大衛(wèi).德雷曼的逆向投資策略

第一部分：投資哲學(xué)

大衛(wèi).德雷曼長期研究整個股票市場的心理學(xué)基礎(chǔ)以及其對股票市場估值標(biāo)準(zhǔn)的影響,。他認(rèn)為股票市場經(jīng)常在投資者感情的驅(qū)動下表現(xiàn)為價格脫離其內(nèi)在價值的現(xiàn)象，而不是用傳統(tǒng)的學(xué)術(shù)理論來推測市場,。因此德雷曼認(rèn)為戰(zhàn)勝市場的最好辦法就是追隨逆向投資原則,。

逆向投資是運(yùn)用價值投資判斷來避免市場情緒影響的一種投資原則。逆向投資策略是利用其他投資者的錯誤來尋找利潤區(qū),，尋找那些因不為投資者關(guān)注而被低估的股票和回避那些由于被投資者追捧而價值高估的股票,。最終，那些被低估的股票價值終究會被市場發(fā)現(xiàn),，而被高估的股票價格則會價值回歸,。

通過出書和他在《福布斯》上的長期專欄，大衛(wèi).德雷曼成為與逆向投資原則相聯(lián)最緊密的人,。他于1970年寫了關(guān)于證券市場心理學(xué)的第一本書——《心理學(xué)與證券市場》。并于1979年出版《逆向投資策略－證券市場成功心理學(xué)》（1982年修訂本為《逆向投資策略》）,，詳細(xì)介紹了逆向投資策略在各方面的應(yīng)用,。這些書是本文的主要來源。

第二部分：合理的價格

大衛(wèi).德雷曼相信一種投資方法要想有價值,，必須同時考慮投資的行為障礙和判斷障礙,。行為障礙指從眾傾向，判斷障礙指的是對公司未來價值判斷的困難,。盡管股價最終趨向它的內(nèi)在價值,，行為障礙和判斷障礙卻會導(dǎo)致股票價值的低估或者高估。

大衛(wèi).德雷曼和本杰明.格雷厄姆都認(rèn)為投資者太過重視那些當(dāng)前具有良好發(fā)展前景的公司,，而對于那些當(dāng)前不看好的公司漠不關(guān)心,。這種錯誤需要市場有一個自我糾錯的過程，逆向投資原則就是充分利用這一過程,。自我糾錯過程一般需要一年左右的時間,。投資者看來總是為“當(dāng)前的良好前景”付出太多，這種預(yù)期就是德雷曼所說得對未來預(yù)期收益的簡單折現(xiàn),。

正如金融論文中常提到的產(chǎn)業(yè)升級問題一樣,，即在當(dāng)前的市場環(huán)境下,，一個產(chǎn)業(yè)由于技術(shù)進(jìn)步或結(jié)構(gòu)調(diào)整從較低級的階段轉(zhuǎn)向一個更高的定位或階段，投資者的口味轉(zhuǎn)變也總是非常迅速和不斷變化的,。如果市場口味改變,，高市盈率的股票就很容易成為被拋棄的對象。

大衛(wèi).德雷曼告誡不要將評估過程變得太復(fù)雜,。諸如股息折現(xiàn)模型等價值評估模型,，理論上看起來似乎不錯，但是實(shí)際應(yīng)用中準(zhǔn)確性太差,。簡單的評估方法,，如市盈率和股息收益率，用起來比較簡單而且被大量研究證明有效,。

德雷曼在做投資分析時,，首先選出市盈率低于市場平均市盈率40％的股票。這一標(biāo)準(zhǔn)為進(jìn)一步的分析留下了足夠的空間,。大衛(wèi).德雷曼提醒投資不能搞一刀切,，所以用低市盈率標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選股時應(yīng)留有余地。

