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國信證券 賀平鴿
2007年1~2月醫(yī)藥工業(yè)運行狀況：利潤明顯回升
2007年1～2月醫(yī)藥工業(yè)實現收入736億元,，實現利潤總額118億元，同比分別增長17.81%,、22.66%,，利潤增幅重新超過收入增幅，表明醫(yī)藥工業(yè)整體效益有所改善。1~2月利潤率達8.73%,，同比回升0.59個百分點,。各子行業(yè)收入與利潤增速均回升，其中值得關注的是化學原料藥子行業(yè)相對較“強勁”的回升,。
行業(yè)動態(tài)：政策趨勢逐步明朗
?、俦O(jiān)管：新《藥品注冊管理辦法(征意見稿)》出臺，那些只改變劑型,、改變給藥途徑或增加適應癥的藥品,，將被剝奪“新藥”注冊申請資格。②模式：廣東省掛網招標采購結束,，以價格為唯一標準對優(yōu)勢企業(yè)而言并無優(yōu)勢,，但期間暴露出來的問題有助于后續(xù)推廣省級統(tǒng)一招標時修改這一標準。③降價：發(fā)改委已累積出臺23次降價措施,；④扶植：國務院十六個部門聯合發(fā)布實施《中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃綱要(2006～2020年)》,，凸顯國家對現代中藥行業(yè)的政策傾斜力度。
本期投資視線一：優(yōu)質公司將率先走出行業(yè)低谷
一季度行業(yè)和公司數據均表明：優(yōu)質公司將率先走出行業(yè)低谷,。行業(yè)集中度進一步提高后,，優(yōu)質公司強者恒強的趨勢將更為顯著。在醫(yī)藥板塊熱點紛呈之時,，我們強調企業(yè)的真實業(yè)績和核心競爭力,；在整體市盈率高企之時，我們建議投資者更著重于可持續(xù)發(fā)展的“價值型投資機會”而非一次性收益的“交易性機會”,。長遠看,，現階段看似已處于較高估值的優(yōu)質企業(yè),，其風險卻是最小的,。1季度業(yè)績超預期的公司包括恒瑞醫(yī)藥( 30.49,0.04,0.13%)(48%↑)、雙鷺藥業(yè)( 31.88,-0.53,-1.64%)(140%↑),、科華生物( 19.24,-0.46,-2.34%)(43%↑),、國藥股份( 34.16,0.17,0.50%)(48%↑)等經營具特色、基本面扎實的優(yōu)質公司,，這些公司未來仍有超預期潛力,。
本期投資視線二：增長的持續(xù)性——估值小議；如何看待原料藥子行業(yè)的“周期”回升,？
2007年新會計準則只能帶來財務報表的一次性變化,；地塊房產的價值重估可能給相關公司提供投資的安全邊際，但對公司的估值提升意義不大,；股權出售,、股票投資等收益則不具可持續(xù)性。因此我們更看重來自主營業(yè)務的估值提升。06年下半年以來環(huán)保因素,、供需結構和產業(yè)結構的改變推動大宗原料藥產品價格步入上升周期,，但這種上揚情況能維系多久還需要觀察，目前尚不足以構成投資建議,，我們認為更多地是低價股隨大盤上漲的交易性機會,。
投資建議
提高東阿阿膠、同仁堂( 33.56,1.76,5.53%),、恒瑞醫(yī)藥的投資評級至“推薦”,；維持對天士力( 28.76,0.75,2.68%)、天壇生物( 32.23,2.93,10.00%)“推薦”評級,；維持國藥股份,、雙鷺藥業(yè)、科華生物,、長春高新,、廣州藥業(yè)( 14.36,0.05,0.35%)、三精制藥,、康緣藥業(yè)( 17.07,0.53,3.20%),、山東藥玻( 14.78,0.34,2.35%)“謹慎推薦”評級。近期我們調研了雙鷺藥業(yè),、康美藥業(yè)( 27.77,-0.08,-0.29%),、太極集團( 17.92,1.63,10.01%)、威爾科技( 11.66,1.06,10.00%),、華蘭生物( 36.95,0.89,2.47%),、同仁堂等公司，詳細信息請參見正文,。
