國(guó)泰君安

　　梁靜

　　1. 2006年回顧：轉(zhuǎn)折之年，業(yè)績(jī)和股價(jià)齊飛

　　業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng),，盈利能力根本好轉(zhuǎn),。前10個(gè)月，107家證券公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)168億元,，凈資產(chǎn)收益率20.8%,，行業(yè)持續(xù)虧損的狀況已得到根本扭轉(zhuǎn)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?jīng)紀(jì),、投行和自營(yíng)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入244億元,、68億元和80億元。就基本業(yè)務(wù)量來(lái)看,，截至到11月份,，今年境內(nèi)股票市場(chǎng)籌資額、股票基金交易額分別達(dá)到2023.3億元和7.66萬(wàn)億元,，比歷史最高的2000年全年高出31.3%和26%,。

　　由亂而治，競(jìng)爭(zhēng)格局漸趨優(yōu)化,。行業(yè)的綜合治理在規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展,、基礎(chǔ)性制度建設(shè)和優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三個(gè)方面都取得關(guān)鍵性成效。經(jīng)過(guò)綜合治理,，自營(yíng)和委托 理財(cái)等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)完全規(guī)范,、保證金第三方存管和以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制等制度建設(shè)逐步夯實(shí)、高風(fēng)險(xiǎn)券商的重組都已基本落實(shí),，同時(shí)優(yōu)質(zhì)證券公司紛紛通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額,，行業(yè)集中度已大為提升，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例,，前11個(gè)月的CR10為49.96,，比年初提升10個(gè)百分點(diǎn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已初步顯現(xiàn),。

　　券商股在證券市場(chǎng)中的地位極大提升,。2006年券商股、參股券商概念股,、券商借殼概念股的表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了大盤,，我們一直推薦的中信證券(12.77,0.12,0.95%)和遼寧成大(30.25,0.19,0.63%)的超額收益率達(dá)到300%以上，吉林敖東(34.18,0.00,0.00%)的超額收益也接近200%,。目前,，中信證券的市值已達(dá)到750億元，占市場(chǎng)總市值的1.07%,。同時(shí),，廣發(fā)、國(guó)金等多家券商借殼上市也使得券商股成為市場(chǎng)矚目的焦點(diǎn),。

　　2.境外牛市中的券商股：股價(jià),、業(yè)績(jī)和估值上演三重奏

　　2.1.股價(jià)表現(xiàn)與市值增長(zhǎng)：遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤

　　證券商是證券市場(chǎng)最主要的金融中介，因此也是市場(chǎng)成長(zhǎng)的最大受益者,，在市場(chǎng)成長(zhǎng)過(guò)程中,，券商股的股價(jià)和市值都迅速增長(zhǎng)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn),，在牛市中這種情況就更為明顯,。

　　牛市中券商股普遍取得較高超額收益,。以美國(guó)為例，1995-2006年美國(guó)證券商指數(shù)XBD超額收益率16.9倍,；美林,、摩根斯丹利和雷曼等主要證券商的超額收益率分別達(dá)5.9倍,、4.8倍和16.7倍,。1995-2000年的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)漲幅為194%,，而XBD,、美林、摩根斯丹利和雷曼漲幅分別為875%,、677%,、755%和803%。

　　來(lái)自日本,、韓國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的數(shù)據(jù)同樣表明,，在牛市中券商股都取得了較高的超額收益，韓國(guó)KOSPSEC指數(shù)在1985-1988年的牛市期間漲幅曾達(dá)到50倍,。

　　市值增速和占比快速增長(zhǎng),。1995-2000年間美國(guó)股市總市值翻了2倍，但同期美林,、摩根斯丹利和雷曼分別增長(zhǎng)了7.8,、3.6和6.5倍，年復(fù)合增速分別達(dá)44%,、36%和40%,，遠(yuǎn)高于總市值20%的復(fù)合增速。由此,，券商股的市值占比也飛速提升,，盡管與花旗、美洲銀行等的市值差距較大,，但目前行業(yè)領(lǐng)先證券商的市值已經(jīng)接近富國(guó),、美聯(lián)等中等銀行的市值。

