我們承認(rèn)封閉式基金有折價(jià)，但40％的貼水,，是國(guó)內(nèi)外絕無僅有的,。臺(tái)灣地區(qū)的封閉式基金折價(jià)率也沒超過20％。這正是市場(chǎng)無效的表現(xiàn),，而市場(chǎng)無效正是投資機(jī)會(huì),，市場(chǎng)偏離程度最大，投資機(jī)會(huì)越大,。

　　每只封閉式基金在基金合同中均規(guī)定了到期時(shí)間,。第一只到期的封閉式基金是華夏基金管理公司旗下的基金興業(yè)(500028)，在2006年11月14日到期,，距離2005年6月24日還有508天,，折成年份是1.39年。在未來3年之內(nèi),，包括基金興業(yè)在內(nèi),，共有23只封閉式基金到期，到期時(shí)間最短的是基金興業(yè)1.39年,，較長(zhǎng)的是基金鴻飛2.81年,。在表格中我們列出了54只封閉式基金以2005年6月24日為計(jì)算起點(diǎn)的到期時(shí)間，大家可以參考,。封閉式基金到期將轉(zhuǎn)為開放式基金或直接清盤,，屆時(shí)再轉(zhuǎn)為封閉式基金的可能性幾乎為零。截至2005年6月24日這一時(shí)點(diǎn),，這23只基金規(guī)模合計(jì)141億份基金單位,，凈值總額合計(jì)162.27億元,，市值總額合計(jì)103.541億元，平均貼水率為36.19％,，內(nèi)部收益率為56.72％,。

　　到期無風(fēng)險(xiǎn)套利投資計(jì)劃　　

　　本來在《證券投資基金法》通過之后，為了維護(hù)持有人的合法利益,，基金業(yè)應(yīng)該進(jìn)行“封轉(zhuǎn)開”試點(diǎn),，以遏止封閉式基金邊緣化傾向。保險(xiǎn)公司和保監(jiān)會(huì)也施加了許多壓力,。但是為了讓股權(quán)分置改革試點(diǎn)的順利推進(jìn),，“封轉(zhuǎn)開”被迫押后。因此我們以23只在未來3年自然到期的封閉式基金為考察對(duì)象,，設(shè)計(jì)一個(gè)3年的無風(fēng)險(xiǎn)套利投資計(jì)劃,。

　　以基金興業(yè)為例，到期時(shí)間還有1.39年,，6月24日其單位凈值和價(jià)格分別為0.8246元和0.715元,，貼水率為13.29％，內(nèi)部收益率為15.33％,。假設(shè)到期單位凈值還是維持0.8246元,，則目前以0.715元購買基金興業(yè)，年化收益率為10.79％,。同時(shí)我們也對(duì)購買持有基金興業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析,。如果要使得基金興業(yè)的單位凈值從0.8246元跌至0.715元，無風(fēng)險(xiǎn)套利交易失敗,，則以6月24日1101.88點(diǎn)的上證指數(shù)點(diǎn)位計(jì)算,，只有大盤下跌17.81％，跌去196點(diǎn),，跌到906點(diǎn)時(shí),，對(duì)基金興業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)套利交易才構(gòu)成失敗，從而持有的基金頭寸開始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài),?；谕瑯拥姆治龇椒ǎ?u>我們計(jì)算出了所有封閉式基金的無風(fēng)險(xiǎn)套利年化收益率和盈虧平衡對(duì)應(yīng)的大盤點(diǎn)位,。

　　基金組合變現(xiàn)成本可以忽略不計(jì)　　