2007年1～2月醫(yī)藥工業(yè)運行數據
醫(yī)藥工業(yè)：利潤增速明顯回升,。2007年1～2月醫(yī)藥工業(yè)實現收入736.38億元，實現利潤118.39億元,。醫(yī)藥工業(yè)整體收入同比增長17.81%,；利潤總額增長22.66%，超過收入增速,，說明醫(yī)藥工業(yè)整體效益有所改善,。1~2月利潤率達到8.3%，同比回升0.59個百分點,。
各子行業(yè)收入與利潤增速均回升,。生物制藥子行業(yè)收入和利潤增速都保持接近25%以上的增速；中藥子行業(yè)表現穩(wěn)定,；化學原料藥表現搶眼,，收入和利潤增長分別高達25%和30%,；化學制劑行業(yè)收入和利潤增速平穩(wěn)，但擺脫了去年中期一度負增長的劣勢,。
值得關注的是：化學原料藥子行業(yè)“強勁”回升,。這主要由06年底以來大宗化學原料藥，如抗生素(半合抗系列),、維生素(VitB,、VitC系列)、D-泛酸鈣等產品的價格大幅反彈引起,。如何看待此現象,？我們將在后面予以討論。
行業(yè)動態(tài)：政策漸趨明朗
國家藥監(jiān)局公布新修訂《藥品注冊管理辦法(征意見稿)》3月21日,，國家藥監(jiān)局在官方網站公布了新修訂的《藥品注冊管理辦法(征意見稿)》,，在兩個月內廣泛征求社會各界意見，修訂后有望在今年年內正式出臺,。
新“辦法”擬對現行《藥品注冊管理辦法》
中新藥概念重新做出界定：今后,，“已上市藥品改變劑型、改變給藥途徑或增加新適應癥,，將不能再按照新藥管理,，不再視為新藥注冊審批?！币簿褪钦f,，那些只改變劑型、改變給藥途徑或增加適應癥,，但療效相同的藥品,，將被剝奪“新藥”注冊申請資格。
不斷推出新藥是醫(yī)藥企業(yè)最重要的增長來源,，過去由于我國新藥定義過于寬泛,，眾多中小醫(yī)藥企業(yè)可以通過各類改變規(guī)格、添加無關成分后“改頭換面”的所謂“新藥”,，并以次來逃避藥品行政降價,。未來新藥重新定義后，那些質量低劣,、低水平重復仿制的藥品必將遭到淘汰，只有那些具備真正研發(fā)實力的優(yōu)勢企業(yè)才能獲得持續(xù)的發(fā)展,。
廣東掛網采購結束,，價格成唯一標準，關注后續(xù)配送演變
廣東省今年起開始實施的掛網招標采購近日在醫(yī)藥生產企業(yè)的重重爭議中結束,。從同競價組3個或3個以上廠家的競價品種競價結果來看,，競價入圍品種總平均降價率為40.39%,。從同競價組1-2個廠家的議價品種“人機對話談判”結果來看，根據專家給出的降價幅度,，平均降幅為10.31%,。
此次招標和以往其他招標最大的特點在于：價格標準被放到了前所未有的高度，幾乎成為唯一的入圍標準,。我們關注到一些優(yōu)勢企業(yè)的中標產品價格同意被壓得極低,，并未實現優(yōu)質優(yōu)價，而且這些企業(yè)在廣東中標價格被壓低很可能會對其全國價格體系造成影響,。而一些小企業(yè)在成本上有優(yōu)勢,，因而也獲得一些生存空間。由于這樣的招標方式遭到醫(yī)藥工業(yè)的強烈反彈,，因而雖然廣東的掛網招標獲得了國家糾風辦的認可(請注意,，廣東省此次的藥品招標主辦單位是省糾風辦，而不是衛(wèi)生或藥品監(jiān)督部門),，但我們也了解到其他省市并不會完全復制廣東模式,，未來招標方式會朝優(yōu)質優(yōu)價的方向做一些調整，廣東模式暴露的問題有利于優(yōu)勢企業(yè)在未來的招標中處于有利地位,。
