查看評(píng)論 “消失”的貨幣究竟去哪了
弗里德曼曾提出“通貨膨脹總是貨幣現(xiàn)象”這一著名觀點(diǎn),，而在眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)中，似乎還沒有哪一個(gè)比這個(gè)觀點(diǎn)更能得到廣泛的認(rèn)同,。
既然通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象,，那么通貨緊縮也應(yīng)該是貨幣現(xiàn)象。因此,，各國政府在治理通脹或通縮這一“現(xiàn)象”的時(shí)候,，都無一例外地采取了“貨幣”手段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還在爭(zhēng)論究竟是需求拉動(dòng)型通脹還是成本推進(jìn)型通脹的時(shí)候,，政府早就動(dòng)用貨幣政策工具了,。政府能夠采取的手段除了財(cái)政政策之外就是貨幣政策，且貨幣政策具有容易操控的特點(diǎn),，但財(cái)政政策的功效往往受到財(cái)力的制約,。
貨幣政策并不是靈丹妙藥，而且很多時(shí)候都難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)——比如日本從1990年開始推行寬松貨幣政策,，并將利率降至接近零的水平,，都未能讓經(jīng)濟(jì)走出低谷，被稱為“失去的十年”,。不得不承認(rèn),，政府的“藥箱”里面的品種確實(shí)非常有限，貨幣政策就像維生素C,，遇到各種病時(shí)都用這種藥,。這也許可以解釋貨幣學(xué)派理論半個(gè)多世紀(jì)以來一直受到熱捧的部分原因吧。
中國在過去30年中,，運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的次數(shù)也多于財(cái)政政策，但貨幣政策所導(dǎo)致的某些現(xiàn)象,，同樣也會(huì)出人意料,。比如，從1979年到2008年的30年間,，中國貨幣供應(yīng)量M2的年均增長(zhǎng)率為21.8％,，而同期GDP年均增長(zhǎng)率為9.8％，CPI年均漲幅為5.7％,，使得中國的M2年均增長(zhǎng)率比GDP與物價(jià)年均增長(zhǎng)率之和平均高出6.3個(gè)百分點(diǎn),。
根據(jù)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的基本觀點(diǎn)，假定一國的貨幣流通速度基本不變或穩(wěn)定,，則該國貨幣供給量的增長(zhǎng)應(yīng)該等于物價(jià)上漲率加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之和,，即ΔM=ΔY％2BΔP,；當(dāng)一國貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率大于物價(jià)上漲率加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之和，即ΔM＞ΔY％2BΔP時(shí),，就意味著該國出現(xiàn)了超額貨幣供給,，大量超額貨幣的存在往往會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹或嚴(yán)重的通貨膨脹壓力。
需要指出的是,，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)在1993年把在中國出現(xiàn)的這種“在財(cái)政收入下降的同時(shí)保持價(jià)格穩(wěn)定與高金融增長(zhǎng)”,，即大量超額貨幣供給與低物價(jià)水平并存的現(xiàn)象稱為“中國之謎”，即貨幣莫名其妙地“消失”了,。
面對(duì)龐大而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體,，經(jīng)濟(jì)學(xué)家無法像科學(xué)家那樣在實(shí)驗(yàn)室來論證他們的發(fā)現(xiàn)，有時(shí)只能是瞎子摸象,，摸到什么說什么,。但一個(gè)事實(shí)是，自2004年以后,，中國的超額貨幣供給縮減了,，并分別在2004-2005年和2008年出現(xiàn)了負(fù)值，似乎“中國之謎”未解而化,。但從2009年1月開始,，超額貨幣供給又變成了正數(shù)，而且呈現(xiàn)迅猛上升之勢(shì),。2009年前4個(gè)月銀行新增信貸規(guī)模達(dá)到5.17萬億,，但發(fā)電量卻是負(fù)增長(zhǎng)，4月CPI也仍是負(fù)數(shù),，說明這些錢流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的似乎還不是很多,，流向私人部門的或許更少?？梢越忉尩目赡芰飨蚴牵簭亩唐趤砜?，一是變?yōu)殂y行的定期儲(chǔ)蓄，二是流向股市,。
如何認(rèn)定股市波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量相關(guān)
