貨幣政策分化加劇商品價(jià)格波動(dòng)

　　近期國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)異動(dòng)，股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅度回調(diào),，這一切均發(fā)生在中國(guó)人民銀行于11月10日宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金之后,，而此前央行剛剛進(jìn)行了兩年來(lái)的首次加息。根據(jù)每次上調(diào)準(zhǔn)備金率前一個(gè)月的金融機(jī)構(gòu)存款余額測(cè)算,，五次上調(diào)準(zhǔn)備金率共從銀行體系中回收逾1.42萬(wàn)億元的流動(dòng)性,，單單最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率就抽走超過(guò)3500億元資金。

　　央行連續(xù)的貨幣緊縮政策使得市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)再次加息的猜測(cè)不斷升溫,，這種政策緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期為股票和期貨市場(chǎng)行情發(fā)展增加了較大不確定因素,。但只要國(guó)家不出臺(tái)限制社會(huì)總需求的政策，股市和商品都將迎來(lái)中長(zhǎng)期上漲行情,。投資者應(yīng)時(shí)刻關(guān)注政策動(dòng)向,。

　　國(guó)內(nèi)收縮流動(dòng)性背景：外松內(nèi)緊

　　中國(guó)央行持續(xù)實(shí)施緊縮性貨幣政策的大背景是世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策走勢(shì)分化。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家尚未完全從金融危機(jī)的沖擊中恢復(fù),，就業(yè)問(wèn)題,、債務(wù)問(wèn)題等一直是困擾其復(fù)蘇的主要問(wèn)題。此外,，遭受危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的銀行系統(tǒng)仍舊脆弱,。在這種背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于繼續(xù)維持超低利率以鼓勵(lì)投資,，同時(shí)向市場(chǎng)中泵入流動(dòng)性以支撐銀行體系的融資能力,，即量化寬松政策。剛剛推出二次量化寬松的美國(guó)即是此種政策的代表,，此外歐洲,、日本也是低利率政策的積極擁護(hù)者。

　　與此相對(duì),，新興市場(chǎng)國(guó)家由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受沖擊較少并且復(fù)蘇較快,，面臨較為嚴(yán)重的通脹壓力，不得不采取提高利率的手段來(lái)抑制通脹,，近期中國(guó),、印度、巴西,、韓國(guó),、越南等新興市場(chǎng)國(guó)家均進(jìn)行過(guò)一次或數(shù)次加息。這種貨幣政策上的差異將導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流入壓力進(jìn)一步加大，加劇國(guó)內(nèi)輸入型通脹壓力,，從而倒逼其國(guó)內(nèi)貨幣政策更加收緊,。

　　中美通脹表現(xiàn)差異分析：CPI構(gòu)成不同

　　引發(fā)國(guó)內(nèi)通脹加劇的原因是多方面的，其中最重要的原因就是外匯占款的不斷增加,。由于我國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯大量流入,，央行被迫發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣來(lái)回收，從而導(dǎo)致外匯占款的迅速增加,，并通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大數(shù)倍,，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升，推升通脹,。

　　貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張與收縮對(duì)C PI走勢(shì)有較為明顯的領(lǐng)先作用,，但貨幣供應(yīng)量的增加并不是導(dǎo)致通脹的惟一因素，國(guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致的成本因素增加也是支撐通脹的重要原因,。例如在2008年上半年通脹創(chuàng)近十年新高,，然而貨幣供應(yīng)量卻保持溫和增長(zhǎng)，主要就是因?yàn)?007年下半年的國(guó)際大宗商品價(jià)格飆漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)食品及消費(fèi)品價(jià)格上漲所致,。

　　此外,，CPI指數(shù)構(gòu)成的不同也是導(dǎo)致通脹水平不同的重要因素之一。以中美CPI的構(gòu)成為例,，中國(guó)CPI中比重最大的分項(xiàng)指數(shù)為食品指數(shù),，占比達(dá)34%，娛樂(lè),、居住,、交通通訊、醫(yī)療保健,、衣著等分項(xiàng)指數(shù)分別占有10%左右的比重，家庭設(shè)備及維修和煙酒用品占比分別為6%和4%,。而美國(guó)C PI構(gòu)成中比重最大的分項(xiàng)指數(shù)為住宅指數(shù),，占比高達(dá)42%，其次為食品飲料和交通運(yùn)輸,，占比分別為15%和17%,，其余分項(xiàng)指數(shù)占比在4%至6%不等。目前,，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊低迷,，二手房銷(xiāo)售價(jià)格一直維持低位，CPI中住宅分項(xiàng)價(jià)格指數(shù)自2009年7月以來(lái)一直為負(fù),，這就解釋了美國(guó)雖然進(jìn)行大規(guī)模量化寬松卻仍舊通脹率很低的成因,。

