值,。比如上面例子,，假如投資人要求按照公式調整估值,，但是承諾估值不低于1.2億，那么如果企業(yè)的實際利潤只有1000萬元,，企業(yè)的估值不是1億元,，而是1.2億元，投資人應該獲得的股份就是25％： 3000萬/1.2億=25％ 在對企業(yè)進行估值的過程中,，企業(yè)家還要注意一個問題：該估值是投資后估值還是投資前估值,。所謂投資后估值是指把投資基金新投入的資金作為企業(yè)價值的一部分。而投資前估值是指企業(yè)的價值不包括投資基金新投入的資金,。舉個例子：假設一家企業(yè)估值為1個億,，基金擬投入4000萬,，如果采用投資后估值法,，基金所占的股份為 4000萬/ （1億+ 4000萬） = 28.57 %； 如果采用投資前估值法,，基金所占的股份為 4000萬/ 1億 = 40%,。由此可以看出，采用投資前估值還是投資后估值對企業(yè)影響還是很大的,，采用投資后估值對企業(yè)更有利,。 如何能夠在與基金的談判中爭取企業(yè)的估值最大化呢？最好的方式就是讓更多的私募基金對企業(yè)感興趣（經濟學原理：如果需求大于供給,，價格就會上漲）,。 企業(yè)在首輪融資中，投資者往往會盡最大可能壓低企業(yè)的估值,。但是,，在后續(xù)融資中，如果有新的投資者想介入,，已介入基金就會幫助企業(yè)提高企業(yè)估值以免稀釋自己的股份,。如果企業(yè)在完成首輪融資后，沒有新的投資者對公司感興趣,，已介入基金就會要求企業(yè)平價或降價融資,，這樣，已介入基金就會以同樣的投資拿到更多的股份,。還有,，新基金在加入次輪融資時當然又會想盡辦法壓低企業(yè)的估值。因此,，企業(yè)家在選擇私募基金和與私募基金談判的過程中,，往往會遇到復雜而又矛盾的情形，但是最重要的一點是,，時間和市場不等人,，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會,。 |
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