無論如何,，廣東的掛網招標已經結束，招標結果已經出爐,，未來后續(xù)的配送環(huán)節(jié)如何演變值得關注,。廣東模式設計的經銷環(huán)節(jié)，將嚴格執(zhí)行“兩票制”：
一級經銷商必須直接從生產商購貨和結算貨款,，由生產商直接對經銷商開具發(fā)票,；屬轉配送的，二級經銷商須直接從一級經銷商購貨及結算,，二級經銷商的進項發(fā)票須由一級經銷商開具,。所有入圍品種原則上由一級經銷商直接配送，當一級經銷商對某一具體品種在某個邊遠地區(qū)有覆蓋不到的醫(yī)療機構時,，比如某些醫(yī)療機構比較偏僻,，這時候可選擇由生產商已在網上委托的二級經銷商進行轉配送。
廣東省有超過2000家藥品流通企業(yè),，相當部分為地方上的小型商業(yè)公司,，“兩票制”要求流通企業(yè)必須有較廣地域的配送能力，廣東符合此條件的企業(yè)較少,，大多數小企業(yè)并不具備相當的配送能力,。如“兩票制”嚴格執(zhí)行到位，廣東省內醫(yī)藥流通業(yè)將會有較大影響,，醫(yī)院采購工作將在5月份以后在省內各市陸續(xù)展開,，我們將密切關注招標結束后的藥品配送工作執(zhí)行情況,。
發(fā)改委調整188種中成藥零售價
4月9日，國家發(fā)展改革委發(fā)出通知,，調整188種中成藥的零售價格,。
之前國家發(fā)改委已對內科用藥和腫瘤用藥共計300多種中成藥的零售價格進行調整。此次價格調整范圍的中成藥主要是一些?？祁愑盟?，包括婦科用藥、眼科用藥,、耳鼻喉科用藥,、骨傷科用藥、皮膚科用藥和外科用藥,，共涉及600多個劑型規(guī)格,。2006年至今，國家發(fā)改委已將納入藥品政府定價目錄內的所有中成藥價藥格全部進行了調整,。
此次調價和之前的一次化學藥調價一樣,，除少部分廉價藥品價格維持不動，大部分的劑型規(guī)格品價格進行了下調,，平均降價幅度為16%,，降價幅度最大的為52%，預計降價金額16億元左右,，調整后的價格將于4月16日正式執(zhí)行,。
此次調價對上市公司影響不大，我們重點關注的廣州藥業(yè)旗下敬修堂,、中一藥業(yè),，同仁堂等優(yōu)勢企業(yè)的多個產品都獲得優(yōu)質優(yōu)價。
逐步推行所有處方藥政府定價,，全面推廣省級招標
在發(fā)改委公布第23次降價后,，4月10，國務院糾風辦在全國糾風工作會議中表示,，在2007年糾風工作中,，將加強藥品成本價格調查和監(jiān)測，改進藥品價格核定辦法,，擴大政府定價藥品范圍,，逐步推行對所有處方藥實行政府定價。要全面推行以政府為主導,、以省(區(qū),、市)為單位的網上藥品集中采購工作。
我們認為,，按照目前的法律法規(guī),，藥品的定價權在發(fā)改委(價格司)，具體實行所有處方藥政府定價還需多個部委之間協(xié)調,。況且,，藥品的成本調研等工作任務十分艱巨，因此這一定價機制具體實施將是一個較長的過程,。而全面推行以省為單位的網上集中招標采購已經成為一種趨勢,，廣東模式已有借鑒。
國務院發(fā)布《中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃綱要》