　　2.2.市場(chǎng)快速擴(kuò)容

　　推動(dòng)業(yè)績(jī)爆發(fā)性成長(zhǎng)行業(yè)規(guī)模,、業(yè)績(jī)與市場(chǎng)高度相關(guān),。我們的實(shí)證研究表明，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展,、證券市場(chǎng)成長(zhǎng)與行業(yè)管制放松是近30年來(lái)決定美國(guó)證券業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵變量,，其中，股票市場(chǎng)市值與行業(yè)規(guī)模的相關(guān)性為0.978,，而標(biāo)普指數(shù)走勢(shì)與行業(yè)凈收益和凈利潤(rùn)的相關(guān)性則分別達(dá)到0.97和0.84,。

　　牛市周期是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的時(shí)期,。1995-2000年標(biāo)普指數(shù)(SPX)復(fù)合增長(zhǎng)率18.8%，而其間美國(guó)證券行業(yè)凈收益和凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率則分別達(dá)到63.7%和22.8%,，5年間分別增長(zhǎng)18倍和2.4倍,，而證券市場(chǎng)股票交易量、承銷額,、并購(gòu)額以及投資基金規(guī)模的快速增長(zhǎng)直接推動(dòng)了證券行業(yè)業(yè)績(jī)的爆發(fā),。

　　2.3.估值在牛市中持續(xù)提升

　　PB估值隨牛市而走高。美國(guó)XBD指數(shù)的PE和PB估值目前分別穩(wěn)定在15倍和2.5倍左右,，但從歷史上看,，牛市中，XBD指數(shù)及主要證券商的PB估值都呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì),，XBD指數(shù)PB估值最高曾達(dá)到3.2倍,，而摩根斯丹利的PB估值最高曾經(jīng)達(dá)到5.6倍，其他領(lǐng)先證券商的PB也都曾在3倍以上,。從PE來(lái)看,，主要證券商的估值隨市場(chǎng)走牛而上升，在1995-2000年間基本在20倍附近,，最高接近25倍,，但變化的趨勢(shì)沒(méi)有PB那么明顯，而XBD的PE最高曾達(dá)到40倍,。

　　東亞地區(qū)券商的估值波動(dòng)較大,。日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣證券商PE變化非常大,，這主要來(lái)源于這些證券商收益的波動(dòng),，但正常年份的PE在20-40倍；PB相對(duì)穩(wěn)定,，1990年以來(lái)主要在2-3倍之間,，但其與市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)性也非常明顯。

　　3.牛市中我國(guó)證券業(yè)的業(yè)績(jī)：增速能有多快,？

　　3.1.擴(kuò)容成為牛市的主旋律

　　2006年,，在資金和股票雙重?cái)U(kuò)容的推動(dòng)下，我國(guó)證券市場(chǎng)市值,、交易量和融資額都已站在了新的歷史起點(diǎn)上,。未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然面臨著流動(dòng)性充裕,、人民幣持續(xù)升值的宏觀環(huán)境,，股指期貨、融資融券等制度變革也將循序推出，在這些因素的綜合推動(dòng)下,，我國(guó)證券市場(chǎng)將步入增長(zhǎng)的黃金時(shí)期,。伴隨著市場(chǎng)的持續(xù)走牛，股票市場(chǎng)市值,、交易量和籌資額也將繼續(xù)迅速擴(kuò)張,，并極有可能復(fù)制海外市場(chǎng)市值、交易量等主要指標(biāo)成倍增長(zhǎng)的盛況,。以美國(guó)為例,，在1995-2000年的牛市周期中，證券承銷和股票交易額分別增長(zhǎng)了1.4倍和7.9倍,，資本化率由1994年末的92.7%增長(zhǎng)到2000年末的153.7%,。而在臺(tái)灣和韓國(guó),，在本幣升值時(shí)期,，市值分別增長(zhǎng)14.5倍和14.8倍，交易量分別增長(zhǎng)22倍和130倍,。

　　3.2.我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的圖景：市值復(fù)合增速為25%

　　與境外市場(chǎng)相比,，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本化程度還很低，A股市值僅占到全球股票市值的1.6%,，而我國(guó)GDP總量已占到全球GDP總量的5%,，證券市場(chǎng)在全球市場(chǎng)中的地位與國(guó)民經(jīng)濟(jì)在全球中的地位極不相稱，從這些指標(biāo)來(lái)看,，我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)仍有巨大的發(fā)展空間,。

