Alpha對沖策略是股指期貨的重要功能之一,，海外的金融衍生品市場發(fā)展多年，其對沖基金利用多種衍生品工具對沖現(xiàn)貨組合博取Alpha收益的投資策略已相當(dāng)成熟,。我國股指期貨的推出,，標(biāo)志著我國資本市場終于告別了單邊時代，追尋發(fā)達金融市場的步伐并結(jié)合自身特點,，我國資本市場中利用股指期貨進行Alpha對沖的投資策略正方興未艾,。
　　理論基石
　　在討論Alpha之前，不得不提及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）,，該理論是經(jīng)濟學(xué)家夏普在他的著作《投資組合理論與資本市場》中提出的,。該理論基于均衡市場的假設(shè),，即投資者所持有資產(chǎn)（股票、債券等）所獲得的風(fēng)險溢價應(yīng)該等于市場自身的風(fēng)險溢價水平,。具體公式如下：
　　E（ri）=rf+βi（E（rm）-rf）
　　該理論同時提到系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險,，并將馬柯威茲投資組合理論中的諸多假設(shè)列入其中。
　　經(jīng)濟學(xué)家簡森在CAPM模型的基礎(chǔ)上提出了著名的簡森指數(shù),，用以衡量基金產(chǎn)品的主動投資管理能力,。1968年，簡森發(fā)表了《1945—1964年間共同基金的業(yè)績》一文,，提出了以CAPM為基礎(chǔ)的業(yè)績衡量指數(shù)—簡森指數(shù)（Alpha）,，通過比較考察基金收益率與由定價模型CAPM得出的預(yù)期收益率之差來評估基金的業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)的程度，具體公式如下：
　　α=HPR-rf-βi（E（rm）-rf）
　　注：HPR為持有期實際收益率,。
　　優(yōu)秀的基金產(chǎn)品在于能夠通過主動投資管理,，追求超越大盤的業(yè)績表現(xiàn)，這說明基金投資不僅要有收益,，更要有超越市場平均水準(zhǔn)的超額收益。將這一投資理念量化后貫徹到基金產(chǎn)品中來,，就是要通過主動管理的方式,，追求簡森指數(shù)（Alpha）的最大化，來創(chuàng)造基金投資超額收益的最大化,。然而單純追求收益的最大化往往并非衡量投資業(yè)績好壞的唯一指標(biāo),，博取收益的同時還應(yīng)將承擔(dān)的風(fēng)險考慮進來，特雷諾比率和夏普比率恰好從不同角度反映了某一風(fēng)險度下的收益率水平,。Alpha反映的是基金經(jīng)理們的選股能力,，而構(gòu)建主動型個股投資組合的同時勢必會承擔(dān)一定程度的非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此衡量Alpha投資策略的風(fēng)險比率指數(shù)應(yīng)運而生：
　　Appraisal Ratio=α/σ（ei）
　　利用上述指標(biāo),，我們在所構(gòu)建的主動型投資組合模型中追求Appraisal Ratio最大化,，即可推導(dǎo)出最佳的主動型投資策略。
　　通過Alpha選股策略,，我們努力追尋業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)的單個投資品種,，然而投資品種的表現(xiàn)與市場的整體表現(xiàn)又是密不可分的，設(shè)想在大熊市的行情中,，自身業(yè)績再出色,、財務(wù)狀況基本面狀況再好的個股也會受到大盤的拖累而下跌。在股指期貨推出之前的單邊時代,，缺乏衍生品工具來規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的事實往往令基金經(jīng)理們大傷腦筋,，股指期貨的推出為基金經(jīng)理和機構(gòu)投資者提供了對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險、博取Alpha收益的有效工具,。所謂的“股指期貨可以將現(xiàn)貨資產(chǎn)組合中Beta值與Alpha值分離”即是這個道理,，利用股指期貨對沖現(xiàn)貨資產(chǎn)組合的Beta值,，在有效規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的同時剝離出超額的Alpha收益，從而將股指期貨的對沖功能發(fā)揮得淋漓盡致,。