股息收益率　德雷曼選擇股息收益率保持較高并有增長可能的股票,。高股息收益率有助于防止股價的大幅下跌,，并增加投資回報率。有許多方法可以用來對股息收益率進(jìn)行篩選：設(shè)一最低值,、比較當(dāng)前股息收益率與歷史收益率,。股息收益率選股標(biāo)準(zhǔn)通常篩選掉了高成長的小公司，因?yàn)樗鼈冃枰抠Y金進(jìn)行運(yùn)營和擴(kuò)張,，而不可能有足夠的現(xiàn)金來派息,。

如果把股息率設(shè)置一個絕對值作為標(biāo)準(zhǔn)，則這一數(shù)值不易過高,，且不僅僅只包括那些派息比較高的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),。由于公共事業(yè)資本開支有限，是一個相對穩(wěn)定且成熟的行業(yè),，股息收益率往往高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500的 2-3倍（標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均股息收益率為1.7%）,，因此，我們的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)為1.5%,，這一標(biāo)準(zhǔn)既有一定高度,，又不至于排除了過多的行業(yè)。

我們還要考慮股息支付率,，以衡量公司的持續(xù)派息能力,。股息支付率等于股息除以盈利，一般說來,，過高的股息支付率可能對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不利,。簡單判斷,，一般行業(yè)股息支付率不高于50%，公用事業(yè)不高于80%,。

第三部分：度過逆境的能力和規(guī)模

德雷曼在投資時比較關(guān)注大中型公司,。他認(rèn)為大公司虧損后東山再起的機(jī)會較大，市場對業(yè)績反彈給出的未來受益折現(xiàn)值更高,，且“做帳”的可能性比較小,。

通過觀察，大衛(wèi).德雷曼發(fā)現(xiàn)大公司很少破產(chǎn),。大公司具有較強(qiáng)的管理能力和比較雄厚的財力,，可以經(jīng)受住公司或者行業(yè)的衰退等打擊。許多困境中的大公司業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)時往往伴隨著股價的大幅上漲,。大衛(wèi).德雷曼認(rèn)為在動態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,，這種經(jīng)營狀態(tài)的更替是經(jīng)常發(fā)生的。

當(dāng)大公司業(yè)績反彈時往往能吸引公眾的注意,，其股價能以更快的速度上漲,，這將導(dǎo)致對一定盈利水平的公司價值高估。盈利的增長,，估值倍數(shù)的提高,，將直接反映為股價的大幅上漲。

德雷曼認(rèn)為會計(jì)是“非常難以捉摸的”,。即使是被GAAP標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的公司,，也會因?yàn)檫\(yùn)用會計(jì)準(zhǔn)則的不同而引起對利潤衡量的不同。不論是新手還是經(jīng)驗(yàn)老到的投資者都會對財務(wù)報表存在一定程度的曲解,，但有長期紀(jì)錄的大公司被大量的投資者和管理者關(guān)注更多,。德雷曼提醒投資者仔細(xì)研讀報表的附注部分，如果相對于一個公司對規(guī)模和所處行業(yè)來說附注太多,，更應(yīng)保持警惕。

德雷曼沒有給出篩選公司規(guī)模大小的標(biāo)準(zhǔn),，投資者要根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力去衡量,。德雷曼認(rèn)為投資者的閱歷越少，越應(yīng)該投資規(guī)模大的公司,。

我們可以用總市值來作為選股指標(biāo),。如果你想要選擇總市值排名位于市場前列排名中10％的公司，那么公司總市值至少為22.5億美元,。這是大公司合理的選擇標(biāo)準(zhǔn),，但是我們還要選擇規(guī)模中等的公司，分別用總市值為8億和4億美元作為標(biāo)準(zhǔn)選出位列市場排名前面的20％和30％的公司,。為了放寬合格公司的范圍,，通常選擇位列排名前30％的公司,。

財務(wù)實(shí)力　德雷曼認(rèn)為使用逆向投資方法必須仔細(xì)研究公司的財務(wù)狀況。強(qiáng)大的財務(wù)實(shí)力能夠幫助不為市場喜愛的公司度過困難時期,。強(qiáng)大的財務(wù)實(shí)力也為公司分紅派息提供了保障,。