　　測(cè)算圖景之一：股票市場(chǎng)在全球中地位的迅速提升。若5年內(nèi)我國(guó)股票市值在全球市場(chǎng)中的地位能達(dá)到GDP的高度,，即占比提升到5%,，則我國(guó)證券市場(chǎng)市值將達(dá)到21萬(wàn)億元左右，是目前的3倍,；年復(fù)合增速在24%左右,。若將時(shí)間跨度拉長(zhǎng)到10年，則我國(guó)證券市場(chǎng)市值將達(dá)到30萬(wàn)億元左右,，是目前的4.3倍,；年復(fù)合增速在16%左右。

　　測(cè)算圖景之二：我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資本化率的迅速提升,。由表2所示,，在牛市中，各市場(chǎng)的資本化率都取得飛速增長(zhǎng),，按照最低的資本化率增速來(lái)看,，未來(lái)的幾年牛市中我國(guó)資本化率也將保持每年10%左右的增幅，以此計(jì)算,，未來(lái)5年內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本化率將達(dá)到80%左右,，在GDP保持7%增速的前提下,，到2011年我國(guó)股票市值將達(dá)到22.4萬(wàn)億元，約是目前的3.2倍,；到2016年,，我國(guó)的資本化率水平將達(dá)到130%左右，股票市場(chǎng)市值也將接近30萬(wàn)億元,。

　　3.3.快速擴(kuò)容背景下的證券業(yè)：持續(xù)高速增長(zhǎng)可期

　　2007年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍將是支撐行業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵,；創(chuàng)新業(yè)務(wù)2007年是培育期，常規(guī)監(jiān)管后將爆發(fā)性增長(zhǎng),。盡管2006年證券公司業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng),，但盈利模式并未發(fā)生根本變化。從政策意圖來(lái)判斷,，2007年上半年融資融券,、股指期貨以及備兌權(quán)證等都將推出，券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)將快速增長(zhǎng),。但我們判斷,，目前證券公司仍處于綜合治理階段，創(chuàng)新仍需在風(fēng)險(xiǎn)可控,、可測(cè)和可承受的條件下漸進(jìn)開(kāi)展,，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將可能在創(chuàng)新試點(diǎn)范圍內(nèi)試點(diǎn)，全面鋪開(kāi)的可能性較??；即便是對(duì)于試點(diǎn)券商而言，由于規(guī)模有限,、以及基數(shù)較小,，盡管增速較快，但對(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)不大,。2008年后,，創(chuàng)新業(yè)務(wù)才可能從實(shí)質(zhì)上成為證券公司的核心業(yè)務(wù)，并推動(dòng)券商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),。對(duì)2007年而言,，我們更為看重的是制度創(chuàng)新對(duì)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的推動(dòng)作用。

　　擴(kuò)容和制度創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長(zhǎng),，我們預(yù)測(cè),，未來(lái)5年業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增速將保持在30%以上。經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)保持快速成長(zhǎng)繼續(xù)得益于兩個(gè)因素：一是非流通股流通,、新股發(fā)行以及新產(chǎn)品交易等帶來(lái)的增量收入,；二是，制度變革包括多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)、融資融券等推出將拓展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域,。以融資融券為例,，從境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管證券信用貸款規(guī)模僅占證券市值的不足2%,，但信用交易規(guī)模卻占整個(gè)市場(chǎng)交易金額的近20%,，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的這一比例甚至高達(dá)40%。因此,，我們預(yù)期,，股指期貨及融資融券推出后將對(duì)市場(chǎng)交易量有明顯的推動(dòng)作用。綜合以上兩個(gè)方面的因素,，我們認(rèn)為,，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，行業(yè)整體收入至少能保持30%的增長(zhǎng),；而由于券商業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),，證券行業(yè)的業(yè)績(jī)將保持更快的增速。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)券商業(yè)績(jī)的推動(dòng)作用有多大,？2005年以來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)只在局部業(yè)務(wù)以及個(gè)別券商獲得突破,；這主要是市場(chǎng)和政策環(huán)境所致,，并不意味著我國(guó)券商創(chuàng)新能力的缺失,。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)制度變革的日益深入,，我國(guó)證券公司金融創(chuàng)新的空間將急劇放大,。對(duì)美國(guó)證券商的統(tǒng)計(jì)表明，1980年以來(lái),，資產(chǎn)管理的復(fù)合增速為18.7%,；遙遙領(lǐng)先于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。對(duì)一些大行而言,，其增長(zhǎng)更為迅速,，目前，資產(chǎn)管理費(fèi)收入已占到美林,、摩根斯坦利等收入的1/4以上,。從這個(gè)意義上看，一旦相關(guān)的政策管制放開(kāi),，我國(guó)證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將飛速發(fā)展,，并成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的助推器。

