為了繞過121號文件的限制,，中國房地產(chǎn)商瞄準了信托,。
　　但是，房地產(chǎn)信托的意義并不僅限于此,。
　　房地產(chǎn)牽手信托

　　中國人愛用“藤纏樹”來形容戀人的親密無間,。不過，對中國的房地產(chǎn)商和銀行來說,，這個比喻也同樣適用,。一份調(diào)查表明，在開發(fā)一個項目時,，房地產(chǎn)商近60%的資金都直接或間接地來源于銀行貸款,。

　　于是,，我們不難理解央行121文件對房地產(chǎn)商的打擊。這就像一尾在水中快樂游玩的魚,，突然被扔到了岸上,。此時，這尾魚要做的就是,，趕快再找一個新的池塘,。

　　一部份開發(fā)商瞄上了股市。2003年6月,，北京首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司在香港聯(lián)交所正式掛牌,，融資超過10億元。事實上,，近兩年發(fā)行上市的幾家房地產(chǎn)公司所融得資金數(shù)額都較為巨大,，如天鴻寶業(yè)募集4億元，棲霞建設募集3.17億元,，金地集團募集8.29億元,，天房發(fā)展募集5.38億元。

　　但是,，與全國3萬多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)相比,，能夠上市的70多家房地產(chǎn)企業(yè)畢竟只是極少數(shù)的“幸運兒”。對于房地產(chǎn)在股票市場融資,，國家相關部門還比較謹慎,。

　　這種謹慎所導致的直接結果是，房地產(chǎn)上市公司買殼案例開始陡增,。當然,，對地產(chǎn)商而言，收購上市公司好處多多：獲得了進入資本市場的準入證,，為今后的直接融資作好準備,；通過資源整合，充分利用原上市公司的“剩余價值”,；國有股全流通是大勢所趨,，非流通股與流通股并軌的巨大收益預期，也使得眾多利益集團趨之若鶩,。

　　但房地產(chǎn)業(yè)的局部過熱,，已引起相關部門的注意。2月4日,，國務院召集國家有關部委與全國各地的政府部門,，召開了嚴格控制部分行業(yè)過度投資電視電話會議。副總理曾培炎提出,，要“加強投資管理,、用地管理,、信貸管理、環(huán)境評審,、質(zhì)量管理”,。而相關人士透露，被嚴控的行業(yè)中就包括了房地產(chǎn)行業(yè),，“雖然對房地產(chǎn)公司融資限制的程度沒有鋼鐵,、水泥、電解鋁三個行業(yè)嚴格,，但將非常謹慎,。”

　　事實上，有投資專業(yè)人士并不看好房地產(chǎn),。西南證券房地產(chǎn)研究員王德勇就認為,，房地產(chǎn)開發(fā)項目本身具有投資回收期長、現(xiàn)金流不均勻,、業(yè)績變化大等特征,，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢。從這幾年的實際情況看,，房地產(chǎn)板塊的利潤水平一直接近下游,。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機構將承擔完全責任,，暗箱操作已無必要,。在新規(guī)則面前，真正有實力,、守規(guī)矩的開發(fā)商可以順利上市,，而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、信用水平普遍低下的情況下,，欲通過大規(guī)模上市解決行業(yè)性的資金短缺,，似乎并不現(xiàn)實。

　　“房地產(chǎn)商從銀行的貸款,，主要用于具體項目的開發(fā)建設，是中短期的,；而房地產(chǎn)企業(yè)從股市的融資主要用于充足企業(yè)的資本金,。”業(yè)內(nèi)人士認為，從股市獲得的融資不能完全替代中短期的貸款,。“解決這個問題有兩條途徑：房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托,。”

　　但是，《產(chǎn)業(yè)投資基金法》在我國依然缺位,。作為國內(nèi)首支房地產(chǎn)基金的“中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金”,，也只能采取在境外注冊基金,，然后在國內(nèi)組建投資管理公司的“曲線救國”方式。

　　相比之下,，房地產(chǎn)信托更有優(yōu)勢,。目前，我國已經(jīng)建立起了以《信托法》,、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)為核心的信托法律體系,。

