文  周年洋 

由于內(nèi)在價(jià)值的模糊性導(dǎo)致安全邊際和超估價(jià)都難以精準(zhǔn)地確定,，價(jià)值投資者在做出買賣的決定時(shí)陷入困境,，或者買入太早，結(jié)果在較長的時(shí)間里忍受巨額虧損的煎熬,；或者賣出太遲,，大大降低資金的收益率。這種錯(cuò)誤不僅出現(xiàn)在普通價(jià)值投資者的記錄中,，在2008年的極端行情中,，即使奧馬哈圣人巴菲特和15年完勝標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的著名基金經(jīng)理比爾.米勒都出現(xiàn)了買賣的失誤。

巴菲特在2008年致股東的信中,，承認(rèn)在油價(jià)接近頂峰時(shí),，大量買入ConocoPhillips石油公司的股票，是個(gè)幾十億美元的錯(cuò)誤,，而花2.44億美元買入愛爾蘭兩個(gè)銀行的股票,，也損失了89%[i]。比爾·米勒則以37.1美元和24.6美元的均價(jià)抄底雷曼兄弟和房地美,，如今雷曼兄弟已經(jīng)破產(chǎn),，房地美的股價(jià)曾經(jīng)跌到了1.1美元。在這次百年一遇的金融災(zāi)難中,，還有不少其他的價(jià)值投資者同樣損失巨大,。無獨(dú)有偶，歷史上也有不少價(jià)值投資者出現(xiàn)過巨大的投資失誤,，像價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆過早巨額借款抄底,，在1929到1932年之間，損失了250萬美元本金的70%,，許多客戶部分或全部抽回了本金,，要不是他岳父在關(guān)鍵時(shí)期投入5萬美元，格雷厄姆便面臨破產(chǎn)之災(zāi),。[ii]

上述價(jià)值投資者失敗的案例,，也許是違犯了價(jià)值投資原理導(dǎo)致的，也可能是價(jià)值投資理念本身內(nèi)含無法避免的缺陷所造成,，更有可能是兩者兼而有之,。如果要對此進(jìn)行區(qū)分將是一件很復(fù)雜的事情。對于巴菲特和格雷厄姆所犯的幾筆錯(cuò)誤,，違犯價(jià)值投資原理的可能性不大,，更可能是價(jià)值投資本身的缺陷導(dǎo)致的失敗,。

顯然，我們不能以部分價(jià)值投資者的失誤或著名投資大師偶爾的一次敗筆就否定價(jià)值投資理念,。我認(rèn)為對一個(gè)希望在投資之外還有精彩生活的投資者來說,，價(jià)值投資依然是最值得信奉和堅(jiān)持的理論。不過,，價(jià)值投資者的這些失敗案例,，顯示價(jià)值投資理念并不是完美無缺，需要我們對價(jià)值投資理念繼續(xù)思考,，對其缺陷進(jìn)行彌補(bǔ),。那么價(jià)值投資者如何從內(nèi)在價(jià)值模糊性導(dǎo)致的困境中擺脫出來呢？

研究人類行動(dòng)的歷史,，我們可以發(fā)現(xiàn)人類在進(jìn)行決策的時(shí)候,，有以下幾種模式。一是根據(jù)自己對事物的了解,，結(jié)合已有的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),，對事物的可能結(jié)果進(jìn)行預(yù)測，做出行動(dòng)的決定,；二是完全根據(jù)直覺行動(dòng),，大眾常常以這種方式做決策；三是根據(jù)自己的理解和思考,，對于事物的發(fā)展變化做出一定的判斷,，同時(shí)根據(jù)事物呈現(xiàn)出來的結(jié)果，做出行動(dòng)的決定,。第一種模式是預(yù)測策略，第二種是跟著感覺走,，第三種是跟隨策略,。這就像在日常生活中，決定要不要帶傘,？第一種人根據(jù)預(yù)測（現(xiàn)代人一般會(huì)聽天氣預(yù)報(bào)）采取行動(dòng),；第二種人在雨季天天帶把雨傘；第三種人是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和已有的數(shù)據(jù)做出判斷,，但要等著雨下了或天晴了再采取相應(yīng)的行動(dòng),。

