國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組

2011年2月17日

前言

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度不斷擴(kuò)大,，跨境資金流動(dòng)規(guī)模明顯增加，長(zhǎng)期呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢(shì),，國(guó)際收支不平衡問題比較突出,。為深入分析過去十年我國(guó)跨境資金流動(dòng)狀況，全面準(zhǔn)確介紹我國(guó)“熱錢”等套利資金規(guī)模,、特點(diǎn),、原因及影響，我們首次對(duì)外發(fā)布本報(bào)告,。

本報(bào)告除用按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)編制的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù),，對(duì)國(guó)際通行口徑的跨境資金流動(dòng)(主要指直接投資、證券投資和其他投資)進(jìn)行分析外,，還用我國(guó)特有的跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù),，多維度地對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)狀況進(jìn)行了研究。這三組數(shù)據(jù)從交易,、劃轉(zhuǎn)到兌換環(huán)節(jié),，涵蓋了跨境資金流動(dòng)的全過程。其中,，國(guó)際收支平衡表按照權(quán)責(zé)發(fā)生制,、有借必有貸的原則從交易角度記錄了我國(guó)居民與非居民之間的所有經(jīng)貿(mào)往來；跨境收付和結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)按照收付實(shí)現(xiàn)制原則從資金流角度反映我涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng),，前者體現(xiàn)為資金在境內(nèi)外之間的劃撥,，后者體現(xiàn)為資金在外匯和人民幣之間的轉(zhuǎn)換?？缇呈崭逗徒Y(jié)售匯均可按一定的原則,，反映到國(guó)際收支平衡表的資本和金融項(xiàng)目下,，國(guó)際收支、跨境收付和結(jié)售匯的最終結(jié)果也都體現(xiàn)為交易引起的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)(即剔除了匯率,、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值因素影響的外匯儲(chǔ)備變動(dòng),，下同)(三者關(guān)系見圖0-1)。

本報(bào)告共分三部分,。首先,，從國(guó)際收支、銀行代客跨境收付和結(jié)售匯的角度介紹了我國(guó)跨境資金流動(dòng)的總體情況,，并估算了我國(guó)“熱錢”流動(dòng)規(guī)模,。然后，著重從跨境收付和結(jié)售匯角度分析了我國(guó)跨境資金流動(dòng)的主要項(xiàng)目,，包括貨物貿(mào)易,、服務(wù)貿(mào)易、直接投資,、證券投資和外債等,。最后是相關(guān)結(jié)論和未來政策取向。同時(shí),，報(bào)告對(duì)于社會(huì)關(guān)心的跨境資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)股市的影響,、貿(mào)易信貸項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)，以及香港與內(nèi)陸間跨境資金流動(dòng)進(jìn)行了專題討論,。

一,、中國(guó)跨境資金流動(dòng)概況

跨境資金流動(dòng)是反映一個(gè)經(jīng)濟(jì)體資金流出入狀況的統(tǒng)稱，它具有嚴(yán)格的定義和規(guī)范的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),。“熱錢”是跨境資金流動(dòng)中的一部分,，有理論上的定義，但無嚴(yán)格意義的統(tǒng)計(jì)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn),。本部分主要用國(guó)際通行口徑和寬口徑兩種方法分析了我國(guó)2001-2010年的跨境資金流動(dòng)狀況,，并重點(diǎn)討論了“熱錢”流動(dòng)規(guī)模的測(cè)算問題。

(一)國(guó)際通行口徑的跨境資金流動(dòng)

國(guó)際上測(cè)度跨境資金流動(dòng)狀況,，主要用國(guó)際收支平衡表的資本和金融項(xiàng)目,，包括直接投資、證券投資和其他投資(不含儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)),。

過去十年,，我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模總體呈上升趨勢(shì)(見圖1-1),。2007年,，國(guó)際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達(dá)到51%的歷史峰值。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，跨境資金流動(dòng)規(guī)模有所下降,，2010年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回升,。

我國(guó)資本項(xiàng)下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢(shì)。2001-2010年,，資本凈流入累計(jì)7030億美元,，相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的25%(見圖1-1)。其中,，直接投資是主體,，占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動(dòng)較大,，順逆差交替出現(xiàn),，十年合計(jì)大體相抵。

(二)我國(guó)監(jiān)測(cè)的跨境資金流動(dòng)

我國(guó)除使用國(guó)際收支平衡表外,，還運(yùn)用跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù),，多維度地監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)狀況。