　　而且，“信托的想象力可以跟人類的想象力相媲美,，”國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為,，信托計劃可以從房地產(chǎn)開發(fā)資金需求的不同階段介入，可以針對不同房地產(chǎn)公司,、不同項目特定的風險,、收益及現(xiàn)金流的狀況，設計出有針對性的信托產(chǎn)品,。“房地產(chǎn)信托投資計劃的優(yōu)勢還在于可以降低房地產(chǎn)開發(fā)公司整體的融資成本,，尤其是不提高公司的資產(chǎn)負債率；募集資金的方式非常靈活方便,。信托業(yè)根據(jù)人民銀行的有關規(guī)定,，只要信托投資公司認可，能夠賣得出去就可以募集到相應的資金,。與此相比,，從銀行貸款手續(xù)比較多，抵押需合乎各種規(guī)定,；另外,，信托的資金利率比較靈活。”

　　信托募集資金的優(yōu)勢讓房地產(chǎn)商們趨之若騖,。在121文件出臺后,，僅北京就有“三環(huán)新城”、“太陽星城”,、“金融街寫字樓項目貸款”,、“宣祥家園經(jīng)濟適用房”等數(shù)個信托項目推出。

　　“大概是從去年7月開始,，房地產(chǎn)商幾乎蜂擁而至,，都快踏破我們的門檻了，”一位信托公司的業(yè)務部門老總說,。

　　面對房地產(chǎn)商的熱情,，起初信托公司還是保持了相當程度的警惕。一份公開的研究報告指出，在2002年7月到2003年6月121號文出臺之前的一年中,，信托公司僅發(fā)放房地產(chǎn)類信托20個,，只占全部信托總數(shù)的25%不到，而在2003年第三季度發(fā)布的51個信托產(chǎn)品中,，房地產(chǎn)類只占其中的20%左右,，并沒有明顯的增加。

　　“事實上,，121號文件對地產(chǎn)信托來說也不是個好消息,，”中煤信托研發(fā)部副總李振蓬指出，“盡管121號文從多個環(huán)節(jié)上限制了房地產(chǎn)從銀行融資,，但是,，即使通過信托給一個項目的前端環(huán)節(jié)貸款，如果這個項目不能從銀行順利進行其他環(huán)節(jié)的融資,，或者銀行因其資質(zhì)有問題而不發(fā)放后續(xù)貸款,，那這個信托項目就會受到巨大關聯(lián)風險。”

　　盡管信托公司看到了房地產(chǎn)行業(yè)的巨大風險,，但到了去年第四季度,，房地產(chǎn)信托融資無論從品種數(shù)量還是金額上都有了質(zhì)的突破。

　　據(jù)上海愛建信托投資有限責任公司鄧舉功研究統(tǒng)計,，去年第四季度,，投向房地產(chǎn)領域的品種最多，共37個,，35.0億元,，數(shù)量、金額分別比第三季度增加22個,、22.9億元,，占本季度的比重為42.5%、40.4%,。與前三個季度相比較,，不僅比重在增加，金額比重直線上升,，而且房地產(chǎn)融資地域正從局部地區(qū)向全國各地擴散,，第三季度原來只是集中于浙江地區(qū)，第四季度已在國內(nèi)主要大中城市全面“開花”,。房地產(chǎn)信托不再是“勇敢者的游戲”,，而成了信托公司的“香餑餑”。

　　“過橋費”與變相信貸

　　“2003年,，房地產(chǎn)信托項目的規(guī)模主要以幾千萬元和1～2億元為主，期限一般為1～3年,，投資者的預計年平均收益率約為4%～5%,。”據(jù)一位信托業(yè)從業(yè)人員介紹,，信托項目的用途主要是貸給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或以股權投資的方式入股，并用于房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設,。信托計劃的資金運用方式絕大多數(shù)為貸款和股權投資,。以貸款方式運用的，風險控制手段主要是通過有一定實力和信譽的機構提供貸款擔保,，有少數(shù)信托計劃利用政府財政支持或商業(yè)銀行擔保,。以股權投資方式運用的，風險控制手段主要是通過到期回購的方式,。

