轉自枯榮

李寧近期股價大幅下跌,，從4月份的最高點計算,，股價已經被腰斬。

其原因就是公司公告,，2011年第二季度產品訂貨會上,，服裝和鞋類訂貨量下降7-8%，總金額下降6%,。其實,，服裝和鞋類的產品價格是上漲超過8%。隨后又有傳言公司計劃關閉500-600家低效率的門店,。

一夜之間,，曾經的明星公司李寧，被媒體和市場扭曲成了一家日薄西山,、行將衰亡的“過氣明星”,。

實際上一個季度的訂貨會訂單減少x%，真的就這么可怕嗎,？個人覺得未必,，但為什么造成如此之大的影響呢？原因就是市場對于“成長股”的過高預期,。

李寧是國內體育服飾和鞋類等商品的絕對龍頭,，過去上市以來,，分享了中國高速成長的果實。收入規(guī)模從2006年的31個億,，增長至2009年的83.87億,，凈利潤從2.95億增加至2009年的9.45億，09年前每年業(yè)績增速都超過50%,?？梢哉f是高成長型的企業(yè)典型。

公司毛利率很高,，2010年中期毛利率達到47.9%,，在同行中也是拔尖的，超過競爭對手例如安踏等,。但高毛利和高資本回報的領域就如同裂縫的雞蛋,，吸引各類資金涌入。查理.芒格曾戲言：資本主義是非常殘酷的,，任何高毛利的領域都將面臨潛在的激烈的競爭,，直到這個行業(yè)的回報率被削弱至社會平均水平，甚至以下,。于是我們看到,，體育用品、服飾鞋類這個行業(yè)競爭越來越激烈,。為什么呢,？“輕資產”的運作模式或者說“微笑曲線”下的運作模式被“濫用”了！在新的模式下,，企業(yè)除了掌控品牌,、設計、渠道外,，將中間生產加工環(huán)節(jié)盡量外包,。耐克、阿迪達斯等將這個模式用到極致,。帶來的后果就是中國在中間制造環(huán)節(jié)的沉淀越來越深厚,，特別是福建、廣東等地的鞋類,、服裝的生產加工工藝,、規(guī)模都達到比較好的水平。例如福建晉江地區(qū)的鞋類產業(yè)鏈非常齊備,，制造工藝先進,。一旦有企業(yè)整合了渠道和在設計、品牌營造方面有所突破,，則比較容易就取得了成功,。

為什么中國出現(xiàn)這樣的情況呢,？可能是中國對于品牌的忠誠度還不足以保護領頭的企業(yè)。麥卡錫做過調查,，中國人的品牌忠誠度在全球都是很低的,。性價比往往比品牌更有說服力。當然,，在深圳,、北京、上海,、廣州這些一線大城市,，還是聚集了大批對于品牌具有忠誠度的消費群體，他們愿意為品牌支付較高的溢價,，從而取得在心理上的“優(yōu)越感”,。但眾多二三線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費者對于品牌忠誠度不高。這造就了安踏,，從一家追隨者,，到目前總市值大大超過領頭的企業(yè)（安踏目前313億港幣總市值，李寧170億,，中國動向190億），成為新的領軍企業(yè),。并非安踏的產品質量更佳,，設計更有科技含量，也不是安踏的品牌價值更高,。僅僅是安踏的性價比更高,，覆蓋的消費群體更廣闊。李寧面臨的行業(yè)從最初的李寧與耐克,、阿迪達斯斗爭,，便成為李寧與高端的國外品牌競爭，還要面對中國動向等中國中端品牌競爭,，以及和安踏,、特步、361度,、匹克等眾多崛起的中低端品牌競爭,。這個行業(yè)的競爭激烈程度已經白熱化。

注意服裝鞋類公司,，都存在“加盟商”的渠道壓貨情況,，每年的季度訂貨會產生的訂單銷售額，實際上并不是公司真實的銷售額,，而是“渠道商”的存貨增加,，要轉換為真實的銷售,，還需要“驚險的一跳”。但從財務報表上看到的數據,，卻并不真實,，往往是“滯后”的。

“消費升級”,、“輕資產的運作方式”,、“微笑曲線”，被大為濫用,。還記得松下的“自來水法則”,，任何一家“偉大的企業(yè)”，都應該是這樣的：以 “合理的價格”,，向消費者出售性能更佳的產品服務,。只有這種能不斷將提高產品性能、規(guī)?；a和集約化管理降低的成本以降低價格形式返還給消費者的企業(yè),，才能對社會的進步起到決定性的作用。而這類企業(yè)也能獲得長久不衰的成功,。所以我很欣賞沃爾瑪這樣的企業(yè)：不斷地通過大規(guī)模采購,、集中式物流配送和管理、向上游“壓榨”更多的毛利返還給消費者,，不貪圖“過高的毛利率”,，以低毛利率構筑堅實的“護城河”，將任何試圖與之“價格戰(zhàn)”的對手都飽受煎熬,。

而那種在品牌保護下,，不斷提高自身毛利率，享受高毛利溢價,，不斷提價以跟隨通脹的消費類企業(yè),，被認為是“最有投資價值”的成長股。但我卻認為,，最終僅有極少數這樣的公司,，可以不斷通過這種方式獲得成功。即：不斷提價-品牌溢價（很多人將價格等同于品牌溢價）-擴大消費群體-再提價的方式,。也許茅臺算是其中極少數的特例（消費群體對于價格極度不敏感,，存貨具有儲藏價值從而被渠道吸納，黨政軍的“歷史性偏好”）,。而跟隨的領軍品牌,，都將面臨這樣的好運和厄運：領軍企業(yè)漲價打開空間，跟隨提價獲得更高毛利,，消費群體面臨更多選擇,，二線品牌開始崛起,，中間品牌面臨最高端和二線品牌崛起的激烈競爭，不斷的有競爭者加入戰(zhàn)團,。

所以我喜歡有較強品牌壁壘的“快速消費行業(yè)”,，它們不是依賴高高在上的品牌溢價、過高的毛利率,，而是樹立品牌忠誠度,，但價格和毛利都能讓普通消費者接受。例如可樂,、綠箭的口香糖,、高露潔牙膏、佳潔士牙膏,、康師傅的方便面以及茶飲料,、恒安的心相印紙巾和安爾樂、家樂福和沃爾瑪的超級市場,、騰訊的 QQ等等,。只有這種企業(yè)，才能度過繁榮與蕭條的周期交替,。

“消費升級”在目前貧富懸殊日益加大的中國具有現(xiàn)實意義,，但并意味著這種情況可以推廣至未來很長時間。過分的對于“成長股”過高的期望,，結果就是“希望和失望的惡性循環(huán)”,。所以，對于價值投資者而言,，不僅僅是需要把握“成長股”,，而且更關鍵的是避免為它付出過高的代價,。如何匹配“估值”和“成長”的關系,，這才是價值投資者的“藝術性”所在，也是一輩子需要學習和改善的地方,。

就像查理芒格所說：如果僅僅是考慮綠箭口香糖（箭牌集團）的價值就投資,，那么做股票未免也太簡單了！