1.跨境收付基本情況

跨境收付數(shù)據(jù)通過國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)進(jìn)行采集,，主要反映境內(nèi)企業(yè)(含證券、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)),、個(gè)人等通過銀行辦理的對(duì)外付款或收款(外匯或人民幣),，我們稱之為非銀行部門跨境收付(即銀行代客跨境收付)。除國(guó)際金融危機(jī)期間外,，2001年以來我國(guó)非銀行部門跨境收付總額占GDP比重呈遞增態(tài)勢(shì)(見圖1-3),。2010年該比例達(dá)59%，較2001年上升21個(gè)百分點(diǎn),。由于企業(yè),、個(gè)人等跨境收入多于支付，由此形成的跨境資金凈收入不斷增加,，2008年達(dá)到4600多億美元,，2009年回落后，2010年又反彈到近3000億美元,。

2001-2010年非銀行部門跨境收付順差累計(jì)達(dá)到2.37萬億美元,，扣除人民幣形式的跨境收付后，外匯形式的跨境收付順差為2.41萬億美元,，相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的87%,，2010年該比例為71%(見圖1-3)。此外,，銀行部門自身外匯資金的跨境收付也會(huì)影響外匯儲(chǔ)備(有關(guān)分析詳見本報(bào)告第二部分“跨境資金流動(dòng)主要項(xiàng)目分析”中的“銀行部門”),。

2.結(jié)售匯基本情況

結(jié)售匯數(shù)據(jù)主要反映企業(yè)和個(gè)人在實(shí)現(xiàn)上述跨境資金收付前后，賣給銀行(結(jié)匯)或從銀行購買(售匯或購匯)的外匯數(shù)額，即非銀行部門結(jié)售匯(也稱銀行代客結(jié)售匯),。2001年以來,，非銀行部門結(jié)售匯總額占GDP比重總體呈上升態(tài)勢(shì)，由2001年的28%升至2008年的45%,，國(guó)際金融危機(jī)期間有所下降,，2010年反彈至38%，較2001年上升10個(gè)百分點(diǎn)(見圖1-4),。由于企業(yè),、個(gè)人等在銀行辦理的結(jié)匯業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)高于售匯業(yè)務(wù)，由此形成結(jié)售匯順差,，2007年最高接近5000億美元,，2009年大幅減少，2010年又回升至近4000億美元,。

2001-2010年我國(guó)非銀行部門結(jié)售匯順差累計(jì)達(dá)到2.62萬億美元,，占同期外匯儲(chǔ)備增量的94%，2010年該比例為85%(見圖1-4),。此外,，銀行自身結(jié)售匯差額及其外匯頭寸變化也會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)備規(guī)模的增減(有關(guān)分析詳見本報(bào)告第二部分“跨境資金流動(dòng)主要項(xiàng)目分析”中的“銀行部門”)。

3.跨境收付和結(jié)售匯的對(duì)比分析

企業(yè),、個(gè)人等非銀行部門在跨境收付和結(jié)售匯各環(huán)節(jié)的資金流動(dòng)是存在聯(lián)系的,。企業(yè)、個(gè)人對(duì)跨境收入的外匯資金一般有四種主要去向,，跨境支付的外匯資金一般也有四種來源(見圖1-5),。此外，企業(yè),、個(gè)人跨境收入和支付中有些是人民幣資金,。對(duì)比跨境收付和結(jié)售匯兩組數(shù)據(jù)，能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)主體跨境收付和結(jié)售匯環(huán)節(jié)的行為變化,，揭示了跨境資金流動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)力,。

當(dāng)前人民幣升值預(yù)期下，企業(yè),、個(gè)人將外匯結(jié)匯的意愿有所增強(qiáng),，而從銀行購買外匯的意愿總體下降(即“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”),。近十年來,，企業(yè)、個(gè)人跨境收入中將外匯賣給銀行的比例(即收匯結(jié)匯率=結(jié)匯/跨境收入),，2006年較2001年下降7個(gè)百分點(diǎn),，2010年較2006年上升5個(gè)百分點(diǎn)；而企業(yè)、個(gè)人跨境支付中,，從銀行買入外匯的比例(即付匯售匯率=售匯/跨境支付)也先降后升,，2007年較2001年下降22個(gè)百分點(diǎn)，2010年較2007年回升了7個(gè)百分點(diǎn),，但仍低于十年平均(見圖1-6),。