　　“從某種意義上說,，中國的房地產(chǎn)信托與其說是房地產(chǎn)公司的融資渠道，不如說是房地產(chǎn)公司在項目取得銀行貸款資格前向信托公司‘借用’的‘過橋費’,。”面對目前房地產(chǎn)信托“熱”,，國際注冊商業(yè)房地產(chǎn)投資師協(xié)會中國總部主任梁蓓認為，我國的信托融資模式,，缺乏理論指導,，將具有高利貸性質(zhì)的短期資金長期運作，其實只是起了“過橋費”的作用,，具有先天不足的毛病,。

　　今年1月，今典集團與北京國際信托投資有限公司(下稱“北國投”)聯(lián)手推出了蘋果消費信托項目,。該項目將募集來的資金用來給“蘋果社區(qū)”的購房人提供短期住宅消費貸款,，也就是將信托資金運用于房地產(chǎn)消費領域，其收益直接來源于借款人支付的貸款利息,，相當于在項目封頂之前的一段時間里替代了銀行按揭貸款,。

　　明眼人一眼就能看出，這其實是為了規(guī)避121文件中的“只能對封頂住房的個人發(fā)放個人住房貸款”的權宜之計,。

　　“不論是投資于開發(fā),，還是投資于消費者，這些方式都類似于抵押型不動產(chǎn)投資信托(Mortgage REITs),，”業(yè)內(nèi)人士介紹說,，成熟的房地產(chǎn)信托主要有三種方式，即權益型,、抵押型和混合型。

　　在房地產(chǎn)信托最為發(fā)達的美國,，目前約有300家房地產(chǎn)投資信托(REIT),，總資產(chǎn)超過3000億美元，其中約2/3在證券交易所進行交易,。“其中，權益型比例最高,，約占96.1%；抵押型比例最低,，為1.6%；而混合型居中,，約為2.3%,。”

　　“相比之下,，美國REIT實際上就是房地產(chǎn)上市公司”中銀(香港)會立平認為，權益型不動產(chǎn)投資信托公司的經(jīng)營范圍僅限于房地產(chǎn)的交易和經(jīng)營管理,，其組織結構是完整的公司制度，融資方式為股權融資,，從不承諾償還本金的期限,，投資者只能從二級市場退出，因而可以說近90%的REIT更像是房地產(chǎn)公司，直接擁有物業(yè)所有權,。

　　“由于美國的REIT公司沒有贖回股票的壓力,，資金主要用于長期,、大型的物業(yè)投資,，或償還銀行抵押貸款以改變公司資金結構,，這樣無疑降低了融資成本，而且公司還可以獲得穩(wěn)定而低風險的回報,。”會立平指出，目前中國房地產(chǎn)信托幾乎都以短期融資為目的,，提供明確的預期收益率,，服務于單個的開發(fā)項目,，僅類似于中短期貸款。

　　去年5月，“重慶國信”推出了景龍國際公寓股權投資信托計劃。規(guī)模為8000萬元,，期限為一年,，投資獲益模式是以“重慶國信”名義采取股權投資方式投入北京中建森嵐房地產(chǎn)有限責任公司,，信托期滿,，北京中建嵐森建設投資有限公司采取股權溢價9%收購方式歸還信托資金及收益,，信托受益人將享有不低于6%預計年收益率,，“重慶國信”則享有另外3%,。“這個信托計劃名為股權投資,，實際上具有強烈的貸款色彩，包括明確的收益率和本息償還方案,，投資風險依賴于開發(fā)商的信譽而非項目本身的成敗,。”會立平說。

　　“目前在中國,，一個信托公司可以同時發(fā)行各種涉及不同行業(yè)的信托產(chǎn)品,，比如在幫助一個房地產(chǎn)公司籌措短期信貸的同時，為另一個實業(yè)公司提供MBO所需的資金?，F(xiàn)在,，還沒有一家純粹的REIT公司,。”會立平認為，這些都決定了中國房地產(chǎn)信托業(yè)的不成熟,。