3月21國務院十六個部門聯合發(fā)布實施《中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃綱要(2006～2020年)》,。這是中國政府全面推進中醫(yī)藥發(fā)展的一項重大舉措,，旨在促進中醫(yī)藥創(chuàng)新和中醫(yī)藥事業(yè)健康發(fā)展?！毒V要》根據中醫(yī)藥的特點,、趨勢及面臨的關鍵問題，確定了“繼承與創(chuàng)新并重,，中醫(yī)中藥協(xié)調發(fā)展,，現代化與國際化相互促進，多學科結合”四個基本原則,?！毒V要》顯示了國家對中藥行業(yè)的扶植力度，其中又特別著重于對中藥現代化的扶持,。
近期公司調研簡報
雙鷺藥業(yè)：繼續(xù)處于快速發(fā)展通道
4月6日我們參加了公司的股東大會,，就公司未來發(fā)展及市場關心的問題與董事長做了交流。根據調研情況我們認為公司未來繼續(xù)處于快速發(fā)展通道：
1)現有產品保持較快增長：公司目前仍有很多空白營銷區(qū)域和弱勢營銷區(qū)域,，隨著營銷地域的拓寬和加強,，預計07年公司的基因工程藥品銷量上升30%，隨著生產規(guī)模擴大,，生產成本降低,，生化藥品毛利率有望提高10個百分點。
2)新產品構成07年后新增長點：公司的新產品梯隊(pipe line)十分豐富,，比較重要的是肝病領域新藥復合α干擾素,，預計07年下半年有望拿到新藥證書。此外,，三成份乙肝疫苗和長效立生素即將進入臨床階段,。
3)技術性受益逐漸構成重要的利潤來源：公司相對強大的研發(fā)能力能夠保證公司在產品線上不斷出新，但公司的主要產品集中于心血管,、肝病,、腫瘤三大領域，對于其他并非公司擅長的領域,，公司可能會將研發(fā)成果轉讓作為技術性受益,，比如治療骨質疏松的甲狀旁腺激素可能轉讓,。07年已經比較確定的技術性受益已經有1000萬，主要是在生物能源領域,。
4)營銷模式符合未來2～3年發(fā)展階段：公司的營銷模式一直是市場疑慮的焦點,。公司營銷隊伍很少，大部分產品都采用代理商模式,。我們認為在公司成長初期,，由于公司擅長的領域在于研發(fā)而非營銷，主要依靠代理商的模式較為符合公司發(fā)展階段,，代理銷售大多是現款現貨,，有利于公司控制風險。而且,，事實上公司的60～70%代理商主要代理雙鷺的產品(雙鷺產品占其代理品種的一半以上),，因而雖然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的銷售隊伍,。公司未來可能還會于代理商進行股權合作,，但具體操作方式和時間還不能確定。
5)出口增長迅速：目前已開拓了埃及,、印度,、俄羅斯等市場，預計2007年出口還有3～5倍的增長,，但基數還很小,，不能對整體業(yè)績構成有效貢獻。
隨著公司主打產品在全國市場的進一步拓展,，產品銷量和毛利率上升趨勢明朗,，同時公司突出的研發(fā)能力能夠保證不斷有新產品面世，07年開始技術性服務收入又將構成新的利潤增長點,，我們認為未來2～3年公司將繼續(xù)處于快速發(fā)展通道,。維持“謹慎推薦”投資評級。
康美藥業(yè)：新產能最快7～8月投產,，模式確有壁壘
我們近期參加了康美藥業(yè)的股東大會,，并和各位公司高管做了交流，我們認為,，康美的模式的確有壁壘,，其他企業(yè)要復制并不容易：
康美將中藥飲片的炮制流程化、標準化,，以保證產品的治療恒定,。中藥飲片的質量是否均一穩(wěn)定是直接影響湯藥的療效。要將幾百個品種每一個炮制環(huán)節(jié)都標準化需要大量細致的工作和豐富的經驗，嚴格的質量控制是最難復制的一個環(huán)節(jié),。
中藥飲片是一個勞動密集型行業(yè),，需要大量熟練的技工。普寧作為傳統(tǒng)的中藥名城,，有較大型的中藥材貿易市場,，人員基礎較為深厚,。
廣東是中藥飲片的消費大省,，對中藥飲片需求旺盛且穩(wěn)定增長，對飲片企業(yè)良好的市場基礎,。
