●長城偉業(yè) 楊帆

　　4月18日,，大連商品交易所推出了跨品種套利交易指令,，為投資者在大豆和豆粕、棕櫚油和豆油之間進行套利提供了新的模式,，因此本文試對大豆相關(guān)品種之間的跨品種套利交易進行分析,。

　　2007年下半年以來，農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)歷了一輪大的牛市行情,，這其中大豆,、豆油、豆粕均有不同幅度的增長,，特別是豆油的價格增長了近一倍,。為了更好地表述價格的連續(xù)性，筆者選取豆一,、豆粕,、豆油的指數(shù)價格作為研究對象。2007年5月8日,，豆一,、豆粕、豆油的指數(shù)收盤價分別為3105,、2523和6915,，到2008年2月29日,，豆一、豆粕,、豆油的指數(shù)收盤價分別增長到5060,、3632和13770。其中豆一漲了1955點,，豆粕漲了1109點,，豆油漲了6855點。

　　與此同時,，大豆,，豆粕，豆油這三者之間的價差也明顯擴大,，達(dá)到歷史新高,。2007年5月8日到2008年2月29日，豆油與豆粕之間的價差從4392點一路飆升至10138點,，上漲了5746個點,，漲幅達(dá)131%；豆油與大豆之間的價差從3810點上升至8710點,，漲幅達(dá)129%,；大豆與豆粕之間的價差從582點上升至1428點，漲幅達(dá)145%,。隨著價差不斷擴大,，在大豆，豆粕,，豆油之間跨品種套利的機會也逐漸顯露出來,。

　　一、價差構(gòu)成分析

　　第一,，這三種商品之間的價格本身就存在固有的差異,，在這一輪牛市行情中，這種固有的差異被放大了,。例如,，假設(shè)在起始時間點上，豆油是6000元/噸,，大豆是3000元/噸,，它們之間的價差3000，如果豆油和大豆的價格同時以每年50％的增長率增長,，那么在第二年末,，豆油的價格變?yōu)?000元/噸，大豆的價格變?yōu)椋?500元/噸,，它們之間的價差變?yōu)?500,，擴大了1500（注意到同樣也增長了50％）。簡而言之,，如果兩種商品在起始時間本身存在固有的價差,，那么在牛市行情以相同的增長率增長，其價差的絕對值也會逐漸放大,，但是它們之間的價格比不會發(fā)生變化,。

　　第二，兩種商品本身沒有固有的價格差異,，但它們增長率不同,，那么它們之間的價差也會被放大。例如,，假設(shè)在起始時間點上,，大豆和豆粕的價格同為2500元/噸，它們之間的價差為0,，然后大豆以每年40％的增長率增長,，豆粕以每年20％的增長率增長，那么在一年后大豆的價格變?yōu)?500元/噸,，豆粕變?yōu)?000元/噸,，它們之間的價差增長了500。

　　2007年5月8日,，豆油,、豆一、豆粕的指數(shù)分別為6915,，3105和2523,；從2007年5月8日到2008年2月29日這段期間豆油的增長率為99.13％，豆一的增長率為62.96%,，豆粕的增長率為43.96%,。可見,，在價格基數(shù)上豆油＞大豆＞豆粕,，而且在增長率方面仍然是豆油＞大豆＞豆粕，正是由于這兩種效應(yīng)相互疊加的作用使它們之間價差成倍擴大,。

　　為了分離這兩種效應(yīng),，假設(shè)在2007年5月8日到2008年2月29日這一期間，大豆的增長率和豆粕的增長率一樣,，同為43.96%,。那么在2008年2月29日，豆一的指數(shù)為3105x（1+43.96%）=4470,，比其真實值5060少了590個點,，因此可以認(rèn)為在這1428個點的價差中,，由于大豆和豆粕在同期增長率不同而形成的是590點，那么由于基數(shù)不同而形成的價差則為838個點,；同理,，在豆油與豆粕之間因為增長率不同形成的價差為3845個點，基數(shù)形成的為6323個點,；在豆油與大豆之間由于增長率不同產(chǎn)生的價差為2501個點,，由于基數(shù)不同產(chǎn)生的價差為6209個點?！《?、套利可能性分析