　　而這種類似于銀行貸款“變種”的房地產(chǎn)信托,，也存在著一定的風險。與銀行相比,，信托公司在委托貸款方面的監(jiān)控,、管理能力和經(jīng)驗都相差甚遠，資本金規(guī)模,、抗風險能力也存有差距,。

　　據(jù)了解，為了控制風險,，信托公司一般要求房地產(chǎn)商用所開發(fā)的項目或者其他項目,、資產(chǎn)、股權作抵押,，或由信托公司控股項目,，或?qū)で蟮谌綋５取Ｒ话愣?，抵押額度是信托貸款額度的1～2倍。對此,，建設銀行信貸部一位員工認為：“如果整個市場大環(huán)境不好,，光有抵押資產(chǎn)有什么用呢？海南爛尾樓就是前車之鑒,。”一位信托公司負責人更坦言,，“擔保都是虛的,，很多擔保公司的注冊資金也就3000萬元,。”

　　另一方面，實力雄厚的開發(fā)商根本不缺資金,，相對而言,，中小開發(fā)商的融資需求更為迫切,。“問題在于這些需要信托資金支持的公司當中不乏原本從銀行貸不到錢的。大公司大樓盤接不到,，小公司連資本金都需要靠信托資金填充的項目，其中風險可想而知,。”中融信托副總經(jīng)理張斌顯得有些無奈,。

　　同時,，很多房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還有一定的法律風險。盡管《暫行辦法》已明確規(guī)定信托投資公司辦理資金信托業(yè)務時不得發(fā)放債券,，但目前很多信托產(chǎn)品在打擦邊球,，雖不公開承諾回報率，卻往往暗示提供保底保證,，很多信托產(chǎn)品的預期收益率可精確到小數(shù)點后第2~3位,，而這對非固定收益的證券是不可能的,。同時,，很多信托公司仍在經(jīng)營銀行業(yè)務：吸存發(fā)貸,，賺取利差,。這在法律上存在風險,，不利于信托公司的長期穩(wěn)定經(jīng)營,。

　　“目前對信托產(chǎn)品有規(guī)定，不能通過公共媒體進行營銷宣傳,，”巴曙松說,，信托產(chǎn)品的公眾認知程度和受眾比銀行儲蓄、國債,、債券,、證券投資基金都要差很多。而且信托產(chǎn)品尚無完善的二級市場，難于流通,。如果一旦需要進行轉(zhuǎn)讓,，成本將非常高。除此以外,，信托項目運作的透明度不高,、條款不明(如能否給“四證不全”的開發(fā)商進行信托)等，都在考驗著中國的房地產(chǎn)信托業(yè),。

　　向左走,，向右走？

　　房地產(chǎn)信托的出現(xiàn),，也許將給中國房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)商帶來一次難得的契機,。初期的種種規(guī)范也許會蘊育出一個符合國情的市場架構。

　　研究美國的房地產(chǎn)業(yè),，我們知道,，一個成熟的房地產(chǎn)市場應該包括三個小循環(huán)，三個小循環(huán)合在一起又組成了一個大循環(huán),。這三個小循環(huán)分別是：以房地產(chǎn)開發(fā)商為核心的房地產(chǎn)開發(fā)循環(huán),；以房地產(chǎn)投資管理公司或房地產(chǎn)信托投資基金為核心的房地產(chǎn)投資循環(huán)；以及以按揭抵押債券為核心的資產(chǎn)證券化循環(huán),。中國的房地產(chǎn)業(yè)用了20年的時間,，只構造了第一個小循環(huán)。

　　“國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)模式應該改革了,。”萬通集團董事長馮侖,，有著地產(chǎn)思想家的別名。他說,，“全國近3萬家房地產(chǎn)商幾乎都在用一種方式在做生意,，那就是香港模式。所謂香港模式,，簡單地說,，就是房地產(chǎn)開發(fā)的全部流程，從買地,、建造,、賣房,、管理都由一家開發(fā)商獨立完成,。通常房子建好后，地產(chǎn)公司不持有物業(yè),，直接出售,，只有當房子出售情況不理想時，才改為出租物業(yè)。”

