股票的價值在于復(fù)利增長,。巴菲特在2001年12月10日發(fā)表在《財富》雜志上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發(fā)現(xiàn),，從而影響了股票市場的走勢,。    　　巴菲特認為一本1924年出版的書《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了這一重要原理,，從而引發(fā)了之后的股票市場大漲,，直至1929年的股災(zāi)。在這本書里,，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過債券就在于存留收益能夠創(chuàng)造更多盈利,。1925年經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認為“史密斯先生最重要的一點,，肯定也是最具創(chuàng)新的一點,，可能就是：管理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。如果不是所有時候,，至少在好的年景,，企業(yè)會保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。因此這就有了復(fù)利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業(yè)投資,。”    　　ROE,，也就是凈資產(chǎn)回報率，就是那個決定復(fù)利增長速度的百分比,。更重要的是,，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限,。在ROE不變的前提下,，一個企業(yè)如果不改變資本結(jié)構(gòu)（也就是不增發(fā)，不借更多債）的情況下,，盈利增長的極限就是ROE,。舉個例子，一個ROE保持為10%不變的企業(yè),，如果不增發(fā),，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了,。具體的證明如下：  　　    　　可以看出,，ROE不變，新的凈利潤等于增加后的凈資產(chǎn)乘以ROE,。而利潤相除,，得到的凈利潤增長率就等于ROE。    　　如果ROE不變,，卻想要利潤增長速度快過ROE,，就只有一個辦法：增發(fā)。  　　    　　但是,，增發(fā)有兩個缺點：  　　第一,，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的,，未來的增長仍然會回到ROE,。  　　第二,，增發(fā)更多股份，攤薄每股盈利,。    　　假設(shè)一個ROE為15%的公司在增發(fā)后的盈利增長：  　　  　　  　　可以看出,，在ROE不變的情況下，增發(fā)能一次性提高凈利潤增長率,。但是,，由于增發(fā)的攤薄效應(yīng)，每股凈利潤的增長會慢于總體的凈利潤增長,。只有超高股價的增發(fā)才能減少攤薄效應(yīng),，保證每股凈利潤的增長。但是,，這樣的增長是一錘子買賣,。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會回歸ROE,，但是股份卻被永久性的攤薄了,。所以，增發(fā)是一種極其昂貴的融資方式,。    　　如果ROE是盈利增長的極限,，那么我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢,？答案是肯定的,。    　　ROE可以用杜邦公式進行分解分析。  　　  　　從杜邦公式可以看出,，要提高ROE可以有利潤率,、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)杠桿三大方式,。    　　在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中,，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：  　　1）提高周轉(zhuǎn)率,，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比,。  　　2）廉價的債務(wù)杠桿  　　3）更高的債務(wù)杠桿  　　4）更低的所得稅  　　5）更高的運營利潤率    　　巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股凈資產(chǎn)回報率的其他方式,。      　　提高債務(wù),，從而提高債務(wù)杠桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務(wù)杠桿也是好事,。但是,，過高的債務(wù)最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務(wù)風(fēng)險,。更低的稅率是不能指望的,。剩下的兩項,，運營利潤率和周轉(zhuǎn)率，就要靠企業(yè)練內(nèi)功了,。      　　由于相同的ROE可以由不同方式達到,，我們在考察ROE時必須要慎重,，要仔細分析解讀,。下面就具幾個例子。      　　雙鷺藥業(yè)在過去5年提高了ROE水平,。他們是如何實現(xiàn)的呢,？  　　    　　可以看出，雙鷺藥業(yè)的凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都大幅度提高,，而債務(wù)杠桿反而有所下降,，幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模范典型,。    　　蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏,。問題在哪里呢？  　　  　　可以看出,，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高,，達到了30%以上。但是,，這樣的高ROE部分是通過提高債務(wù)杠桿實現(xiàn)的,，具有不可持續(xù)性。由于零售企業(yè)的業(yè)務(wù)特點,，蘇寧的凈利潤率也就在3-5%之間,，剩下的就是要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率了。這就是零售企業(yè)一定要看單店營業(yè)額增長率的原因,?？梢钥闯觯^去幾年的瘋狂開店,，并沒有提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,，反而使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降?？磥硖K寧也要練內(nèi)功,，提高效率了。    　　聯(lián)想一直是我最喜愛的一個股票,，因為是難得的一個股票分析標本,，非常復(fù)雜，但分析透徹了,，你就能搞明白很多東西,。就可以舉一反三,，觸類旁通。  　　  　　可以看出,，在并購IBMPC部門之前的2004年,，聯(lián)想的ROE將近21%，債務(wù)杠桿非常低,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高,。這可以說是一個好企業(yè)的典型。并購之后,，聯(lián)想背上了沉重的債務(wù)杠桿,。債務(wù)杠桿是并購前的4倍左右。而由于并購帶來的大量無形資產(chǎn)和商譽則使資產(chǎn)增加,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,。但是，并購使凈利潤受損,。即使是業(yè)績最好的2007年,，其29%左右的ROE的質(zhì)量也比不上債務(wù)杠桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。    　　而且,，正常的11%左右的2006年ROE預(yù)示著聯(lián)想未來的盈利增長率會在11%左右,，由于債務(wù)杠桿已經(jīng)過高，根本無法支撐未來更高速的增長,。聯(lián)想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯(lián)想要回歸并購前中國的5%左右的凈利潤水平,。這與理性分析的結(jié)果背道而馳。聯(lián)想的當(dāng)務(wù)之急不是凈利潤,，而是在保持盈利的前提下降低債務(wù)杠桿,，大幅提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高凈資產(chǎn)回報率,，保證可持續(xù)的盈利增長,。一句話，少借債,，多賣錢,，薄利多銷。這樣才能提高ROE,，為股東創(chuàng)造最大價值,。    　　ROE的本質(zhì)是一個企業(yè)的盈利能力的綜合體現(xiàn)。如果把股票看作是“股權(quán)債券”,，那么ROE就是這種債券的收益率,。巴菲特認為股票的內(nèi)在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當(dāng)然,，這種回報的前提是少借債,。通過債臺高筑獲得的高ROE是無法持續(xù)的。    　　對ROE分析的幾點心得：  　　1）股票的價值在于存留收益的復(fù)利增長,。  　　2）ROE決定了復(fù)利增長的速度極限,。  　　3）ROE體現(xiàn)了一個企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長潛力。  　　4）通過增發(fā)的方式提高盈利增長速度不可持續(xù),，代價高昂,。  　　5）通過增加債務(wù)杠桿的方式提高ROE會帶來風(fēng)險，造成ROE的質(zhì)量下降,。  　　6）一個企業(yè)只有練好內(nèi)功,，才能真正提高ROE,，提高盈利增長潛力,，給股東帶來更好的回報。