　　4.牛市背景下的券商估值：高成長(zhǎng)高溢價(jià)

　　4.1.牛市中的高成長(zhǎng)是推高股價(jià)和估值的關(guān)鍵因素

　　美國(guó)主要證券商ROE變化與PB估值高度一致,，牛市中,，美林、摩根斯丹利和雷曼的ROE逐步走高，這也是支撐券商股估值和股價(jià)的關(guān)鍵因素,，近10年來(lái),，美國(guó)主要證券商的PB/ROE一直在0.10-0.15之間波動(dòng)，均值約在0.14附近,。

　　日本,、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)領(lǐng)先的證券公司也都表現(xiàn)出與美國(guó)類似的定價(jià)特性，但他們平均的PB/ROE明顯高于美國(guó),，如元大京華,、三星和野村控股分別達(dá)到0.21、0.30和0.42,。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異,，美國(guó)證券商大量運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，使得ROE較高,，但就資產(chǎn)盈利能力而言,，東亞地區(qū)的證券商普遍與美國(guó)相仿甚至高于美國(guó)證券商。

　　4.2.我國(guó)券商的估值：行業(yè)龍頭將享受高溢價(jià)

　　政策和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境力促?gòu)?qiáng)者恒強(qiáng),，龍頭券商將獲得領(lǐng)先于整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)速度,。證券行業(yè)是一個(gè)規(guī)模化和品牌效應(yīng)十分明顯的行業(yè),，境外證券業(yè)已經(jīng)形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局,。在我國(guó)，在綜合治理以及競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化的推動(dòng)下,，證券行業(yè)也加快了由分散走向集中的步伐,。我們判斷，行業(yè)集中度的快速提升和競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)優(yōu)化將同行業(yè)的快速增長(zhǎng)一道,，成為研判未來(lái)行業(yè)走向的兩條主線,。其主要依據(jù)有二：

　　(1)基于促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展乃至于保障金融安全的需要。相比于境內(nèi)外其他金融行業(yè)而言,，我國(guó)證券行業(yè)整體規(guī)模仍十分弱小,、整體競(jìng)爭(zhēng)差，缺乏能夠與境內(nèi)外金融大鱷競(jìng)爭(zhēng)的龍頭企業(yè),，日益加速的國(guó)際化和混業(yè)化進(jìn)程,，迫切要求證券行業(yè)盡快培育出幾家競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力超群的大券商，形成類似于銀行和保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定的金字塔式的行業(yè)結(jié)構(gòu),。因此,，我們判斷，管理層將利用暫停開(kāi)放和混業(yè)前的短暫時(shí)期,，盡快通過(guò)政策扶持,、資源傾斜,，加速培育行業(yè)的龍頭企業(yè)；(2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的自然選擇,。行業(yè)中,，以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系以及市場(chǎng)化進(jìn)入退出機(jī)制已經(jīng)建立并逐步完善，這將非常有利于資本實(shí)力強(qiáng)的券商加快業(yè)務(wù)開(kāi)拓和并購(gòu)步伐,。在此過(guò)程中,，龍頭券商將憑借雄厚的資本實(shí)力、完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的創(chuàng)新和風(fēng)控能力,，獲得比行業(yè)更高的增速,。