公司一點一滴積累起來的良好的渠道網絡,，特別是全國最大的中醫(yī)院——廣東省中醫(yī)院98%以上的飲片都有康美供貨，有很好的示范效應,。
因此在康美進入中藥飲片2,、3年就達到2個億的銷售規(guī)模。而至今排名第二,、三的飲片企業(yè)也只有幾千萬(均比康美早進入這一領域),，也未能出現和康美模式類似的新企業(yè)。
公司一期飲片產能3000噸早已初現瓶頸,，產品供不應求,。公司二期廠區(qū)預計今年7～8月份能夠投產。但由于引進了新的設備,，同時設計了新的管理軟件,，因此可能會因為調試而有所推遲投產。如果8月順利投產,，07年將新增產能3000噸,，即相比06年產能翻番。08年增加產能5000噸,，預計到2010年二期全部滿產后產能增加三倍至12000噸,。
其他業(yè)務：化學藥預計銷售平穩(wěn)、代理業(yè)務(外構產品)在今年剛結束的廣東身掛網招標采購中中標數量比去年增加了5倍,、中藥材貿易額有望翻番,。預計07～09整體業(yè)績能夠實現平均30%以上的增速。
太極集團：資產重估和業(yè)績恢復
地產：地塊共4600畝,，主要在涪陵,，其中主要是太極工業(yè)園1100畝，森林2000畝,，目前只用了20畝,。放入太極股份的3700畝，成本約9個億，即24萬/畝,。另外900畝屬于控股公司桐君閣和西南藥業(yè),。涪陵經濟并不發(fā)達，地價很便宜,，雖然公司拿地成本很低,，而且其中大部分是森林用地，不能改變用途,，因此重估意義不大,。此外太極系三家上市公司擁有的房產約86萬平方米。由于無法統(tǒng)計地區(qū)分布,，不能準確測算價值,。但整個重慶地區(qū)的房價也很低，重慶市區(qū)均價約2000～4000元/坪,，涪陵均價約800～1200/坪,。
子公司：
桐君閣(占65%股權，當前市值約16個億,，投資成本1.13億元)是老字號的藥房品牌,。主要以加盟店為主。目前共4700家藥店,，但其中直營店僅400家,。目前帳面凈資產3.5億元，公司提供的資產重估數據是8～10個億,。06年銷售規(guī)模約60億元,，公司的目標是08年銷售規(guī)模到100億元。此外工業(yè)收入約1個億,，主要是鼻竇炎口服液和一些中藥普藥品種,。目前商業(yè)板塊微利，僅一個億規(guī)模的工業(yè)貢獻了超過一半的凈利潤,。
西南藥業(yè)(占33.49%股權,，當前市值約14個億，投資成本2.56億元)：主要生產化學藥,，是國家麻醉藥定點生產企業(yè),。今年將重點發(fā)展麻醉藥，計劃整體銷售額由4.5上升至6.3億元,，同比增長40%,。
銷售隊伍變化致07年一季度重點產品收入增長加快。06年底,，公司改變了銷售隊伍主要高層人員,，同時將原來同時負責幾個品種銷售的隊伍變?yōu)橐粋€隊伍只重點銷售一個品種的模式，目前銷售隊伍已經超過2000人。這一變化促使公司的重點品種在07年一季度的銷售出現較快增長,。但必須注意的是,，這種營銷模式的改變雖然能促進各個品種銷售額的較快增加，但單獨的營銷隊伍費用也會很高,，最終落實到利潤增長以及能否持續(xù)還需觀察,。主要產品一季度銷售增長情況如下：藿香藿香正氣口服液：06年1.5億，剛扭虧,，一季度銷售同比增長42%,；急支糖漿：05、06年均銷售2.4億元,，一季度同比增長40%,；太羅：06年銷售4000萬，一季度同比增長112%,；曲美：銷量同比增長40%；散列通：銷售同比增長43%,。
此外07年采用新會計準則后,，股權合并差額變化增加EPS0.01元/股，但這種不可持續(xù)的一次性增加不能記入估值,。