　　或許有觀點(diǎn)質(zhì)疑,，本文的無風(fēng)險(xiǎn)套利交易策略忽視了基金組合的變現(xiàn)成本。前一段時(shí)期在市場(chǎng)爭(zhēng)論“封轉(zhuǎn)開”時(shí),，有許多觀點(diǎn)認(rèn)為“封轉(zhuǎn)開”會(huì)導(dǎo)致基金規(guī)模大幅度下降,，進(jìn)而導(dǎo)致基金資產(chǎn)大幅度縮水，并以美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的封轉(zhuǎn)開案例進(jìn)行證明,。據(jù)筆者的了解,，這些觀點(diǎn)都沒有進(jìn)行第一手的統(tǒng)計(jì)分析,，都是引用他人的分析結(jié)論而非對(duì)原始數(shù)據(jù)的全面統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)他們的觀點(diǎn),，筆者對(duì)此不能茍同,。我們收集了臺(tái)灣地區(qū)所有封閉式基金封轉(zhuǎn)開前后的資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和凈值數(shù)據(jù)，初步分析結(jié)論是“封轉(zhuǎn)開”導(dǎo)致規(guī)模下降是事實(shí),，但基金資產(chǎn)凈值并沒有下跌,，“錢分給持有人，甚至基金清盤解散,，但持有人的的確確拿到了錢啊,，按照凈值計(jì)算，一分錢也沒少”,。2004年在上海開會(huì)時(shí),，筆者與臺(tái)灣地區(qū)基金業(yè)人士交流時(shí)發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣地區(qū)的“封轉(zhuǎn)開”被大陸地區(qū)部分人士曲解了，從而把組合套現(xiàn)成本大幅夸大,，甚至“嚇唬”了大陸地區(qū)的投資者,。

　　我們對(duì)國(guó)內(nèi)開放式基金贖回情況也進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。按照筆者在《中國(guó)基金業(yè)資金流量統(tǒng)計(jì)分析》中的統(tǒng)計(jì),，從2001年到2005年第一季度,，股票方向開放式基金被凈贖回626億元。我們并沒有感覺到開放式基金凈贖回給基金組合帶來的變現(xiàn)損失,。而這23只未來2.81年內(nèi)即將到期封閉式基金的股票市值大約在90億元左右,。從2006年11月到2008年4月的18個(gè)月內(nèi),，假設(shè)這23只封閉式基金要賣出全部股票,，平均每月需要賣出的股票金額為5個(gè)億，平均每天為2273萬元,。只要基金管理公司愿意認(rèn)真配合,，以專業(yè)機(jī)構(gòu)基本的素質(zhì)進(jìn)行規(guī)范操作，這些封閉式基金的套現(xiàn)成本幾乎可以忽略不計(jì),，市場(chǎng)可以提供這23只封閉式基金賣出全部股票的流動(dòng)性,。基于這樣的判斷,，無風(fēng)險(xiǎn)套利交易計(jì)劃未來3年最大的風(fēng)險(xiǎn)就是基金管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn),。建議對(duì)基金管理公司封閉式基金賬戶、開放式基金賬戶和社保組合賬戶進(jìn)行監(jiān)控,，防止基金公司進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移,。

　　大盤封閉式基金也有機(jī)會(huì)　　

　　我們提出基于自然到期封轉(zhuǎn)開的23只基金無風(fēng)險(xiǎn)套利交易計(jì)劃，并不意味著否認(rèn)其他基金投資策略,。除這23只以外的其他31只封閉式基金的平均折價(jià)率高達(dá)43.83％,，內(nèi)部收益率高達(dá)78.02％,，對(duì)這些大盤封閉式基金也可以進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)定投資，只是“封轉(zhuǎn)開”的預(yù)期時(shí)間不像23只小盤基金那樣是板上釘釘,、無可更改,。但是只要小盤基金“封轉(zhuǎn)開”一旦全線啟動(dòng)，大盤
　　基金的“封轉(zhuǎn)開”就會(huì)著手進(jìn)行,，持有人的力量會(huì)推動(dòng)提前“封轉(zhuǎn)開”,。

　　開放式基金投資則沒有310億元的“防守墊”可以支撐，必須承受市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和基金操作的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，當(dāng)然由于是凈值交易,，也不必承擔(dān)贖回時(shí)的折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)?！碓矗褐袊?guó)證券報(bào)