對于投資來講，除了采取預(yù)測的策略（對大盤進(jìn)行預(yù)測,，對公司進(jìn)行估價(jià)）外,，還可以選擇跟隨的策略。對于股票投資者來說,，股票本身一方面具有價(jià)值,，同時(shí)又體現(xiàn)為價(jià)格,。價(jià)格是價(jià)值在市場上的表現(xiàn)形式，由于資金量和投資者的情緒影響,，價(jià)格常常會(huì)脫離價(jià)值走自己的道路,。對于價(jià)值投資者來說，大量的工作應(yīng)該是研究公司的基本價(jià)值,，但是要不要研究股票的價(jià)格呢,？筆者認(rèn)為，不管是在正常的市場行情里還是極端行情里,，價(jià)值投資者花費(fèi)少量的時(shí)間研究價(jià)格是有必要的,。價(jià)格研究是技術(shù)分析的領(lǐng)地，技術(shù)分析門派眾多,，其中一些理論無比復(fù)雜和神秘,，許多人在其中窮其一生都難以全部精通，這不是價(jià)值投資者的選擇,。價(jià)值投資者研究價(jià)格應(yīng)采用曹仁超先生的KISS（keep it simple ,stupid,，保持簡單愚蠢）策略。

在對價(jià)格的研究中,，采納KISS策略的話,，趨勢跟隨便是最好的選擇。趨勢跟隨本質(zhì)上是根據(jù)價(jià)格的均線情況做出趨勢有無和趨勢向上還是向下的判斷,。在大牛市或大熊市這樣的極端行情中,，60天均線和120天均線是判斷趨勢很重要的均線，一般認(rèn)為120天均線是市場牛熊的分界線,。均線為何能起作用呢,？著名投機(jī)家利弗莫爾說：“在股市所有大的趨勢后面都有不可抗拒的力量在起作用。”這種不可抗拒的力量就是市場上的多空力量,，股價(jià)其實(shí)是市場多空兩種力量交戰(zhàn)的結(jié)果,。在大熊市中，如果多方力量能讓大盤或股價(jià)站在60天均線之上或120天均線之上,，再綜合大盤或股價(jià)低點(diǎn),，如果一波比一波高，那么初步判斷大盤或股價(jià)再創(chuàng)新低的可能性不大,。同理,，在一個(gè)大牛市中，當(dāng)大盤或股價(jià)跌破60天均線尤其是120天均線,，而且大盤或股價(jià)高點(diǎn)一次比一次低,，那么可以初步判斷繼續(xù)上漲的可能性不大而向下的趨勢已經(jīng)確立。不過，60天均線,、120天均線都是過去價(jià)格的平均數(shù),，代表的是大盤或股價(jià)的歷史，這種過去發(fā)生的歷史怎么能指示未來呢,？利弗莫爾不是價(jià)值投資者,，是一個(gè)投機(jī)大家，他以自己豐富的操盤經(jīng)驗(yàn)證實(shí),，大盤或股價(jià)歷史能指示未來,，因?yàn)槿诵詮膩聿粫?huì)改變。

趨勢跟隨策略是既不預(yù)測也不預(yù)見,，不去嘗試預(yù)測市場的方向,，而是以價(jià)格為基礎(chǔ)，每當(dāng)價(jià)格有所變動(dòng)時(shí),，對市場的運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生反應(yīng),，“參與已經(jīng)發(fā)生的，并非將要發(fā)生的”,。以這種方式進(jìn)行交易的人,，不會(huì)買到最低點(diǎn)也不會(huì)賣到最高點(diǎn)，不會(huì)頻繁交易,，而是耐心地等待確定的市場狀態(tài)到來,。[iii]一個(gè)典型的趨勢跟隨交易者相對于價(jià)值投資者來說，交易次數(shù)還是太多,。價(jià)值投資者在安全邊際價(jià)附近買入,，等到超估價(jià)時(shí)賣出，時(shí)間從持續(xù)幾個(gè)月到幾年,，但是趨勢跟隨交易者可能在這個(gè)過程中,，會(huì)針對小趨勢做數(shù)十次的交易。如果讓趨勢跟隨交易者依據(jù)安全邊際價(jià)和超估價(jià)進(jìn)行買賣,，那就是把價(jià)值投資加到趨勢跟隨策略中去了,。相反，價(jià)值投資者在依據(jù)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行買賣時(shí)學(xué)習(xí)趨勢跟隨交易者的策略,，那么依據(jù)安全邊際價(jià)和超估價(jià)進(jìn)行買賣，其決策的依據(jù)不完全是估算的數(shù)值,，而是跟隨股票價(jià)格的走勢決定的,。