擔保：長遠股份擔保3000萬,，目前長運已歸還2000萬；星美聯合1.2億元,；朝華集團3億元,，這是公司擔保金額最大、也最難解決的,，不僅涉及川渝兩地,，而且朝華集團本身幾乎是無法償還的。目前仍在官司之中,，何時解決,、解決的程度如何？不確定性很大,。以上擔保每年花費太極的財務費用3000萬,。
近期重組桐君閣和西南藥業(yè)可能性不大：太極目前本身就有4個億債務，而目前資金鏈已經比較緊張,，再背負子公司3個億債務將更加困難,。太極資產重估確有價值，但其沉重的債務也不能忽視,。太極股份目前市值42億,，我們認為該股可能更多的是交易性機會。
威爾科技：主要產品轉變，07年業(yè)績有所恢復
威爾科技原來是婦科診療設備的龍頭企業(yè),，然而由于其傳統(tǒng)產品已經被淘汰,，現有業(yè)務結構和2004年上市時已經有很大改變，已經基本放棄原有婦科診療儀的生產,。在經歷了2006年種種不利因素后,，公司僅在財務上保持微利。未來公司業(yè)務主要集中在B超,、紅外線全身熱療系統(tǒng),、醫(yī)院潔凈系統(tǒng)工程、數字計生四大板塊：
數字化B超診斷儀：公司在2006年之前一直生產模擬超,，模擬超競爭激烈,，加上2006年醫(yī)藥行業(yè)大環(huán)境不利，各地的醫(yī)療系統(tǒng)招標采購處于停滯狀態(tài),。
2006年年底,，公司終于完成了數字化B超的研發(fā)并取得生產許可證。公司計劃2007年實現銷售收入4000萬元,，毛利率約30～35%,。過去模擬超由于質量不穩(wěn)定，公司的售后服務成本很高(這也是公司管理費高企的重要原因之一),，現在轉做數字超,，產品質量較為穩(wěn)定，售后服務成本有所降低
紅外線全身熱療系統(tǒng)：是一種腫瘤輔助治療設備,，通過升高患者體溫至39.5~40攝氏度的“亞高溫”來打擊癌細胞,。作為公司的募集資金項目，一直到2007年1月才正式拿到正式的醫(yī)療器械注冊證,。我們認為該設備的使用還處于市場培育期,，其治療機制還有待推廣，且價格昂貴,，售價400萬/臺,，對它的銷售前景持謹慎態(tài)度。
醫(yī)院潔凈系統(tǒng)工程：指醫(yī)院潔凈系統(tǒng)的建筑安裝服務,，如收入潔凈室的設計和建造,。大型醫(yī)院的全套潔凈系統(tǒng)需要上千萬，小型醫(yī)院費用也要幾百萬,，平均每個項目約400～500萬,。2006年公司的該項業(yè)務實現銷售收入2000多完，今年公司計劃銷售3000～4000萬,，毛利率約10～20%,。
數字計生：指計劃生育服務機構的信息管理系統(tǒng)軟件,。主要銷售目標是各地計生委等政府機構。目前已經開發(fā)了貴州省,，2006年實現收入1500萬,。今年貴州項目進一步推進，并新開發(fā)了內蒙古市場,，預計2007年該項業(yè)務收入與06年持平,。由于數字計生需要到各級鄉(xiāng)鎮(zhèn)布點建網，做完一個全省項目需要幾年的時間,，全套完成約能收入5000萬,，毛利率約30%，但售后服務成本也較高,。
目前公司初步開發(fā)了湖北,、重慶、四川,、河南等省,，但項目能夠進行到何種程度存在較大不確定性。
07年隨著公司產品結構的調整,，數字化B超受益于中低端醫(yī)療器械市場的高成長,，公司業(yè)績有望恢復性增長，07年業(yè)績估計EPS0.1元/股,。但總體而言，公司目前沒有優(yōu)勢特別突出的主打產品,，新產品還處于市場培育期,，業(yè)績還存在較大不確定性，我們對公司暫無評級,。
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