　　貨幣緊縮歷史比較：本輪主題是抑制通脹

　　今年央行已經(jīng)四次上調(diào)了銀行存款準(zhǔn)備金率，并于10月動(dòng)用一次差別準(zhǔn)備金率,。目前一般大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到17.5%的歷史高位,，部分國(guó)有大型商業(yè)銀行則達(dá)到創(chuàng)新高的18%,。根據(jù)每次上調(diào)準(zhǔn)備金率前一個(gè)月的金融機(jī)構(gòu)存款余額測(cè)算，五次上調(diào)準(zhǔn)備金率共從銀行體系中回收逾1.42萬(wàn)億元的流動(dòng)性,，單單最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率就抽走超過(guò)3500億元資金,。

　　那么這一次的宏觀調(diào)控會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)造成何種程度的影響，我們可以從歷史上的調(diào)控過(guò)程來(lái)進(jìn)行以下對(duì)比分析,。

　　2003年中至2004年的宏觀調(diào)控：遏制投資過(guò)熱,。自2003年8月至2004年4月，央行兩次提高存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1.5個(gè)百分點(diǎn),，同時(shí)于2004年10月進(jìn)行了一次27個(gè)基點(diǎn)的加息,。本次調(diào)控的背景并不能完全說(shuō)是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而是經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性失衡”,，具體來(lái)說(shuō)就是投資的結(jié)構(gòu)性過(guò)熱和消費(fèi)的相對(duì)低迷,。國(guó)家除了在緊縮銀根之外，還輔以其他抑制過(guò)度投資的政策,，主要包括信貸控制尤其是針對(duì)鋼鐵,、電解鋁和水泥等過(guò)度投資行業(yè)的信貸嚴(yán)控，嚴(yán)格項(xiàng)目審批,，提高鋼鐵等行業(yè)的開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目的資本金比例等等,。調(diào)控最終使得經(jīng)濟(jì)降溫，投資增速于2004年9月重回30%以下,，也使得2004年第三,、第四季度的G D P增速暫時(shí)回到個(gè)位數(shù)時(shí)代。通脹也在這次調(diào)控中有所下降,，從歷史數(shù)據(jù)可以看出,，2003年底通脹顯著上升，但經(jīng)過(guò)貨幣政策緊縮,，到2004年底通貨膨脹已經(jīng)回歸溫和,。

　　在宏觀調(diào)控中，上證指數(shù)有超過(guò)40%的跌幅,，文華商品指數(shù)跌幅也將近30%,，其中滬銅跌24%，滬鋁跌23%,，天然橡膠跌29%,，大豆跌37%。而代表國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)的C R B指數(shù)不跌反漲,。我們認(rèn)為,，這次調(diào)控之所以造成國(guó)內(nèi)股市和商品齊跌，主要還是由于調(diào)控對(duì)象直接指向遏制投資，從而壓縮社會(huì)總需求所致,；通脹下降雖然是調(diào)控所導(dǎo)致的結(jié)果,，但這并不是這次調(diào)控的主要出發(fā)點(diǎn)。

　　2007年初至2008年6月的宏觀調(diào)控：控制通脹,。上一次央行將準(zhǔn)備金率提高到17.5%是在2008年6月,，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)處于下跌的末尾。比照一下當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況,，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資,、社會(huì)消費(fèi)品零售增速平穩(wěn)，沒(méi)有大起大落,，因此并不存在抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的可能,。但月度通脹數(shù)據(jù)在2008年上半年一直保持在8%左右。在將存款準(zhǔn)備金率提高至17.5%的新高后的三個(gè)月,，雷曼兄弟公司破產(chǎn),，金融危機(jī)全面爆發(fā)，歐美國(guó)家陷入衰退將對(duì)國(guó)內(nèi)總需求形成極大打擊,，央行又被迫自9月開(kāi)始連續(xù)降息并調(diào)低存款準(zhǔn)備金率以刺激經(jīng)濟(jì),。

