恐懼時(shí)期是投資的最好時(shí)機(jī)

在公司和市政公債市場(chǎng),，去年出現(xiàn)了非常罕見的情況,，與美國(guó)財(cái)政部的債券相比，這些債券便宜得讓人無法相信,，我們當(dāng)然進(jìn)行了購(gòu)買,。實(shí)際上，這樣大的機(jī)會(huì)簡(jiǎn)直是百年難遇,，現(xiàn)在想來,，我們當(dāng)時(shí)應(yīng)該買得更多。當(dāng)天上掉金子的時(shí)候,，應(yīng)該拿桶去接,，而不是針窟窿。

2008年我們擁有443億美元的現(xiàn)金資產(chǎn),，以及170億美元的經(jīng)營(yíng)收益,。但在2009年，我們的現(xiàn)金減少到了306億美元(其中80億用于BNSF采購(gòu)),，過去兩年我們投入了大量資金,。對(duì)投資者而言，恐懼的氛圍是最好的,，剛剛過去的兩年是最理想的投資時(shí)期,，而那些只在評(píng)論人士表現(xiàn)出樂觀情緒時(shí)才肯投資的人，最終只是以高價(jià)買入了一份毫無意義的保險(xiǎn),。真正的投資,，應(yīng)該是你為一個(gè)企業(yè)或者購(gòu)買其股票支付的價(jià)格和這個(gè)企業(yè)未來一二十年賺取的利潤(rùn)之間的差距。

衍生品具有毀滅性的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期以來,，我們一直投資我和查理認(rèn)為定價(jià)有誤的衍生品合同,，正如我們投資定價(jià)有誤的股票和債券一樣。雖然我們從衍生品合同所提供的浮動(dòng)中獲利頗豐,，但1998年以來我們一直都在警告衍生品會(huì)給社會(huì)和相關(guān)人士帶來危險(xiǎn),，這可能是毀滅性的。讓伯克希爾遠(yuǎn)離這些風(fēng)險(xiǎn)是我的職責(zé)所在,。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風(fēng)險(xiǎn)控制,，這太重要了,。在伯克希爾，我發(fā)起并監(jiān)控每一項(xiàng)衍生品合同,，除了少數(shù)幾家分公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的合同,。如果伯克希爾出現(xiàn)問題，那就是我的問題,，決不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)或者首席風(fēng)險(xiǎn)辦公室的責(zé)任。

搞糟幾家全國(guó)最大金融機(jī)構(gòu)的不是股東,，他們只是加重了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān),，在過去兩年的金融颶風(fēng)中他們已經(jīng)損失了超過5000億美元。然而,，一個(gè)個(gè)失敗公司的CEO們和主管們卻都毫發(fā)無傷,，而且還活得很好。這些CEO和主管們的行為應(yīng)該改變,，如果他們的公司和國(guó)家被他們的不負(fù)責(zé)任傷害了,，他們應(yīng)該付出代價(jià)，而不應(yīng)該由公司或者保險(xiǎn)來買單,。在很多情況下,，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應(yīng)該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了,。

偏愛現(xiàn)金收購(gòu)

我們旗下的子公司去年用現(xiàn)金做了幾項(xiàng)小型并購(gòu)案,，但在對(duì)BNSF的大型收購(gòu)中，我們不得不發(fā)行95000股伯克希爾股份,，這接近已公開發(fā)行股份的6.1%,。我和查理不喜歡發(fā)行股票的原因很簡(jiǎn)單，如果不是做夢(mèng)以現(xiàn)在的市價(jià)賣掉全部伯克希爾股票的話,，為什么要以幾乎同樣低的發(fā)行價(jià)賣掉公司如此大的一部分股權(quán)呢,？

評(píng)估換股并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的股東不僅注重認(rèn)購(gòu)公司股份的市場(chǎng)價(jià),，同樣也希望交易能夠給他們帶來放棄自己曾經(jīng)那份股份的價(jià)值,。如果不能達(dá)到這一價(jià)值，這樣的換股一般不可能成交,。

