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揭開IPO偽成長面紗 ——證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板部
今年4月21日在廈門國家會計(jì)學(xué)院舉辦的保薦人培訓(xùn)班上,，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板部副主任李量作了《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)溝通會議情況》,，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板必須高舉創(chuàng)新和成長的兩面旗幟，創(chuàng)新是靈魂,，成長是表現(xiàn),，李量希望通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的質(zhì)量內(nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)判斷推動形成創(chuàng)業(yè)板公司真實(shí),、可持續(xù)、有質(zhì)量內(nèi)涵的成長能力,。
目前判斷企業(yè)的成長性主要從三個(gè)層面分析,，一是營業(yè)收入成長率，二是凈利潤成長率,，三是毛利率,、凈利率成長性，好的成長性表現(xiàn)為營業(yè)收入,、凈利高速增長（30%+）同時(shí)毛利率和凈利率也不斷上升,；如果營業(yè)收入和凈利快速增長，但毛利率,、凈利率持續(xù)下滑,，可能會被認(rèn)為市場競爭劇烈，盈利前景不容樂觀,。
目前創(chuàng)業(yè)板有兩套上市指標(biāo),，第一套是要求凈利持續(xù)增長，第二套是營業(yè)收入增長30%以上,，李量強(qiáng)調(diào)這兩套指標(biāo)本質(zhì)上是一樣的,；第二套指標(biāo)是例外情況（在已經(jīng)掛牌企業(yè)中，只有兩,、三家走的是第二個(gè)指標(biāo),，被否決的有一家）。收入持續(xù)高速增長,，但凈利潤卻下降,，這本身就說明公司成長性不良，但是有些企業(yè)是周期性行業(yè),，不能保證報(bào)告期內(nèi)凈利持續(xù)增長,；2008年更是特殊情況，很多企業(yè)業(yè)績受到重創(chuàng),；此外,，證監(jiān)會放松了業(yè)績持續(xù)成長的要求，只要上市前一年凈利潤是報(bào)告期內(nèi)最高的就可以了,，如今天掛牌上市的碧水源,，該公司2008年度凈利小于2007年，但上市前的2009年凈利高于2007年,，也被認(rèn)為報(bào)告期內(nèi)凈利持續(xù)增長,。
李量開門見山指出發(fā)行人成長性背后是否存在財(cái)務(wù)操縱、財(cái)務(wù)包裝,、虛假陳述,？民營企業(yè)在IPO之前十有八九存在偷稅行為,，偷稅的主要手法是隱瞞收入、虛增費(fèi)用,，以降低流轉(zhuǎn)稅及企業(yè)所得稅負(fù),，而IPO時(shí)一些民營企業(yè)沒有對偷稅行為進(jìn)行還原，將錯(cuò)就錯(cuò),，導(dǎo)致IPO報(bào)告期內(nèi)T-3,、T-2年業(yè)績被嚴(yán)重低估，上市前一年（T-1）業(yè)績即使是真實(shí)的,，但由于基數(shù)被低估,，也會出現(xiàn)偽成長性問題；特別是有些企業(yè)還將T-3,、T-2年甚至更早以前的業(yè)績推遲在上市前一年（T-1）確認(rèn),，或者在上市前一年（T-1）提前確認(rèn)上市當(dāng)年甚至未來年度的業(yè)績，這導(dǎo)致IPO業(yè)績收入,、凈利劇增,，毛利率,、凈利率也不顧行業(yè)周期節(jié)節(jié)上升,。這樣的企業(yè)上市之后除非繼續(xù)造假，否則非常容易發(fā)生業(yè)績“變臉”現(xiàn)象,，故IPO審核不但要關(guān)注T-1年業(yè)績,、也要關(guān)注T-3、T-2業(yè)績,，兩者同樣重要,，不能認(rèn)為歷史業(yè)績無關(guān)緊要。
李量從會計(jì)角度分析了一些企業(yè)成長性存在問題,，如申報(bào)企業(yè)中存在毛利率逐年上升,，高于公司同行業(yè)可比企業(yè)，但應(yīng)收賬款,、存貨增長異常,，這些情況往往表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)不理想，對照現(xiàn)金流量表,、資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)研究盈余質(zhì)量,，如發(fā)現(xiàn)IPO報(bào)告期內(nèi)收入持續(xù)增長，但銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金卻三年持平甚至下滑,；應(yīng)收賬款增長額超過營業(yè)收入增長額,。實(shí)際上，營業(yè)收入,、凈利潤,、毛利率和凈利率是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上,，因?yàn)闄?quán)責(zé)發(fā)生制有主觀判斷的成份，故在分析企業(yè)成長性時(shí),，不但要從利潤表入手,，也要從現(xiàn)金流量表入手。良好的成長性表現(xiàn)為收入節(jié)節(jié)提升,，貨款回籠也也屢創(chuàng)新高,，權(quán)責(zé)制和收付制下的盈利、現(xiàn)金流指標(biāo)都要表現(xiàn)出成長特性,。