　　我們預(yù)期，未來(lái)3-5年這一增速將達(dá)到30%-40%左右,，而凈資產(chǎn)收益率可達(dá)到25%-30%,，比照其他市場(chǎng)證券商的估值，取PB/ROE為0.2-0.3,，PEG為1-1.2,，我們認(rèn)為領(lǐng)先券商的估值水平為PB在6倍左右、PE在40倍左右,。

　　5.投資策略：增持龍頭,，與市俱進(jìn)

　　我們投資于券商股的著眼點(diǎn)是證券市場(chǎng)走牛背景下整個(gè)行業(yè)的高速成長(zhǎng)以及在整個(gè)行業(yè)起步過(guò)程中龍頭券商獲得的成長(zhǎng)溢價(jià)。2006年我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛站上一個(gè)新的牛市起點(diǎn),，在流動(dòng)性泛濫,、人民幣升值以及制度變革的推動(dòng)下，證券市場(chǎng)的市值將至少以25%的復(fù)合增速快速增長(zhǎng),，證券行業(yè)也將進(jìn)入全新的發(fā)展時(shí)期,，行業(yè)主要業(yè)務(wù)規(guī)模將保持30%的高速成長(zhǎng)，而新會(huì)計(jì)制度的實(shí)施也將重估自營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值,，因此，仍維持整個(gè)行業(yè)的增持建議,。并建議：(1)繼續(xù)增持中信證券和廣發(fā)證券等行業(yè)龍頭,；(2)有選擇性的增持大比例持有優(yōu)質(zhì)證券公司的上市公司；(3)對(duì)借殼概念股應(yīng)保持警惕,。

　　5.1.中信證券：無(wú)可爭(zhēng)議的行業(yè)第一,，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步擴(kuò)大，增持行業(yè)領(lǐng)跑者,，綜合競(jìng)爭(zhēng)力遙遙領(lǐng)先,，籍未來(lái)政策支持進(jìn)一步拉開(kāi)與其他券商的差距。具備完整的業(yè)務(wù)平臺(tái)和完善的產(chǎn)業(yè)鏈條,，品牌,、資金實(shí)力和主要業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力超群,，已成為無(wú)可爭(zhēng)議的行業(yè)龍頭。如前所述,，加速培育具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的超級(jí)大券商已成為行業(yè)發(fā)展的必然選擇,、乃至于將是管理層的政治任務(wù)。而目前中信證券在業(yè)內(nèi)“一覽眾山小”的地位,、雄厚的股東背景以及混業(yè)優(yōu)勢(shì),，都使得其必將成為超級(jí)大券商的首選培育對(duì)象。未來(lái),，中信證券將憑借強(qiáng)大的資源優(yōu)勢(shì)和政策支持繼續(xù)鞏固其領(lǐng)先地位,，并最終成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家壟斷者之一。

　　外部市場(chǎng)擴(kuò)張和內(nèi)部資源整合力促傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng),。前11個(gè)月,，中信證券經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)量分別為1.14萬(wàn)億元和289億元，同比增長(zhǎng)147%和95倍,。

　　未來(lái)隨著市場(chǎng)深度和廣度的擴(kuò)張,，經(jīng)紀(jì)和承銷也將規(guī)模化擴(kuò)張,。此外,，并購(gòu)之后的資源整合將提升收益規(guī)模，這包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn),、基金投資業(yè)務(wù)的整合,，大盤股承銷與中小板承銷、承銷與直接投資和并購(gòu)業(yè)務(wù)的整合,，以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品銷售鏈的整合,。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，若控股的3家子公司均能達(dá)到母公司的部均交易水平,，則公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模將增長(zhǎng)46.8%,，市場(chǎng)份額將提升至10.9%。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)準(zhǔn)備充分,。公司基本完成對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局,，并有望率先成為融資融券試點(diǎn)；2007年,，行業(yè)將進(jìn)入常規(guī)監(jiān)管時(shí)期,、市場(chǎng)的制度創(chuàng)新全面展開(kāi)，這些因素都將推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng),；而2008年創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為公司的重要收入來(lái)源,，至此，公司的盈利模式轉(zhuǎn)型將基本完成,。