　　據(jù)估算,，由于全部流程由一家開發(fā)商完成,，如果在北京做一個30萬平方米的項目從最初籌劃到最后全部完成，時間往往拖延數(shù)年之久,，占用資金量極大,，如果任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，或者恰逢經(jīng)濟周期的低谷,，都會造成資金運轉(zhuǎn)不靈,，房地產(chǎn)公司很容易遭受致命打擊，從此一蹶不振,，很多爛尾樓就如此形成,。

　　“而美國模式強調(diào)房地產(chǎn)開發(fā)的所有環(huán)節(jié)應由不同的專業(yè)公司來共同完成，比如房地產(chǎn)投資公司只負責融資投資項目,，項目開發(fā)則由專業(yè)開發(fā)公司建造,，其他銷售和物業(yè)等環(huán)節(jié)也由不同公司完成。

　　“在美國,，融資方式除銀行提供貸款外,，還依靠退休基金、不動產(chǎn)信貸等多種金融工具等綜合運用,，全國大多數(shù)人都可以通過不同方式參與房地產(chǎn)的投資,。由于全民參與化解了資金高度集中帶來的危險，也容易抵御由經(jīng)濟周期帶來的風險,。”

　　由于商業(yè)模式的限制,，讓國內(nèi)眾多的房地產(chǎn)企業(yè)成了永遠長不大的彼得.潘。在內(nèi)陸,，家用電腦行業(yè)用10年培養(yǎng)了像聯(lián)想這樣世界級的企業(yè),，而家電企業(yè)最大也已經(jīng)做到600億元，但內(nèi)陸最大的房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)才做到50億元,。而“這都是商業(yè)模式惹的禍”,。

　　今天，隨著產(chǎn)業(yè)本身的深入發(fā)展以及周邊環(huán)境的不斷成熟,，房地產(chǎn)投資循環(huán)開始孕育萌芽,，呼之欲出。

　　“從概念上講,，到目前為止,，中國的房地產(chǎn)商基本上還是兼具房地產(chǎn)投資功能的房地產(chǎn)開發(fā)商。純粹的房地產(chǎn)投資管理公司和信托基金都還沒有出現(xiàn),。”易凱網(wǎng)絡資本公司首席執(zhí)行官王冉認為,，投資循環(huán)的形成過程是中國房地產(chǎn)開發(fā)商在未來5~10年所面臨的最大的一次商業(yè)機會,。誰把握住這個機會，誰就可以成功地完成從房地產(chǎn)開發(fā)向房地產(chǎn)投資管理,、從物業(yè)驅(qū)動到資本驅(qū)動,、從經(jīng)營項目到經(jīng)營企業(yè)的“向上”商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。

　　也就是說,，121文件的出臺以及銀行信貸的壓縮,，從客觀上催生了房地產(chǎn)投資信托的大環(huán)境。

　　按照王冉的設想,，可以先成立私募房地產(chǎn)投資信托,，把商業(yè)模式建立起來；等到私募信托發(fā)展到一定規(guī)模的時候,，再通過推動相關立法尋求稅收上的優(yōu)惠,；然后再把私募信托上市轉(zhuǎn)化為公募信托或者發(fā)起設立新的公募信托。

　　隨后,，房地產(chǎn)開發(fā)公司將會逐漸走向分化,，有的能夠“向上”發(fā)展成為專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機構，有的則會繼續(xù)埋頭于開發(fā)成為房地產(chǎn)投資管理機構的商業(yè)合作伙伴,，也有的會二者兼?zhèn)涞峭顿Y和開發(fā)功能相對獨立,。

　　從商業(yè)模式上說，房地產(chǎn)投資信托將把募集到的資金主要用于購買現(xiàn)成的物業(yè)(這些物業(yè)可能是自己開發(fā)的也可能是別人開發(fā)的),，然后委托專業(yè)的物業(yè)銷售和管理公司經(jīng)營這些物業(yè)并收取租金,，最后再把收上來的租金以投資回報的形式返還給投資信托的投資人。而不同的房地產(chǎn)投資信托會有不同的投資范圍和投資理念,，有的可能只投上海的高檔住宅或北京的中檔商場,，有的則會追求均衡的物業(yè)類型和地理分布，有的甚至可能只投出現(xiàn)財務危機的“爛尾”物業(yè),。