打個(gè)比方,，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股都是100美元,，它們的股票市面上都賣80美元每股,。A公司的CEO建議用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元,。然而他沒有認(rèn)識(shí)到,，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的實(shí)際價(jià)值,。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了,。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%,，而A公司的股東只擁有44.4%。當(dāng)然,，并不是A公司的每個(gè)人都是這次不明智交易的受害者,，它的CEO將經(jīng)營(yíng)一個(gè)兩倍大的公司，帶來更多的名譽(yù)和利益,。

反過來,，如果是認(rèn)購(gòu)公司的股票被高估，情況就不同了,，這會(huì)對(duì)認(rèn)購(gòu)者有利,。如果按照他們股價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值，他們其實(shí)應(yīng)該付更多的款,，因?yàn)槭聦?shí)上他們?cè)谑褂脗螏?。這種故事在二十世紀(jì)六十年代末經(jīng)常發(fā)生，事實(shí)上,，某些大公司就是通過這種方式建立起來的,。

在BNSF的認(rèn)購(gòu)中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估了我們所提出的100美元每股的報(bào)價(jià),。然而我們的成本卻稍高于此,，因?yàn)檫@100美元是股票的形式，我和查理都相信我們股票的價(jià)值超過了這個(gè)價(jià)格,。幸運(yùn)的是,，我們?cè)谑袌?chǎng)上用現(xiàn)金購(gòu)買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購(gòu)買的,。如果我們需要用更多的股票來認(rèn)購(gòu),，那就沒有意義了，我們會(huì)得不償失,。

雇傭第二顧問來反對(duì)認(rèn)購(gòu)

我曾參加過幾十次股東會(huì),，討論認(rèn)購(gòu)案。投行家們會(huì)向股東會(huì)詳細(xì)評(píng)估被收購(gòu)公司的價(jià)值,，但在長(zhǎng)達(dá)五十年的股東生涯中,，我從沒聽到任何投資銀行或管理層討論公司所得到的實(shí)際價(jià)值，當(dāng)交易涉及認(rèn)購(gòu)方股票的發(fā)行時(shí),，他們卻只使用市場(chǎng)價(jià)值,，甚至在知道認(rèn)購(gòu)一方的股票被嚴(yán)重低估時(shí)仍然這么做。

要從顧問那里獲得理性意見的方法只有一種——雇傭第二顧問,，來反對(duì)提議的認(rèn)購(gòu)案,，若交易不成交則得到酬勞,。沒有這個(gè)，我們得到的建議永遠(yuǎn)都是“是”,，記住,，不要問理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。

過去,，我在一個(gè)管理良好的大型銀行擁有一些股票,，這家銀行盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經(jīng)營(yíng)很好,，提供同樣的金融服務(wù),。然而，那家小銀行被美國(guó)其他大型銀行哄抬,，其價(jià)值幾乎達(dá)到賬面價(jià)值的三倍,。不僅如此,，他們要的是股票,，而不是現(xiàn)金。但我們的銀行的價(jià)格卻幾乎接近賬面價(jià)值,，而且價(jià)格收益比很低,。

最后我所在銀行的管理層居然答應(yīng)了這一提議。“這只是很小的交易,。”他們這么說,，就好像只有對(duì)股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應(yīng)是,，“我們是否應(yīng)該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃,，而不是一只巨型的牧羊犬。”

這家小銀行的老板可不是傻瓜,，他提出了談判中的最后一個(gè)要求,。“在合并后，我將成為你的銀行的大股東,，這是我凈資產(chǎn)中很大一部分,。你們必須保證，你們?cè)僖膊蛔鲞@么蠢的交易了,。”

是的,，這個(gè)合并案通過了。小銀行的老板賺了錢,，我所在的銀行則賠了錢,。大銀行(因?yàn)檫@家曾經(jīng)的小銀行規(guī)模變得更大了)的經(jīng)理們卻活得更滋潤(rùn)了。 資金成本,，但我們相信這一行業(yè)將在今后為我們帶來更多的收益,。