傳統(tǒng)投資理論都是從估值角度來解釋股價(jià)的變化,，而所謂的基本分析對(duì)估值及股市趨勢(shì)的預(yù)測(cè)的確很有幫助，但有的時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)基本分析無法解釋股市變化的問題,。如在2001-2005年期間,，我國處于高增長(zhǎng)低通脹階段，但上證指數(shù)卻下跌了55％,，而H股則上漲了220％,，同樣的基本面卻出現(xiàn)了迥然不同的走勢(shì)。也許我們可以用A股與H股的估值(PE、PB等)水平的接軌來解釋,，因?yàn)槟嵌螘r(shí)間A股受全流通問題困擾,。
為了分析股價(jià)指數(shù)(由于A股擴(kuò)容較快，這里用估值水平PE來表示)與超額貨幣增長(zhǎng)率(用M2增速－名義GDP增速來表示)之間的關(guān)系,，我們把1996年1月至2009年2月期間兩者的變化列在圖1中,，我們發(fā)現(xiàn)1996年、1999年和2006年開始的三次牛市,，除了1996年前沒有M2的月度數(shù)據(jù)無法觀測(cè)外,，后兩次牛市大約滯后超額貨幣增長(zhǎng)率上升16個(gè)月左右，具有較強(qiáng)的相關(guān)性,。
我們還發(fā)現(xiàn)一個(gè)特點(diǎn),，就是中國自1990年有股市以來，發(fā)生過三次通脹,，最嚴(yán)重的當(dāng)屬1992-1995年那次的惡性通脹,，每次通脹發(fā)生時(shí)，都是股市步入熊市階段,，而且超額貨幣增量率也降至負(fù)值,。如2004年CPI月度最高達(dá)到5.3％時(shí)，超額貨幣增長(zhǎng)率也達(dá)到－4.2％,；而2008年8月CPI為7.1％時(shí),，超額貨幣增長(zhǎng)率為－2.9％。而當(dāng)超額貨幣增長(zhǎng)率到達(dá)一個(gè)底部的時(shí)候,，往往也是股市估值水平的一個(gè)低點(diǎn),，所謂的熊市尾聲。但熊市的尾聲并不意味著轟轟烈烈牛市的開始,，從歷史的經(jīng)驗(yàn)看,，或許還要有16個(gè)月左右的時(shí)滯，也就是要到2010年的時(shí)候了,。
也許從上述圖例中分析“貨幣”與股市波動(dòng)的相關(guān)性,，大家多少會(huì)覺得有點(diǎn)牽強(qiáng)，那么,，我們換一個(gè)角度來分析“貨幣”與股市波動(dòng)的相關(guān)性,，應(yīng)該就會(huì)更令人信服一些。我們用M1－M2來表示“狹義貨幣相對(duì)增長(zhǎng)率”,，同樣還是用PE來代表估值水平的變化，由此形成圖2,。不難發(fā)現(xiàn),，狹義貨幣相對(duì)增長(zhǎng)率與A股PE這兩條曲線的擬合度很高，自2005年至今的相關(guān)系數(shù)到達(dá)0.83，證明A股波動(dòng)中確實(shí)存在“貨幣現(xiàn)象”,。從定義看,，M1等于流通中的現(xiàn)金加上活期存款，而M2則是M1與定期存款等之和,，因此M1相對(duì)M2的加速反映了定期存款活期化的趨勢(shì),，與股市估值同步也就不足為奇了。狹義貨幣相對(duì)增長(zhǎng)率的缺點(diǎn)是不能成為領(lǐng)先指標(biāo),，有時(shí)快一點(diǎn),，有時(shí)慢一點(diǎn)，但對(duì)于判斷短期情況頗有益處,。
進(jìn)入2009年以來,，A股市場(chǎng)的交易明顯活躍。數(shù)據(jù)顯示,，今年一季度兩市股票,、基金和權(quán)證合計(jì)成交10萬多億元，比去年第四季度放大70％以上,，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的清淡形成明顯反差,。或許可以用投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)前景看好來解釋第一季度股市的上漲,，但如何來解釋大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)不佳,，而缺乏業(yè)績(jī)支撐的中小市值股票紛紛出現(xiàn)暴漲呢？這其實(shí)反映了股市中的增量“貨幣”是以投機(jī)性或交易性偏好為主的資金,。雖然沒有確鑿的數(shù)據(jù)來說明到底有多少信貸資金流入到股市,，但僅僅依靠原本活躍在大宗原材料交易和商業(yè)流通領(lǐng)域的這部分閑置出來的資金，其規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)驚人了,。
不僅中國股市“貨幣現(xiàn)象”明顯,，全球資本市場(chǎng)應(yīng)該也不例外。隨著世界各國在刺激經(jīng)濟(jì)中越來越倚重于貨幣政策工具,，我們確信貨幣供給對(duì)資本市場(chǎng)的影響也越來越大,。以美國為例，在1997年之前,，超額貨幣供給基本上是在零水平上下震蕩,；而從1997年開始，政府為了刺激經(jīng)濟(jì),，貨幣供給明顯增加,，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了“非理性繁榮”，超額貨幣供給的變化與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的波動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性,。(國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