　　“應該說,，做房地產(chǎn)投資管理和做房地產(chǎn)開發(fā)雖然都和房地產(chǎn)有關，但是從本質(zhì)上說它們是兩個完全不同的行業(yè),，所需要的專業(yè)能力和人才儲備也不盡相同,。兩個行業(yè)都有存在的價值，在這兩個行業(yè)中也都能做成一流的企業(yè),。”王冉說,，但是從美國的經(jīng)驗看，純粹的房地產(chǎn)開發(fā)商做成大型企業(yè)的例子不是很多,。

　　當房地產(chǎn)商們還沉浸在賣房獲得高利潤的幸福中時,，一部分信托公司已經(jīng)開始搶跑。

　　2003年末,，北國投推出“法國歐尚天津第一店資金信托計劃”,。北京國投采用與委托人分別簽訂信托合同的方式募集資金，而非公開發(fā)行股票募集資金,。信托計劃所融資金,，全部用來購買法國歐尚天津第一店的物業(yè)產(chǎn)權。同時,，北京國投與歐尚簽定“20+20”年的租約,，收取的租金將用來支付投資人的回報。此外,，投資人還將享有該物業(yè)升值和本項目上市流通等潛在利益,。信托成立后，信托收益每年分配一次,。

　　在信托期末,，北京國投將針對該物業(yè)發(fā)行下一個信托計劃或處置該物業(yè)，用于歸還上一期投資人的本金,。不僅如此,，開發(fā)商承諾在信托期限內(nèi)以原物業(yè)購買價格上浮10%的價格回購本物業(yè)。為了加強流動性,，北京國投還和銀行合作,，投資者憑借信托合同就可以到銀行申請質(zhì)押貸款。

　　“這是內(nèi)陸最接近于美國REIT的房地產(chǎn)投資信托計劃,。”業(yè)內(nèi)人士評價,。“其實，在資金實力上,、在對行業(yè)的了解程度和人才儲備上,，進入房地產(chǎn)投資信托業(yè)，內(nèi)陸的房地產(chǎn)企業(yè)比純粹的信托公司具有更大的優(yōu)勢,。”

　　對眾多的房地產(chǎn)企業(yè)來說,，走到此時，停止埋頭拉車,，抬起頭來,，看一看、想一想也許更加重要,。

　　背景資料

　　在美國,，REIT同其他信托產(chǎn)品一樣，如果信托的收入分配給受益人的話,，信托是不需要交稅的,。REIT免交公司所得稅和資本利得稅，但股東要對自己所得的分紅按照自己的適用稅率交納所得稅和資本利得稅,。

　　對REIT的要求如下：公司的資產(chǎn)主要是由長期持有的房地產(chǎn)組成,；公司的收入主要來源于房地產(chǎn),；公司至少90%的應納稅收入應分派給股東。

　　REIT投資的類型：

　　1,、權益型不動產(chǎn)投資信托,。直接經(jīng)營具有收益性的不動產(chǎn)投資組合，主要收入來自租金,，或買賣不動產(chǎn)的交易利潤,。投資的不動產(chǎn)類型包括：購物中心、公寓,、醫(yī)療中心,、辦公大樓、工業(yè)區(qū),、餐廳,、旅館、游樂區(qū)或混合型態(tài)等,。

　　2,、抵押權型不動產(chǎn)投資信托。此類REIT主要針對營建公司的放款,、一般不動產(chǎn)抵押貸款債權及不動產(chǎn)抵押權相關證券進行投資,，由于標的為放款債權或相關證券，而非不動產(chǎn)本身,，故其收益主要來源為利息收入,，收益性的高低類似一般債券，與市場利率成反向變動,。

　　3,、混和型不動產(chǎn)投資信托?；旌闲筒粍赢a(chǎn)投資信托是權益型及抵押權型的綜合,，其主要投資標的包括不動產(chǎn)本身及抵押放款債權，其中二者投資比率由經(jīng)理人依市場景氣及利率變動進行調(diào)整,。