　　從基本面考慮，一方面,，在農(nóng)產(chǎn)品需求旺盛和國內(nèi)通脹壓力的雙重作用下,，我國農(nóng)產(chǎn)品市場的價格呈現(xiàn)了增長態(tài)勢，這種價格的全面增長是形成第一部分價差——也就是由于基價不同產(chǎn)生的價差——的主要原因,。如果在未來,，由于市場條件的變化，農(nóng)產(chǎn)品價格全面下跌,，那么我們就可以針對這一部分價差進行套利,。需要特別強調(diào)的是，即使在可以預(yù)見的將來,，農(nóng)產(chǎn)品市場不會走向熊市,，由于期貨合約有到期日限制，牛市中形成一部分價格泡沫必然會破滅,，我們?nèi)匀豢梢垣@取套利利潤,。當(dāng)然，前提是我們必須對泡沫的程度有一個較為準(zhǔn)確的估計,。

　　另一方面,，因為年初我國南方遭受了罕見的雪災(zāi)，市場普遍預(yù)期菜油的供給受到威脅,，然而我國對植物性油脂的需求又很旺盛,，這就造成了“菜油”和其替代品“豆油”價格的飛速上漲；同時由于藍(lán)耳病和凍災(zāi),，市場普遍預(yù)期豆粕需求減少,，造成豆粕價格增長緩慢，甚至一度下跌,。正是這兩個原因,，使得在農(nóng)產(chǎn)品全面牛市的情況下，豆粕的增長率要低于大豆,，豆油的增長率要高于大豆,。但未來隨著油廠的增產(chǎn)和生豬數(shù)量的回升,，市場會重新形成一個均衡價格，它們之間的增長率也會趨同,，我們就可以獲得第二部分價差——由于增長率不同形成的價差——的套利利潤,。　三,、套利關(guān)系分析

　　經(jīng)過筆者對2007年5月8日到2008年2月29日連續(xù)202個交易日的豆一、豆粕,、豆油指數(shù)收盤價進行的統(tǒng)計分析得出,，豆油價格和大豆與豆粕之間的價格差存在明顯的相關(guān)性，豆油的價格可以作為價差反轉(zhuǎn)的信號,。

　　因此我們以豆油指數(shù)為自變量,，以大豆與豆粕的指數(shù)差為因變量，做一元回歸擬合程度的顯著性檢驗,，結(jié)果是這兩者之間的線性擬合程度很高,，最終可以得出在上述時間期間內(nèi)，豆一,、豆粕,、豆油價格指數(shù)之間存在以下關(guān)系：Y=0.136X—304(Y為大豆與豆粕之間的價差，X為豆油指數(shù)),。即豆油指數(shù)每上漲100個點,，大豆與豆粕之間的差就會擴大13.6個點；反之如果豆油指數(shù)下跌100個點,，大豆與豆粕之間的差就會縮小13.6個點,。因此，豆油價格開始下跌時就可以作為一個市場信號,，豆粕和大豆的價差將會縮小,。四、補充說明

　　由于本文撰稿時選取的數(shù)據(jù)截止日期為2月29日,，在本文寫完之后的一個月中,，豆類期貨市場行情出現(xiàn)了很大的變化，在經(jīng)歷了幾個月牛市后,，價格普遍出現(xiàn)暴跌,。正如前文所述，當(dāng)市場轉(zhuǎn)為熊市的時候,，由于基數(shù)的不同而產(chǎn)生的這部分價差就會縮小,，產(chǎn)生套利的盈利機會。在這段期間,，大豆A0809與豆粕M0809之間的價差從3月3日的1754點回落到3月31日的1552點,，產(chǎn)生了202點的利潤,，3月20日其價差甚至一度縮小到1430點。

　　此外,，由于品種間相對強弱不同,，增長率的不同產(chǎn)生的這部分價差并沒有縮小，大豆A0809和豆粕M0809都下跌了13%左右,。如果大豆的跌幅能高于豆粕,，那么價差還能進一步縮小。

　　對于后市發(fā)展,，筆者認(rèn)為,，更遠(yuǎn)期一些的合約，例如大豆A0901和豆粕A0901之間的價差縮小的空間會大一些,。因為隨著時間的推移,，市場對于豆粕的需求會有增加的預(yù)期，那么其前一段時間的相對弱勢就能得到緩解,，投資者就能獲取到因為增長率不同而產(chǎn)生的價差,。這在3月份的行情中已經(jīng)得到了驗證，大豆A0901與豆粕M0901的價差從3月3日的1257點回落到3月31日的986點,，產(chǎn)生了271點的利潤,，要大于809合約之間的套利盈利。主要就是因為大豆A0901下跌了16%,，豆粕M0901下跌了14% ,，大豆價格相對較弱。

　　綜上所述,，在大豆,、豆油、豆粕普遍看跌的市場環(huán)境中,，投資者可以繼續(xù)在大豆A0901與豆粕M0901的合于之間尋找套利機會,，以最小的風(fēng)險獲得穩(wěn)定收益。