    對于如何學(xué)會(huì)趨勢跟隨，邁克爾.卡沃爾在《趨勢跟蹤》一書里講過這樣一個(gè)故事：一個(gè)想要學(xué)習(xí)趨勢跟隨“秘訣”的新手說,，“用簡單明了的方式教我,。”富有經(jīng)驗(yàn)的交易者把這個(gè)新手帶到海邊。他們站在那里，看著海浪沖擊海岸線,。新手問：“帶我來這里做什么,？”老交易者說：“到海浪沖擊海岸線的地方去，當(dāng)海浪后退時(shí),，你就跟著往前跑,，當(dāng)海浪沖過來時(shí)，你就跑回來,。你跟著海浪進(jìn)退,，你僅僅是為了踏準(zhǔn)海浪的節(jié)奏。”[iv]趨勢跟隨策略似乎暗合自然而然,，水到渠成的宇宙韻律,。

對于價(jià)值投資者來說，跟隨策略不會(huì)用得太多,，其適用的情形有兩種：一,、在正常的市場行情中，當(dāng)投資目標(biāo)的股價(jià)進(jìn)入安全邊際區(qū)域或超估價(jià)范圍時(shí),，跟隨策略可以幫我們做出較佳的買賣決定,。二、當(dāng)大盤處于極端牛市或熊市時(shí),，利用跟隨策略,，看到了大盤或股價(jià)的頂部或底部出現(xiàn)后，再根據(jù)超估價(jià)或安全邊際進(jìn)行賣出或買入,。當(dāng)大盤或股價(jià)的低點(diǎn)一波高過一波,，成功站上60天均線甚至120天均線，大致可以確定大盤或股價(jià)走出了底部,。跟隨買進(jìn)自己研究過的優(yōu)秀公司,，雖然不會(huì)買到最低價(jià)，但可以避免買進(jìn)去后再跌50%的風(fēng)險(xiǎn),。 如果大盤或股價(jià)高點(diǎn)一波低于一波,，甚至大盤指數(shù)或股價(jià)跌破120天均線，那就表明熊市已經(jīng)到來,，跟隨這個(gè)趨勢賣出持有的股票,，不會(huì)賣到最高價(jià)，但可以避免大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn),，更不會(huì)在此處進(jìn)場,，去接掉下來的利刃。我相信經(jīng)歷過中國股市2007年的瘋狂上漲和2008年斷崖式下跌的投資者,，會(huì)認(rèn)同我的這個(gè)結(jié)論吧,。  

對于價(jià)值投資者來說，既要花費(fèi)大量時(shí)間和精力去研究公司基本面，從財(cái)務(wù)角度做出盡量接近于正確的估值,，計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值,、安全邊際價(jià)和超估價(jià)三個(gè)數(shù)值，但這三個(gè)數(shù)值是參考數(shù)據(jù),，最后做出買賣決定時(shí),，要采用跟隨策略。目標(biāo)股票價(jià)格處于下跌之中,，可能跌到了當(dāng)初設(shè)定的安全邊際價(jià),，但這時(shí)不能買進(jìn)，只有當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)后一個(gè)低價(jià)高于前一個(gè)低價(jià)并且站穩(wěn)60天均線時(shí),，才可以買進(jìn),。如果出現(xiàn)這種確認(rèn)底部的情形，即使沒有到你設(shè)定的安全邊際價(jià)也要買進(jìn),，在正常市場中,，有一些優(yōu)秀的成長股總是股價(jià)偏高，如果嚴(yán)格按照設(shè)定的安全邊際價(jià)買進(jìn)的話,，永遠(yuǎn)也沒有買入的機(jī)會(huì)了,。對于周期性的價(jià)值公司或大盤價(jià)值股，可以嚴(yán)格按照設(shè)定的超估價(jià)賣出,，但是對于優(yōu)秀的成長股,，設(shè)定的超估價(jià)只是參考數(shù)據(jù)，除非股價(jià)高點(diǎn)一波比一波低并且跌破120天均線,，才可以考慮賣出,。

做一個(gè)成功的價(jià)值投資者，不能完全拒斥其他投資方法,，而要以價(jià)值投資為本,，技術(shù)分析為輔，去了解其他各門各派,，但最后選定的一個(gè)KISS（keep it simple ,stupid）策略,。對于價(jià)值投資者來說，用90%的精力去發(fā)現(xiàn)和研究優(yōu)秀的公司,，盡可能去把握公司的真諦,，同時(shí)，用10%的精力,，借鑒趨勢跟隨理論,，把握優(yōu)秀公司大的趨勢機(jī)會(huì)。相對于預(yù)測,，筆者認(rèn)為價(jià)值投資者在確定關(guān)鍵數(shù)值上,，跟隨會(huì)是一個(gè)更明智的策略。風(fēng)吹過來了,，或者浪頭打過來了,，跟著風(fēng)的方向或者浪的風(fēng)向就行了。