　　高增長(zhǎng)支撐高估值,。作為行業(yè)的領(lǐng)先者,，我們認(rèn)為公司將獲得高于行業(yè)的成長(zhǎng)，預(yù)期傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)將使公司未來(lái)3-5年的復(fù)合增長(zhǎng)率維持在30-40%,，平均ROE也可望達(dá)到20%-25%左右,，06-08年EPS分別為0.61元、0.80元和1.04元,，對(duì)應(yīng)BVPS為3.97元,、4.77元和5.81元?；趯?duì)07年的業(yè)績(jī)預(yù)期,，給予其28-30元的目標(biāo)價(jià)。

　　5.2.廣發(fā)證券：創(chuàng)新和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)先,，自營(yíng)價(jià)值重估,，增持借殼成功已無(wú)懸念，資金短板消除,，競(jìng)爭(zhēng)地位更上一層樓,。廣發(fā)證券已迅速成長(zhǎng)為行業(yè)領(lǐng)先的證券控股集團(tuán)。盡管整體競(jìng)爭(zhēng)力要弱于中信證券,，但其經(jīng)營(yíng)風(fēng)格更為積極進(jìn)取,，經(jīng)營(yíng)機(jī)制也更為市場(chǎng)化，尤其是廣發(fā)證券在投資業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)上處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先位置,，這也使得在未來(lái)持續(xù)的牛市中成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的券商之一,。

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)將面臨重估。廣發(fā)證券投資能力突出,、投資風(fēng)格較為穩(wěn)健,、并且建立了完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系和投資決策流程，自營(yíng)業(yè)務(wù)連續(xù)多年取得了較高的投資回報(bào),，在業(yè)內(nèi)名列前茅,。2006年前8個(gè)月，自營(yíng)浮盈已達(dá)到4億元,，如果按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，2006年公司的凈利潤(rùn)至少達(dá)到12億元，較我們?cè)缜暗念A(yù)測(cè)高出50%,。因此，2007年,，公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)將面臨重估,。

　　創(chuàng)新能力提升競(jìng)爭(zhēng)力。創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位,，資產(chǎn)管理,、并購(gòu)咨詢,、權(quán)證創(chuàng)設(shè)等業(yè)務(wù)收入逐步體現(xiàn)，此外,，公司對(duì)投資銀行,、資產(chǎn)管理、衍生產(chǎn)品和固定收益等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新做了充分的準(zhǔn)備,，一旦條件成熟,，這些業(yè)務(wù)將全面鋪開(kāi)，并將成為業(yè)績(jī)騰飛的加速器,。

　　業(yè)績(jī)與估值,。2006年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)并進(jìn)，受益于自營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值重估和創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展,，復(fù)合增長(zhǎng)率在40%左右,，不考慮上市之后的增發(fā)，06-08年EPS分別將達(dá)到0.39元,、0.58元和0.79元,，對(duì)應(yīng)BVPS為1.54元、2.12元和2.91元,?；趯?duì)07年業(yè)績(jī)及增發(fā)預(yù)期，給予其17-19元的目標(biāo)價(jià),。

　　5.3.遼寧成大與吉林敖東,，持股廣發(fā)、分享成長(zhǎng),，增持遼寧成大,。公司已演變成為一個(gè)投資控股型公司，業(yè)務(wù)已涉足于外貿(mào),、證券投資,、醫(yī)藥連鎖、生物制藥和商業(yè)流通等多個(gè)領(lǐng)域,，并已形成證券投資,、商業(yè)流通和生物制藥三大利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái)3年內(nèi),，公司對(duì)廣發(fā)證券的投資以及生物醫(yī)藥都將保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),，按照我們對(duì)廣發(fā)的盈利預(yù)測(cè)，我們上調(diào)公司06-08年的EPS至0.68元,、0.81元和1.01元,，對(duì)應(yīng)BVPS為3.02元、3.83元和4.84元,，基于07年業(yè)績(jī)預(yù)期,，給予其19-21元目標(biāo)價(jià),。

　　吉林敖東。按照我們對(duì)廣發(fā)的盈利預(yù)測(cè),，我們上調(diào)公司06-08年EPS至0.94元,、1.24元和1.42元，對(duì)應(yīng)BVPS為5.76元,、7元和8.42元,，給予其30-32元目標(biāo)價(jià)。