　　在這持續(xù)時(shí)間約一年半的調(diào)控中，文華商品指數(shù)基本保持強(qiáng)烈的上漲態(tài)勢(shì),，其中谷物指數(shù)經(jīng)歷一波快速上漲,，有色金屬走出“沖高—探底—反彈”的寬幅震蕩走勢(shì)。上證指數(shù)則是快速?zèng)_高,，但自2007年10月開(kāi)始急速下跌,。

　　本輪調(diào)控主題是抑制通貨膨脹?；仡櫧衲暌詠?lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及政策執(zhí)行情況,，我們認(rèn)為，今年一季度G D P增長(zhǎng)過(guò)快促使央行年初兩次提高準(zhǔn)備金率,，的確是為了應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象,。但隨著政府投資以及信貸投放的正常化,，投資增速放緩已成為共識(shí)并被市場(chǎng)驗(yàn)證。并且,，由于二季度歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化,，市場(chǎng)甚至一度擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)有“二次探底”的可能性。進(jìn)入下半年后,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期使得“二次探底”憂(yōu)慮漸漸消退,，但增速放緩也已是不爭(zhēng)的事實(shí)，更談不上“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”。因此在10月C PI達(dá)到創(chuàng)兩年新高的4.4%后,，我們更傾向于認(rèn)為近期國(guó)家頻繁推出緊縮的貨幣政策是為了遏制通脹,，這也是市場(chǎng)上的多數(shù)觀點(diǎn)。

　　限制總需求政策是牛熊轉(zhuǎn)換風(fēng)向標(biāo)

　　綜合以上分析,，我們認(rèn)為,，近期貨幣政策收緊的目的很明確，那就是遏制通脹,，而不是通過(guò)給經(jīng)濟(jì)降溫抑制社會(huì)總需求,。實(shí)際上一次性的上調(diào)存款準(zhǔn)備金以及加息對(duì)流動(dòng)性“抽血”效應(yīng)并不顯著，市場(chǎng)近期作出較大反應(yīng)主要是因?yàn)閷?duì)于央行連續(xù)加息的預(yù)期,。因?yàn)槿绻酉⒅芷诔霈F(xiàn),，將會(huì)給股市和商品帶來(lái)流動(dòng)性收縮后的短期資產(chǎn)價(jià)格重估，也會(huì)在一定程度上抑制投資需求和消費(fèi)需求,。只要國(guó)家不出臺(tái)限制社會(huì)總需求的政策,，股市和商品都將迎來(lái)中長(zhǎng)期上漲行情，可逢低建立中長(zhǎng)線(xiàn)多單,。歷史數(shù)據(jù)顯示,，僅僅是收縮流動(dòng)性的政策并不會(huì)使股市和商品陷入明顯回調(diào)，每一輪流動(dòng)性緊縮也都伴隨著股指和商品的上升周期,。

　　短期分品種而言,，因?yàn)閲?guó)務(wù)院已經(jīng)表態(tài)將適時(shí)干預(yù)價(jià)格，因此糧食類(lèi)商品如豆類(lèi)油脂,、玉米等與CPI上漲聯(lián)系較大的品種將面臨較大的政策沖擊風(fēng)險(xiǎn),；棉花、白糖等前期爆炒的軟商品品種也會(huì)因?yàn)楂@利盤(pán)和國(guó)家干預(yù)而出現(xiàn)一定幅度回調(diào),。金屬及化工品等工業(yè)原料類(lèi)商品價(jià)格將由于下游需求的逐步恢復(fù)而受到支撐,，故而跌幅將相對(duì)有限。

　　總體來(lái)看,，雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊是趨勢(shì),，但短期內(nèi)流動(dòng)性仍舊較為充裕，股指和商品一方面將受益于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬裕的環(huán)境,，另一方面處在經(jīng)濟(jì)整體向上的大趨勢(shì)中,，因而將保持中長(zhǎng)期的上漲趨勢(shì)。

　　另外,，年末和年初是國(guó)家政策頻繁出臺(tái)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn),，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也將于12月初召開(kāi)，很多政策目標(biāo)將在該會(huì)議上定調(diào),。而且由于今年處于兩個(gè)五年計(jì)劃的交接時(shí)點(diǎn),，國(guó)家是否會(huì)為了達(dá)到“十二五”期間經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的目標(biāo)而出臺(tái)更為嚴(yán)厲的轉(zhuǎn)型措施,，如強(qiáng)化節(jié)能減排、出臺(tái)房產(chǎn)稅等政策,，這將使得金屬,、化工等商品品種以及股指面臨政策上的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)時(shí)刻關(guān)注政策方面的動(dòng)向,。