 

 

 

ROE是如何增長的,？

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　　我曾經(jīng)說ROE是股票復(fù)利增長的源泉,。但是，又是什么推動了ROE的增長,？這后面的根本原因是什么呢,？    　　哪個ROE？  　　ROE也稱為凈資產(chǎn)回報率,，是凈利潤與凈資產(chǎn)的比率,。既然是比率，就有分子與分母,。分子好說,，就是凈利潤。分母則有多種算法,。    　　可以取年初的凈資產(chǎn),，這樣分母會較小，算得的ROE一般較高,。而且如果公司在年內(nèi)增發(fā)造成凈利潤增加,，由于年初的凈資產(chǎn)作為分母不變，就會給人ROE增加的虛幻感覺,。    　　也可以取年末的凈資產(chǎn),，這樣分母相對較大，算得的ROE一般較低,。但是,，如果公司在年內(nèi)大量分紅，造成凈資產(chǎn)減少，受此影響,，分母會變小,，也會給人ROE增加的虛幻感覺。    　　所以,，一般公司都取凈資產(chǎn)的加權(quán)平均值來計算ROE,。    　　ROE的質(zhì)量  　　根據(jù)杜邦公式的分析，ROE可以有三個主要因子：凈利潤率,、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,、債務(wù)杠桿。即使是完全相同的ROE,，由于不同的因子作用,，質(zhì)量可以千差萬別。那些利用高債務(wù)杠桿人工提高的ROE是非?？梢傻?。而低債務(wù)杠桿，高凈利潤率,，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來的ROE則是理想的方式,。    　　下面是茅臺的歷年財務(wù)指標。在ROE的計算中,，我用的是年末凈資產(chǎn),。注意看茅臺的ROE質(zhì)量。六年來,，茅臺的債務(wù)杠桿一直不高,。而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則一直徘徊在0.5左右。但是,，凈利潤率有顯著提高,，從25%提高到了48%左右。  　　