　　實證檢驗
　　下面我們通過一個案例展示運用股指期貨進行Alpha對沖策略的具體思路與流程：首先,，將客戶提供的股票池進行量化分析，測算出每個備選股票的Alpha值,，并從中選取具有正Alpha的個股作為股票現(xiàn)貨組合的樣本股,；其次，利用經(jīng)典投資組合模型構(gòu)建樣本股組合,，通過優(yōu)化評價比率推導(dǎo)出主動型投資策略的股票現(xiàn)貨資產(chǎn)配置比例,；再次，將股指期貨考慮進來,，利用股指期貨對沖已持有的現(xiàn)貨股票組合的Beta值,；最后，通過實際的收益率表現(xiàn)來衡量股指期貨的Alpha對沖效果,。我們在進行個股Alpha測算和股指期貨相關(guān)數(shù)據(jù)測算時,，選取的時間窗口是2010年4月16日—5月21日。
　　我們將客戶提供的30個樣本股進行測算,，利用前文所述的原理將每個股票的Alpha值推導(dǎo)出來,，由于選取的時間窗口內(nèi)我國股市經(jīng)歷了一輪暴跌，而此輪暴跌中權(quán)重股與中小盤股輪番領(lǐng)跌,，導(dǎo)致測算的個股Alpha值絕大多數(shù)為負,，即個股跌幅明顯強于大盤。具體測算結(jié)果如下：
　　30個樣本股Alpha測算結(jié)果
　　
　　　　
　　
　　
　　注：研究樣本時段內(nèi)部分股票進行了配股和分紅,，測算時均已考慮,；年化無風(fēng)險收益率以2.25%計；Beta值測試采用OLS法,，基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù),。
　　經(jīng)過測算我們發(fā)現(xiàn)，在4月16日—5月21日這段時間內(nèi)樣本股的Alpha值絕大多數(shù)小于零,，只有7個股票的Alpha值為正,，其中金地集團的Alpha值最大為0.239，這主要是由于該股在5月4日進行了高分紅（每10股增8股派息1元）,，且除權(quán)后股價一直堅挺沒有繼續(xù)下跌,。
　　Alpha為正的個股一覽
　　
　　
　　
　　
　　為了更好地展示股指期貨的Alpha對沖效果，此時我們選取這7個Alpha值大于零的股票構(gòu)建主動型投資組合模型,。我們先構(gòu)建7個股票的協(xié)方差矩陣,，并定義了相關(guān)指標(biāo)函數(shù)，隨后利用優(yōu)化程序優(yōu)化得出Appraisal Ratio的最大值,，從而最終推導(dǎo)出股票現(xiàn)貨組合中個股的投資比例權(quán)重：中鼎股份—16%,、銀鴿投資—30%,、金地集團—54%，相關(guān)指標(biāo)測算結(jié)果如下：
　　該組合在非系統(tǒng)性風(fēng)險占比較小的情況下,，整體的Alpha值相對較高,，即該組合可以在單位非系統(tǒng)性風(fēng)險下獲得更多的Alpha收益，這與我們的主動型投資策略的選股思路一致,。然而我們必須注意到,，該投資組合的日均收益率仍然為負，這與當(dāng)時市場整體下挫有直接關(guān)系,，由于單純投資股票現(xiàn)貨組合,，其系統(tǒng)性風(fēng)險暴露無遺。
　　接下來我們引入股指期貨,，以展示其主動型對沖功能,，通過做空期指來對沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來,。利用股指期貨進行主動型Alpha對沖,，關(guān)鍵是到底需要做空多大規(guī)模的股指期貨才能最有效的將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來？其實,，只要將主動型Alpha對沖的原理搞清楚,，這個問題就不難回答。將現(xiàn)貨組合的Beta值完全對沖,，使得整體資產(chǎn)組合相對于基準(zhǔn)指數(shù)的Beta值為零，我們的目的即可達到,，相對應(yīng)的股指期貨空頭規(guī)模即為主動型Alpha對沖策略的“最優(yōu)套頭比”,。我們再次構(gòu)建股指期貨與股票現(xiàn)貨的完整投資組合模型，在既定的股票現(xiàn)貨資產(chǎn)配置比例基礎(chǔ)上將股指期貨IF1005考慮進來,，對模型進行優(yōu)化處理,，將期現(xiàn)整體組合的Beta值調(diào)整為零，從而推導(dǎo)出股指期貨“最優(yōu)套頭比”,。
