從證券業(yè)“巨無霸”的形成中看全球并購浪潮的再起

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長,、金融學(xué)教授孫立堅

在經(jīng)歷了各國政府積極救市的政策浪潮后,，金融危機前所形成的資產(chǎn)泡沫今天非但沒有破滅反而被復(fù)活了，全球再次出現(xiàn)了流動性泛濫的局面,。農(nóng)產(chǎn)品價格的飆升和大宗商品價格的膨脹都能看到國際金融資本的影子,。這一危機的“后遺癥”也開始引起了國際證券交易所大亨們的高度關(guān)注。目前,，繼倫敦證交所與加拿大最大證交所的運營商——多倫多證交所集團達(dá)成合并意向后,，又傳來了兩大世界頂級交易所——紐約泛歐交易所和德意志證券交易所的達(dá)成業(yè)務(wù)并購的消息：瑞士信貸在2月9日的研報中預(yù)計，德意志交易所將擁有合并后新公司59%~60%的股份,，紐交所擁有40%~41%,。具體交易金額尚未公布，但估計會100%通過股權(quán)收購的方式來完成,。這宗形成世界證券交易商“巨無霸”的并購事件,，是否會揭開全球由美國引領(lǐng)的第七次并購浪潮,，現(xiàn)在還很難判斷，但它對金融機構(gòu)如何爭奪全球流動性尋找新的利益增長點將產(chǎn)生非常至關(guān)重要的作用,。

盡管在過去的一個半世紀(jì)中,，并購業(yè)務(wù)在國際資產(chǎn)市場中呈現(xiàn)出周期循環(huán)的特征。但是,，每一個周期都會呈現(xiàn)出自己與以往不同的風(fēng)貌,，有些并購活動甚至重新定義了世界經(jīng)濟的發(fā)展模式。而且,，很多還是當(dāng)時監(jiān)管強化催生的結(jié)果。我想這次并購事件的意義也非同小可,，這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先,，金融危機發(fā)生后，歐美政府都對自己的金融機構(gòu)加強了監(jiān)管,，所以,，單靠以前繁榮時期獲取收益的盈利方式來吸收目前本國流動性的做法，將面臨交易成本上升的考驗,。于是,，跨區(qū)域進(jìn)行業(yè)務(wù)上的橫向并購，能夠最大限度利用分散在各國和地區(qū)的資金和金融資產(chǎn),，以凸顯出“規(guī)模的經(jīng)濟性”優(yōu)勢,。事實上，這種做大規(guī)模目的的橫向業(yè)務(wù)并購,，早在1890-1907年美國的第一次并購浪潮中就已反映出來了,，那時，引發(fā)了美國政府出臺制止依靠并購形成托拉斯組織,、阻礙競爭行為的監(jiān)管措施,。從這個意義上講，這次跨境橫向并購戰(zhàn)略,，既能夠規(guī)避做大機構(gòu)可能受到本土監(jiān)管制度的約束,，同時也能夠增加各國政府對跨境金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的成本，從而達(dá)到證券交易商自己利潤最大化的目的,。

其次,，全球經(jīng)濟雖然出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但基本面的好轉(zhuǎn)格局還沒有穩(wěn)固,，最近一系列的跨境并購舉動都反映了歐美金融機構(gòu)試圖避免在本國和本地區(qū)業(yè)務(wù)過于集中擴張所帶來的投資風(fēng)險,。按理說，發(fā)生在1916年-1929年的第二次并購模式,，最適宜受金融危機洗禮后開始對成本變化十分敏感的金融機構(gòu)的復(fù)蘇,；那時,，并購多數(shù)是深化自己的業(yè)務(wù)所開展的縱向并購，它與橫向并購相比,，能夠增加自己業(yè)務(wù)在經(jīng)過產(chǎn)業(yè)鏈整合后所發(fā)揮出來的巨大的成本節(jié)約優(yōu)勢和價格競爭優(yōu)勢,，但是，就是因為目前本國和本地區(qū)基本面的不確定性依然存在,，所以,，使得所在地區(qū)的金融機構(gòu)并沒有采用這種并購戰(zhàn)略來謀求商業(yè)利潤。