 　　隨著凈利潤率的提高,，茅臺的ROE也穩(wěn)步提高。但是,，這樣的增長能否持續(xù),，增長又沒有極限呢？    　　ROE的增長源泉  　　ROE既然是一個比率,，就有分子與分母,。ROE的增長，無外乎兩種：分子增加,、分母減小,。對ROE的深入分析可以看出，當(dāng)分母不變，也就是分紅為零的時候,，要想讓ROE不變,，凈利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說,，為了維持ROE不變,，在不分紅的情況下一個現(xiàn)在ROE為50%左右的公司，凈利潤要增長50%才行,。如果凈利潤增長低于50%,，在不分紅情況下，這個公司的ROE就必然低于50%,。這也是為什么一些ROE很高的公司無法持續(xù)保持超高的ROE的根本原因,。  　　

 　　除了凈利潤增長,，分紅也有提高ROE的功效,。道理很簡單，分紅會減少凈資產(chǎn),，減小ROE的分母,。如果一個公司凈利潤增長為零,，但是把所有凈利潤都拿來分紅,，這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多,，ROE甚至還可以提高,。但是，這樣的ROE提高不具有持續(xù)性,，就好像是提著自己的耳朵往上拉,，是無法把自己拉到天上的。值得注意的是,，有的公司利用了這一點欺騙投資者,，通過超高的分紅制造出完美的高ROE，而這一點從杜邦分析上不容易看出來,。即使是經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練的分析師,，也很少會注意到分紅對ROE的幫助。    　　靠分紅提高ROE就好像從別人那里拿1塊錢做生意,。預(yù)計年底將得到2角的回報,，這時的ROE是20%。但是,，如果我在年終前提前還給投資者5角,，到年底一算，按年底的凈資產(chǎn)算ROE為40%，無形中增大了一倍,。按年初年末算數(shù)平均的ROE也有27%,，也被人為增加了。這種情況下,，只有按天數(shù)加權(quán)平均ROE才是有意義的,。    　　為了從兩個維度：ROE變化及來源和杜邦分析，來全面看一個公司的ROE,，我發(fā)明了一個ROE矩陣分析工具,。這個矩陣一個維度是用杜邦分析ROE的質(zhì)量及變化。另一個維度是ROE的變化及來源,。    　　讓我們結(jié)合第一張表,，從另外一個角度看茅臺這些年的ROE變化。  　　

 　　2005年  　　2005年,，茅臺的凈利增長36.87%，超過了2004年20.26%的ROE,，所以2005年底的ROE增加到了22.65%,。這其中，凈利潤增長貢獻了1.56個百分點,，分紅貢獻了0.83個百分點,。    　　2006年  　　2006年，茅臺的凈利增長38.26%,，超過了2005年22.65%的ROE,，所以2006年底的ROE增加到了26.21%。這其中,，凈利潤增長貢獻了2.97個百分點,，分紅貢獻了0.59個百分點。    　　2007年  　　2007年,，茅臺的凈利增長83.50%,，超過了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%,。這其中,，凈利潤增長貢獻了4.68個百分點，分紅貢獻了4.56個百分點,。分紅與凈利潤增長對ROE的貢獻幾乎相當(dāng),。這主要是因為在2007年茅臺創(chuàng)紀錄的12億分紅。    　　2008年  　　2008年,，茅臺的凈利增長34.88%,，低于了2007年35.44%的ROE,，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。這其中,，凈利潤增長貢獻了負的2.90個百分點,，分紅貢獻了2.23個百分點。凈利潤增長對ROE的貢獻為負的,，主要靠分紅維持了ROE,。這主要是2008年茅臺的8億分紅的功勞。    　　2009年  　　雖然茅臺的凈利增長可能只有20-30%,，肯定低于34.78%的2008年ROE,，但是，由于有10億的大手筆分紅,，茅臺的ROE還會維持在30%左右,。但是，如果茅臺未來凈利增長無法維持在30%左右,，只靠分紅來維持30%左右的ROE是不可能的,。    　　ROE——公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的綜合體現(xiàn)    　　總之，ROE不是一個簡單的數(shù)字,，而是一個公司資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的綜合體現(xiàn),。ROE增長的真正源泉來自于盈利的增長。ROE就如同逆水行舟,，不進則退,，因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。    　　股票的長期增長要靠ROE的復(fù)利作用,。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐,。只有有了“護城河”保護，一個公司才能有長期盈利增長的保證,。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標衡量一個企業(yè)的成功的原因,。