李量還特別提醒開發(fā)費(fèi)用資本化問題,，實(shí)際上，會計(jì)數(shù)字游戲主要表現(xiàn)為兩點(diǎn),，一是提前確認(rèn)收入,，二是推遲費(fèi)用，前面我們談到的應(yīng)收賬款增長過快就是提前確認(rèn)收入的征兆,，而開發(fā)費(fèi)用資本化則可能隱藏收益性支出資本化問題,。盡管從2007年報(bào)開始開發(fā)支出有條件資本化，但證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)的是會計(jì)一致性原則,，盡管會計(jì)上符合資本化條件,，但因?yàn)镮PO報(bào)告期內(nèi)2006年不能資本化，故在判斷成長性質(zhì)量時(shí)當(dāng)然要剔除開發(fā)費(fèi)用資本化影響,，故在2009上會呈報(bào)的前三年報(bào)表中要涉及到因會計(jì)政策（估計(jì)）不可比問題產(chǎn)生的調(diào)整,，只有在同一個(gè)口徑下，才能有可比性,；所以提醒申報(bào)企業(yè)關(guān)注的是,，會計(jì)上你可能符合成長性要求，但實(shí)務(wù)中更要遵循一致性原則,，假設(shè)開發(fā)支出都費(fèi)用化情況下IPO報(bào)告期成長性,，故那些對開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理的企業(yè)，如果有可能,，盡量不要資本化,；開發(fā)支出資本化極易給人造成會計(jì)激進(jìn)的印象，且在計(jì)算成長性時(shí),，還是要扣除開發(fā)支出資本化的影響,，這樣你還不如一開始就不資本化，免得審核時(shí)進(jìn)行一致性調(diào)整,。
李量還提到了
“揭開公司的面紗”,，所謂揭開公司面紗就是要高度關(guān)注發(fā)行人的獨(dú)立性問題，一些發(fā)行人與控股股東,、實(shí)際控制人混同,，這在法律上可適用“法人格否認(rèn)”原則,，即不認(rèn)為你是一家有獨(dú)立人格權(quán)的企業(yè)，實(shí)際控制人,、控股股東及其它關(guān)聯(lián)方為了將企業(yè)推上市,，向擬上市企業(yè)輸送利益，這種利益輸送方法五花八門,，目的是塑造擬上市企業(yè)的成長性,，包括關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，通過隱藏的關(guān)聯(lián)交易（典型如外協(xié)）向擬上市公司輸送利潤,。
不只是關(guān)聯(lián)方向擬上市公司輸送利益,，擬上市公司上下游企業(yè)、PE等利益相關(guān)人也向其輸送利益,，因?yàn)槠髽I(yè)上市不但造福股東,，也造福員工、經(jīng)銷商,、供應(yīng)商,、地方政府，PE更不要說了,。所以相關(guān)利益者會暫時(shí)犧牲自己利益創(chuàng)造條件協(xié)助企業(yè)上市,，如員工減薪、供應(yīng)商減價(jià)供應(yīng),、經(jīng)銷商加價(jià)提貨甚至囤貨,，PE通過皮包公司為擬上市公司報(bào)銷費(fèi)用、虛增收入,、地方政府通過減稅、增加補(bǔ)貼收入等形式,。……
在判斷成長性上,，還有一個(gè)問題值得關(guān)注的是，發(fā)行人的成長性主要表現(xiàn)為運(yùn)用核心技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的持續(xù)增長,；如周五上會的先臨科技,，該公司IPO報(bào)告期內(nèi)核心產(chǎn)品是三維激光內(nèi)雕機(jī)，但2007,、2008,、2009年分別銷售29套、67套,、59套,，這說明該公司核心產(chǎn)品收入是下滑的，但該公司不知道哪來的三維軟件收入導(dǎo)致2007,、2008,、2009年收入分別達(dá)到1216萬元,、3086萬元、4384萬元,，故要關(guān)注核心產(chǎn)品或服務(wù)成長性,；有些企業(yè)有兩種相近業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)主業(yè)下滑,，副業(yè)上升,，這也要關(guān)注，盡管總的收入在增長,，但核心產(chǎn)品或服務(wù)收入在下降,，也要非常小心。
那些通過并購增長的更是要小心,，我們強(qiáng)調(diào)的成長性是遵循同一會計(jì)主體假設(shè),，通過并購成長壯大的企業(yè)顯然不容易被接受，故要高度關(guān)注發(fā)行人成長的模式是購并式擴(kuò)張（體現(xiàn)包裝收入和利益的嫌疑）還是內(nèi)含式成長（體現(xiàn)毛利率提高的毛?。?。
此外，要特別關(guān)注同業(yè)對比,，目前在IPO招股書“業(yè)務(wù)與技術(shù)”中都要披露公司的行業(yè)地位及主要競爭對手,，目前一些付費(fèi)的咨詢報(bào)告如CCID等的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)，最近被質(zhì)疑的一家公司就是上海開能環(huán)保,，懷疑其凈水機(jī)市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí),，人造細(xì)分市場隱形冠軍。
附：（李量）從15方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的質(zhì)量內(nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)判斷
創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的質(zhì)量內(nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)判斷：推動形成創(chuàng)業(yè)板公司真實(shí),、可持續(xù),、有質(zhì)量內(nèi)涵的成長能力。結(jié)合審核,，如何判斷是獨(dú)立,、規(guī)范、可持續(xù)性成長性企業(yè),？
1,、發(fā)行人成長性背后存在隱憂：毛利率逐年上升背后的內(nèi)含。收入,、利潤突然增長,，毛利率逐年上升，是否存在財(cái)務(wù)操縱,、財(cái)務(wù)包裝,、虛假陳述？