投資者要同時考慮公司的長期債務(wù)和短期債務(wù)。衡量公司的長期債務(wù)的指標(biāo)包括：負(fù)債/所有者權(quán)益,、長期負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率,。選股時通常使用資產(chǎn)負(fù)債率，因?yàn)槠渫瑫r考慮了長期負(fù)債和短期負(fù)債,。作為替代,，可以分別使用衡量短期債務(wù)狀況的流動比率和衡量長期債務(wù)狀況的負(fù)債/所有者權(quán)益。

不同行業(yè)合理的負(fù)債水平是不同的,，所以在用資產(chǎn)負(fù)債率選擇公司的時候要分行業(yè)考慮,。一般金融和公共事業(yè)的負(fù)債水平要較消費(fèi)品行業(yè)高。

第四部分：高成長性只是價值的一部分

逆向投資方法并不是只建議投資者購買那些低市盈率和高分紅的股票,，而是使用這些標(biāo)準(zhǔn)來找出那些股價定位有誤的股票,，這些股票并不僅僅是因?yàn)槠湮磥碛型鲩L和良好前景才具有吸引力。

德雷曼尋找過去一年和來年的收入增長率都高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500的公司,。我們選擇短期收入增長比平均年度收入增長快,，并且有望在未來兩年繼續(xù)增長的公司。

德雷曼不是很關(guān)心公司精確的預(yù)期收入,，相反,，他比較關(guān)心公司的發(fā)展趨勢。他指出預(yù)期收入是不可靠的 ,，但對分析公司未來前景有指導(dǎo)作用,。

大衛(wèi).德雷曼在研究實(shí)際值與預(yù)測值之間的差額時發(fā)現(xiàn)一個非常有趣的現(xiàn)象，即實(shí)際盈利值比預(yù)測值大的股票中,，低市盈率股票要比高市盈率股票發(fā)生的幾率更大,，并在統(tǒng)計(jì)上差異顯著。而且,，當(dāng)實(shí)際值小于預(yù)測值時,，低市盈率股票價格下跌幅度小于高市盈率股票。

分散投資組合　當(dāng)選擇股票建立投資組合的時候,，德雷曼建議等量投資于10－12個行業(yè)的15－20只股票,。德雷曼認(rèn)為對于低市盈率選股標(biāo)準(zhǔn)，分散投資很重要,，因?yàn)椴煌善钡耐顿Y回報率相差很大,。僅僅投資一兩只股票和行業(yè)，風(fēng)險很大。德雷曼使用逆向投資方法在同樣的風(fēng)險程度下戰(zhàn)勝大盤,。集中投資要么成為市場的大贏家,，要么就敗得很慘。

第五部分：結(jié)論

有句話說得好：最好的公司往往是最壞的投資,，而最壞的公司也能成為最好的投資,。很多投資者試圖尋找下一個熱點(diǎn)股票而對有良好前景的公司出價過高。德雷曼提出必須避免高市盈率股票和警惕那些沒有實(shí)際價值的投機(jī)性股票,。

和其他的投資方法一樣,，成功是建立在嚴(yán)格的條件和耐心的基礎(chǔ)上的。用低市盈率方法投資不一定使你熱情高漲,，但是它有助于你的錦囊變鼓,。

選股標(biāo)準(zhǔn)（1）過去一個財政季度的總市值位列整個市場總市值排名的前70％；（2）市盈率低于市場平均市盈率40％左右,；（3）過去一個財政季度的資產(chǎn)負(fù)債率低于同期行業(yè)平均水平,；（4股息率大于或等于1.5％；（5）過去一個財政年度的每股收益增長率大于或等于同期市場平均水平,；（6）當(dāng)年的盈利預(yù)測高于上一財政年度每股收益,；（7）下一財政年度的盈利預(yù)測高于當(dāng)年的盈利預(yù)測。