第三,，我們不能排除美國這次持有股本比例較低的行為背后,，是否有著更深遠(yuǎn)的敵意收購的戰(zhàn)略意圖。也就是說,，經(jīng)過危機洗禮后,，美國金融機構(gòu)的元氣大傷，爭取好的價格把自己高價賣出去,，等待時機,，再以非常低的價格把讓出去的股份收購回來，通過這樣的資本運作,，實現(xiàn)美國金融機構(gòu)做大做強的野心,。否則，我們無法理解前高盛總裁對這樁看上去美國機構(gòu)被德國收購的事件表現(xiàn)出來的那么傷心和憤慨的民族情緒,。從這個意義上講,，今后可能會在國際的資本舞臺上再次上演曾在1960-1971年之間發(fā)生在美國的第三次“敵意收購”的浪潮。那次經(jīng)歷給我們留下的教訓(xùn)是：輕易的在資本市場上流露出自己想做老大的意圖,，很容易陷入被更有深謀遠(yuǎn)慮的投資客所埋下的陷阱,。最終明白自己失敗的時候?qū)床挥ＹY本市場雖然偏好冒險勇敢的人,，但它從來沒有后悔藥可吃,。這一點對對即將走出去的中國企業(yè)和金融機構(gòu)尤為重要。

第四,，盡管人人都知道美國金融機構(gòu)在全球享有“夢之隊”的稱號,，但是，我們要注意的是,，今天的德國非同以往,，它有強大的歐元區(qū)的支撐，而且,，現(xiàn)在它的并購步伐可能并不會停止,，甚至今后會波及到歐洲其他國家。也就是說，一旦美國今后要想敵意收購掌握在德國手中的這個新生的巨無霸,，德國絕對不會像昔日日本那樣輕易的繳械投降,，一定會采取各種“毒丸”計劃來捍衛(wèi)自己的利益。于是,，未來收購與反收購之間的較量將會比上個世紀(jì)70年代末和80年代初發(fā)生在美國的第四次反收購浪潮中更為精彩,。因為這種收購行為是發(fā)生在今天全球化的環(huán)境中，無論是資金規(guī)模,，還是投資主體都越來越多樣化和復(fù)雜化,。

第五，德國證券交易所花血本收購美國泛歐證券交易所,，是否想依靠現(xiàn)在德國經(jīng)濟的上升勢頭,，利用目前自己資金上的實力，來收購自己的競爭對手,，排除自己發(fā)展道路上的攔路虎,，我們不得而知。唯一讓我感到稍稍不安的是,，德國證券交易所雖然花血本控制了歐美大部分的流動性,，但是,，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的陰霾并沒有散去,，很有可能影響到歐元區(qū)中德法經(jīng)濟。我自己也剛剛從德國考察回來,，那里的很多學(xué)者對今后歐元區(qū)“大市場”的發(fā)展前景十分看好,。往往人在過度樂觀的時候，會產(chǎn)生盲目自信的情緒,，很容易高估這次并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng),。一旦今后意識到自己今天的高額付出得不償失的時候，就很可能出現(xiàn)像上個世紀(jì)90年代末發(fā)生在美國的第五次實業(yè)收購浪潮的命運,。那時,，瘋狂追求網(wǎng)絡(luò)股而出天價去并購的企業(yè)和機構(gòu)，最后都以自己的破產(chǎn)而告終,。

第六,，進(jìn)入到21世紀(jì)之后，機構(gòu)的強大和跨國特征已經(jīng)超越了一個企業(yè)自身的屬性,，每一次大型并購的背后都會有經(jīng)濟,、政治和利益集團、監(jiān)管機構(gòu)以及公共關(guān)系的影子,。比如,，在2004年-2008年發(fā)生的第六次并購浪潮中，并購交易已經(jīng)成為了全球性的行業(yè),，而且,，第一次出現(xiàn)了主權(quán)財富基金的身影,，金融創(chuàng)新變得越來越重要，國家與國家的競爭也已經(jīng)開始表現(xiàn)在機構(gòu)與機構(gòu)之間的競爭,。某種意義上講,，2008年的這場金融危機阻斷了這種并購活動的發(fā)展，今天的事件也可以看作是上次并購浪潮的延續(xù),，不管怎樣,，我們可以大膽的預(yù)期，這次巨無霸的出現(xiàn)可能也會對全球證券行業(yè)的運行模式產(chǎn)生創(chuàng)新性的變革,，從而推動全球金融行業(yè)早日迎來一個新的增長點,。

面對全球證券業(yè)正在開始進(jìn)行的這場并購浪潮，中國應(yīng)該首先去充分吸納全球并購浪潮給我們留下的寶貴經(jīng)驗和教訓(xùn),，切忌盲目自大的“走出去”,，尤其是在參與全球資本運作的過程中，更應(yīng)該牢記資本市場沒有免費的午餐這一原則,，從而用好我們自己寶貴的資源和財富,。