2、如何從實(shí)質(zhì)上把握創(chuàng)業(yè)板兩套替代性業(yè)績指標(biāo)條件,？
（1）最近兩年連續(xù)盈利,，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長,。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù),。
（2）最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元,，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元,，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù),。
兩套替代性指標(biāo)本質(zhì)上是一樣的,，只不過所處階段不同。在已經(jīng)掛牌企業(yè)中,，只有兩,、三家走的是第二個(gè)指標(biāo)，被否決的有一家,，收入在增長,，利潤卻在下降。第二個(gè)指標(biāo)并不意味著收入增長,，利潤可下降,，一般是指企業(yè)開始形成盈利能力，收入在增長,，利潤也在增長,，比如阿里巴巴，百度的上市,。
（3）發(fā)行人的成長性質(zhì)量——從發(fā)行人收入與利潤配比關(guān)系角度看公司財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的業(yè)績質(zhì)量,。申報(bào)企業(yè)中存在毛利率逐年上升，高于公司同行業(yè)可比企業(yè),，但應(yīng)收賬款,、存貨增長異常。因此發(fā)行人,、保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師要對財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性負(fù)責(zé),。
（4）發(fā)行人成長性質(zhì)量——持續(xù)增長應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為核心業(yè)務(wù)的增長,。
（5）發(fā)行人成長性質(zhì)量——技術(shù)創(chuàng)新能力決定著公司成長的能量，發(fā)行人成長性主要表現(xiàn)為運(yùn)用核心技術(shù)的產(chǎn)品或服務(wù)的持續(xù)增長,。關(guān)注企業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化調(diào)節(jié)利潤的問題,。
（6）發(fā)行人成長性質(zhì)量——持續(xù)成長性與業(yè)務(wù)模式密切相關(guān)收入增長，應(yīng)收賬款與存貨規(guī)模較大，反映企業(yè)談判能力比較弱,，重點(diǎn)解釋企業(yè)持續(xù)成長能力,。
（7）發(fā)行人成長性質(zhì)量——審慎判斷公司的收入結(jié)構(gòu)及銷售模式，分析發(fā)行人客戶結(jié)構(gòu),。對于大客戶依賴性企業(yè),，關(guān)注大客戶與企業(yè)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系，關(guān)注“客戶協(xié)助式”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),。
（8）發(fā)行人成長性質(zhì)量——“揭開公司的面紗”
重點(diǎn)是三個(gè)角度：可能存在控股股東,、實(shí)際控制人資金支持；各種隱形或顯性的關(guān)聯(lián)方關(guān)系,；發(fā)行人稅收優(yōu)惠,，高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼。
發(fā)行人成長性質(zhì)量——獨(dú)立性和完整性偏差報(bào)告期內(nèi),，因改制重組引發(fā)關(guān)聯(lián)交易,，將關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓或注銷，發(fā)行人要說明情況,。
（10）發(fā)行人成長性質(zhì)量——影響發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)的異常交易
關(guān)注與單一客戶,，存在大額應(yīng)收款、預(yù)收款的客戶,，或大的供應(yīng)方,、經(jīng)銷商、代理商之間是否存在關(guān)聯(lián)交易,。
（11）發(fā)行人成長性質(zhì)量——發(fā)行人成長模式是購并式擴(kuò)張還是內(nèi)含式成長,。而購并式擴(kuò)張明顯有包裝痕跡。
重視改制重組,，有的保薦機(jī)構(gòu)將企業(yè)做成凈殼,，由大股東提供資金支持，再反向收購原企業(yè),，或者采用同一控制下企業(yè)合并,，很難保證企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)無粉飾包裝的。
（12）發(fā)行人成長性質(zhì)量——影響持續(xù)盈利能力的重大不利變化
（13）發(fā)行人成長性質(zhì)量——行業(yè)和市場的空間,。付費(fèi)數(shù)據(jù)資料的誤導(dǎo)性,。
（14）發(fā)行人成長性質(zhì)量——“輕資產(chǎn)”模式優(yōu)勢及其不確定性變化，通過外協(xié)包裝利潤,。
（15）發(fā)行人成長性質(zhì)量——公司治理,、公司內(nèi)控決定公司成長質(zhì)量。
大股東資金占用：反映公司內(nèi)控問題及大股東誠信專有技術(shù)出資：如何評估及體現(xiàn)專有技術(shù),，是否存在出資不實(shí),。關(guān)注企業(yè)核心技術(shù)來源問題 |
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