　　股票組合相關(guān)指標(biāo)一覽
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　主動型對沖策略之期現(xiàn)配置比例
　　
　　　　
　　
　　注：Beta值測試采用OLS法,，基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)。
　　依據(jù)上述思路,，我們最終推導(dǎo)出股指期貨最優(yōu)套頭比為-1.35,，即持有的股指期貨空頭合約總價值是需要對沖的股票現(xiàn)貨組合總價值的135%。為了便于展示股指期貨的Alpha對沖效果,，我們將通過假設(shè)的數(shù)據(jù)來實際模擬該投資流程并展示對沖的效果如何,。
　　假設(shè)我們有5000萬資金用于股票組合的頭寸構(gòu)建，建倉時點為2010年4月16日,，為了博取現(xiàn)貨組合的Alpha收益,，我們決定構(gòu)建股指期貨的空頭頭寸以對沖現(xiàn)貨股票組合的Beta值,。我們嚴(yán)格按照前述的現(xiàn)貨投資比例和期貨最優(yōu)套頭比構(gòu)建頭寸，但由于資本市場自身制度安排無法達到構(gòu)建頭寸規(guī)模的絕對精確,，具體的頭寸規(guī)模如下：
　　期現(xiàn)組合開倉頭寸明細
　　
　　　　
　　
　　注：開倉價以4月16日收盤價計,，忽略交易成本。
　　可以看出,，我們只需在4月16日構(gòu)建65張IF1005合約空頭頭寸,，即可有效對沖現(xiàn)貨股票組合的Beta值，成功獲取足夠的Alpha超額收益,。由于股指期貨采用保證金制度,，我們并不需要實際投入6000多萬的資金進行Alpha對沖，而只需少量資金即可達到既定目標(biāo),，具體結(jié)果如下：
　　對沖所需資金=66604200×18%=11988756（元）
　　注：保證金比例為18%,。
　　我們持有上述構(gòu)建的資產(chǎn)組合直至2010年5月21日IF1005合約到期，并跟蹤了這段時間股票現(xiàn)貨資產(chǎn)組合,、納入股指期貨后的期現(xiàn)整體資產(chǎn)組合以及滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的累計收益率,，累計收益率曲線如下圖所示：
　　組合資產(chǎn)累計收益率比較
　　
　　
　　
　　
　　
　　注：研究樣本時段內(nèi)金地集團進行了分紅，收益率以復(fù)權(quán)價計算,。
　　在研究時間窗口內(nèi),，我們構(gòu)建的主動型股票投資組合走勢明顯強于大盤，在5月份出現(xiàn)了顯著反彈,，然而單純的股票現(xiàn)貨投資組合其累計收益率仍然為負,，也就是說系統(tǒng)性風(fēng)險無法規(guī)避，而納入股指期貨后的期現(xiàn)整體投資組合,，其累計收益率明顯優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)及現(xiàn)貨資產(chǎn)組合,，截至5月21日其累計收益率高達9.46%。
　　Alpha對沖策略實際收益率
　　
　　
　　
　　注：開倉價以4月16日收盤價計,，平倉價以5月21日收盤價計,，忽略交易成本。
　　利用股指期貨進行Alpha策略對沖,，其實際收益率高達17.79%,，與我們先前測算的股票現(xiàn)貨投資組合的Alpha值（19.72%）接近，這也體現(xiàn)了該對沖策略效果良好,。
　　當(dāng)然,，在實戰(zhàn)中Alpha對沖策略的操作遠比本文所展示的流程復(fù)雜得多，主要體現(xiàn)在主動型投資組合的股票選取,、個股Alpha值預(yù)測,、對沖時機的掌控以及股指期貨對沖規(guī)模的把握

----本文發(fā)表于7月6日《期貨日報》