Paul Cavey

如眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所料,，周四中國(guó)將貸款利率和存款準(zhǔn)備金率雙雙下調(diào)。值此中國(guó)面臨1978年以來(lái)最大經(jīng)濟(jì)考驗(yàn)之際,，北京希望以這種經(jīng)典的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。但另有一種看似矛盾的貨幣政策手段或許更為有效，那就是刺激性緊縮政策,。

從表面上看,，中國(guó)面臨的問(wèn)題與亞洲其他國(guó)家并無(wú)顯著不同。實(shí)際出口增速已放緩至10%左右,，不過(guò)從海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩情況看,，出口形勢(shì)有可能進(jìn)一步惡化。更大的問(wèn)題出在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng),，作為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一主要引擎,，中國(guó)房地產(chǎn)銷售量近幾個(gè)月來(lái)萎縮了50%以上。中國(guó)現(xiàn)在面臨著國(guó)外和國(guó)內(nèi)需求同時(shí)陷入低迷的風(fēng)險(xiǎn),，這在1996年以來(lái)還是第一次,。

一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)上述問(wèn)題的辦法就是減息。事實(shí)上,，北京周三也確實(shí)將貸款利率下調(diào)至6.9%,，并將銀行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)(各家銀行具體的存款準(zhǔn)備金率會(huì)因其規(guī)模不同而有所差別)，這兩項(xiàng)舉措都意在提高金融體系的流動(dòng)性,。然而,，引發(fā)上述經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的內(nèi)在結(jié)構(gòu)性原因卻是中國(guó)所獨(dú)有的。盡管進(jìn)行了30年的經(jīng)濟(jì)改革,， 但中國(guó)經(jīng)濟(jì)中一項(xiàng)最為重要的價(jià)格──貨幣價(jià)格──依然被政府控制著,。

人民幣匯率的低估(這一點(diǎn)從中國(guó)外匯儲(chǔ)備的大量增加中可以推斷出來(lái))在海外引發(fā)了要求重估人民幣匯率的呼聲,。北京對(duì)此的回應(yīng)是，今年讓人民幣升值了8%左右,。但升值的結(jié)果只是讓更多外資涌入中國(guó),，為了不加劇外資流入問(wèn)題，北京一直將利率控制在低水平,。這兩項(xiàng)措施綜合運(yùn)用實(shí)際上是制造經(jīng)濟(jì)泡沫的一劑經(jīng)典配方,。海外輸入的流動(dòng)性導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量過(guò)剩，而低名義利率(目前為7.2%,，大大低于20%的名義GDP增長(zhǎng)率)則導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)需求過(guò)剩,。

北京對(duì)此的應(yīng)對(duì)措施是通過(guò)宏觀調(diào)控來(lái)遏制貸款增速。各銀行已被命令不得超額放貸,，一些銀行今年更是被要求不得發(fā)放新貸款,，與此同時(shí)政府則在努力回籠市場(chǎng)上的過(guò)量人民幣。中國(guó)目前的銀行貸款年增幅約為15%,。雖然從絕對(duì)數(shù)額上看這是一個(gè)可觀的增長(zhǎng)率,，但放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的大背景下就不顯突出了。中國(guó)的貸款余額目前與GDP已大體相當(dāng),，而2003年時(shí)則比GDP高出25%,。在此期間，美國(guó)的貸款余額卻已膨脹到GDP的近1.8倍,，這還未將杠桿比率超高的金融業(yè)那些債務(wù)包括進(jìn)去,。

乍看上去，中國(guó)以行政手段限制銀行貸款規(guī)模的舉措起到了使銀行不被自己的問(wèn)題貸款拖垮,、使中國(guó)經(jīng)濟(jì)不被銀行的問(wèn)題拖垮之效,，這與出現(xiàn)了此類問(wèn)題的其他國(guó)家形成了鮮明對(duì)照。但問(wèn)題是,，這些政策正在斷絕中國(guó)銀行業(yè)磨練風(fēng)險(xiǎn)管理等技巧的機(jī)會(huì),，而這些技巧是中國(guó)的銀行成為自立型商業(yè)機(jī)構(gòu)所必須的。

在中國(guó),，是由政府來(lái)決定銀行能夠發(fā)放多少貸款,。從理論上說(shuō)，只要不突破事實(shí)上存在的貸款額度,，銀行可以憑自己的判斷將錢貸給那些它認(rèn)為最有償債能力的企業(yè),。但實(shí)際上，這種判斷力對(duì)銀行來(lái)說(shuō)并沒(méi)有什么價(jià)值,。銀行只需向一批毫無(wú)償債風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)放貸就能用完一年的貸款配額,，而具體向這批企業(yè)中的哪些發(fā)放貸款只需遵循先到先得的原則就能搞定,。在這種局面下,，銀行很有可能基本上只向它們最熟悉的企業(yè)放貸,。

結(jié)果之一是，盡管貸款利率相對(duì)較低,，但私營(yíng)中,、小企業(yè)卻難以得到貸款。正因?yàn)槿绱?，北京才很有必要以加息?lái)取代控制銀行貸款規(guī)模的行政手段,。在這一新的政策下，政府將通過(guò)提高貸款成本而非限制貸款規(guī)模來(lái)控制貸款增速,。只有做到了這一點(diǎn),，中國(guó)的銀行才能學(xué)會(huì)如何判斷風(fēng)險(xiǎn)，才能使自己不再依賴于向國(guó)有企業(yè)放貸,，而開(kāi)始向更具活力的私營(yíng)企業(yè)貸款,。

這一轉(zhuǎn)變將具有巨大的經(jīng)濟(jì)影響。眾多證據(jù)顯示,，小型私營(yíng)公司是中國(guó)最具生產(chǎn)能力的企業(yè),，也是雇用員工密度最大的企業(yè)。由于事實(shí)上的信貸配給制使它們無(wú)緣獲得銀行貸款,，這類企業(yè)的發(fā)展受到了阻礙,。它們因此被逼入非正常信貸市場(chǎng)，那里的貸款利率有時(shí)高達(dá)40%,。事實(shí)上,，即使正常銀行渠道的貸款利率升至15%，比目前水平提高一倍多,，對(duì)眾多中,、小企業(yè)來(lái)說(shuō)依然算低的。

所以說(shuō),，如果不再以行政手段控制銀行的貸款規(guī)模,，加息這種名義上的貨幣緊縮政策實(shí)際上未必能夠收到緊縮之效。通過(guò)鼓勵(lì)銀行自行判斷貸款風(fēng)險(xiǎn)從而給中小企業(yè)提供獲得較低利率銀行貸款的渠道,，這種名為緊縮實(shí)為放松的貨幣政策可能恰恰才是中國(guó)所需要的,。

(編者按：本文作者Paul Cavey是Macquarie Capital Securities中國(guó)經(jīng)濟(jì)部的負(fù)責(zé)人。)