　　5.4.宏源證券(17.39,0.35,2.05%)：資產(chǎn)注入決定發(fā)展前景,，中性股改注資提升資產(chǎn)質(zhì)量,，收購(gòu)新疆證券改善業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。在股改中,，公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組和定向增發(fā),，凈資本達(dá)到29億元左右，資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)規(guī)?；芰Υ蠓忍岣?；收購(gòu)新疆證券后，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)67家,，市場(chǎng)份額由0.69%提高到1.09%,，行業(yè)排名升至第18位，收購(gòu)后,，在新疆的營(yíng)業(yè)部達(dá)到19家,，服務(wù)部16家，在新疆處于壟斷地位,，在長(zhǎng)三角的營(yíng)業(yè)部達(dá)到14家,，網(wǎng)點(diǎn)布局進(jìn)一步完善；總體實(shí)力依然較弱,，進(jìn)一步的資產(chǎn)注入將是未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵,。在行業(yè)分化和集中度日益提高背景下，僅憑自身的積累已難以在業(yè)內(nèi)立足,，注入大股東手中的優(yōu)質(zhì)證券類資產(chǎn),、進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，已成為公司下一步發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急,，且這一過(guò)程完成的越早對(duì)公司就越有利,。基于這一點(diǎn),，我們判斷中國(guó)建投可能將中投證券等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司,，并全面整合宏源證券的各類業(yè)務(wù)。在這一過(guò)程中,，宏源證券盈利能力,、創(chuàng)新能力等都將獲得質(zhì)的飛躍。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例,，中投證券資產(chǎn)注入后,，營(yíng)業(yè)部規(guī)模將超過(guò)120家；市場(chǎng)份額將達(dá)到2.8%以上,，實(shí)力進(jìn)入行業(yè)前10位,。

　　業(yè)績(jī)及估值?；趯?duì)進(jìn)一步資產(chǎn)注入的判斷,，我們認(rèn)為公司06-08年EPS將分別達(dá)到0.10元、0.30元和0.41元,，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為119倍,、40倍和29倍；PB分別為5.1倍,、4.5倍和3.9倍,，目前公司股價(jià)已經(jīng)反映出了資產(chǎn)注入預(yù)期，我們下調(diào)對(duì)其的投資評(píng)級(jí)至中性,。

　　5.5. S成建投(15.15,0.29,1.95%)(國(guó)金證券)：區(qū)域性的中小券商,，中性規(guī)模小，盈利能力強(qiáng),。從中報(bào)來(lái)看,，在銀行間市場(chǎng)17家規(guī)范類券商成員中，凈資本規(guī)模為平均規(guī)模的61.7%,，僅列廣發(fā)華福之前,；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于平均水平，僅列德邦和第一創(chuàng)業(yè)之前,；而反映盈利能力的指標(biāo)如ROE和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率等都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于規(guī)范類平均水平,。

　　業(yè)務(wù)以經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)為主，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力還處于培育階段,。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)占到總營(yíng)業(yè)收入的93%,；在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，營(yíng)業(yè)部有3/4的營(yíng)業(yè)部集中在成都,，區(qū)域性極強(qiáng),；自營(yíng)剛剛開(kāi)展，并沒(méi)有展示出強(qiáng)大的投資管理能力,，這種在某些業(yè)務(wù)和地域高度集中的業(yè)務(wù)模式難以在未來(lái)的規(guī)?；?jìng)爭(zhēng)中獲取領(lǐng)先地位。

　　業(yè)績(jī)及估值。我們判斷,，2006-2008年國(guó)金證券將分別實(shí)現(xiàn)1.1億元,、1.3億元和1.6億元，假設(shè)2007年國(guó)金證券能實(shí)現(xiàn)整體上市,、按照我們對(duì)其股本擴(kuò)張的測(cè)算,，則每股收益為0.39元、0.48元和0.58元,；每股凈資產(chǎn)為2.21元,、2.69元和3.27元，對(duì)應(yīng)PE分別為46倍,、38倍和31倍,；PB為8.1倍、6.7倍和5.5倍,。