近年來結(jié)售匯順差大于跨境收付順差的缺口進(jìn)一步擴(kuò)大(見圖1-6)，不是因?yàn)槎嘟Y(jié)匯而是少購匯,，銀行結(jié)售匯順差“被增長(zhǎng)”,。其具體表現(xiàn)是，由于企業(yè)和個(gè)人付匯售匯率較收匯結(jié)匯率波動(dòng)更大,，令近兩年收匯結(jié)匯率與付匯售匯率的背離更為明顯,。同時(shí)，這也從總量數(shù)據(jù)上挑戰(zhàn)了“熱錢”大量流入境內(nèi)投機(jī)炒作的判斷,，因?yàn)?#8220;熱錢”流入套利的先決條件是要有外匯資金流入境內(nèi)兌換成人民幣使用,。

一般情況下，企業(yè),、個(gè)人跨境收付差額與結(jié)售匯差額都會(huì)存在一定差距,。按前述跨境外匯收入(或支付)的四種去向(或來源)(見圖1-5)，在不考慮人民幣收付的情況下,，可以得到以下公式：

跨境外匯收付差額=跨境外匯收入-跨境外匯支付=(結(jié)匯+當(dāng)期跨境支付+增加外匯存款+減少外匯貸款)-(售匯+當(dāng)期跨境收入+外匯存款減少+外匯貸款增加)=結(jié)售匯差額+(外匯存款增減+外匯貸款增減),。(公式1-1)

由上述公式可以推論出，企業(yè),、個(gè)人結(jié)售匯差額與跨境收付差額的差距，是由其在銀行的外匯存款和外匯貸款增減所致,。2001-2010年,，外匯貸存比(即外匯貸款余額/外匯存款余額)上升，外匯存貸款變動(dòng)差額可解釋近九成的結(jié)售匯順差大于跨境收付順差的缺口(見圖1-7),。外匯貸存比上升反映了當(dāng)前美元低利率和人民幣升值預(yù)期情況下,，境內(nèi)美元套利交易趨于活躍。外匯貸存比上升主要由貸款上升而非存款下降所貢獻(xiàn),，則與國(guó)內(nèi)企業(yè)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)特征相符,。

(三)跨境資金流動(dòng)與外匯儲(chǔ)備增加

“熱錢”在理論上一般定義為國(guó)際短期投機(jī)套利資金，但實(shí)踐中難以準(zhǔn)確掌握國(guó)際資本流動(dòng)的真實(shí)動(dòng)機(jī)和存續(xù)期限,，因此在“熱錢”規(guī)模測(cè)算上沒有嚴(yán)格的定義和標(biāo)準(zhǔn),。目前國(guó)際上較流行的分析思路主要有二：一是直接測(cè)算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目,，以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總(也稱非直接投資形式的資本流動(dòng)凈額),。二是間接測(cè)算法或稱殘差法，使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄,，而后者打擊面過大,，可能高估“熱錢”規(guī)模，并且外匯儲(chǔ)備中還存在估值因素,。因此,，我們?cè)诠浪阄覈?guó)“熱錢”規(guī)模時(shí)，借鑒了間接測(cè)算法,，同時(shí)結(jié)合了我國(guó)實(shí)際,，在儲(chǔ)備增量和剔除項(xiàng)目上進(jìn)行了調(diào)整。

首先,，確定一些較穩(wěn)定,、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，并假定其交易都是真實(shí),、合法的,，主要是進(jìn)出口順差、直接投資凈流入,、境外投資收益,、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回等。然后,，在交易形成的外匯儲(chǔ)備增量中扣除上述四項(xiàng),，所得差額基本上反映了波動(dòng)性可能較大的跨境資金流動(dòng)，我們稱之為波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)或“熱錢”流動(dòng)凈額(見表1-1),。但是,，這個(gè)差額不都是純粹套利的、違法違規(guī)的或者不可解釋的跨境資金流動(dòng),。其中,，包括了我國(guó)金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活動(dòng),、合理的進(jìn)出口賒賬及其他財(cái)務(wù)運(yùn)作,、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等,。

從長(zhǎng)期看,，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符(見表1-1)。如剔除境內(nèi)人民幣凈支付400億美元的因素,，2010年“熱錢”凈流入355億美元,，占外匯儲(chǔ)備增量的7.6%。按此估算,，過去十年“熱錢”總體呈小幅凈流入態(tài)勢(shì),，年均流入近250億美元,，占同期外匯儲(chǔ)備增量的9.0%。